Chương 3 : Nội dung và kết quả nghiên cứu
1. Sử dụng DEA chuẩn và DEA xác định trường hợp tồi nhất trong xếp hạng cổ
1. Sử dụng DEA chuẩn và DEA xác định trường hợp tồi nhất trong xếp hạng cổ phiếu phiếu
Phương pháp sử dụng DEA để xếp hạng cổ phiếu là rất cần thiết, nó sẽ kết hợp cả thơng tin định tính và định lượng vào phân tích. Một số phương pháp dùng để định lượng rủi ro cổ phiếu đã được xây dựng khi các nhà nghiên cứu và những người thực hiện đang cố gắng đưa ra những mơ hình có thể giúp phát hiện sớm tình trạng cổ phiếu có rủi ro cao. Những phương pháp này mặc dù có thể có hiệu quả trong một số trường hợp nhưng cũng còn những khiếm khuyết khi sử dụng.
Cách tiếp cận sử dụng DEA có một số lợi thế. Nó cho chúng ta một thước đo duy nhất về chất lượng cổ phiếu, bằng việc xử lý đồng thời nhiều đầu vào và đầu ra mà không đặt ra một quy định nào về tầm quan trọng tương đối của chúng. Ngồi ra, nó khơng địi hỏi chỉ định tiên nghiệm về hàm cho các đầu tư vào-đầu ra tương ứng. Phát hiện của Paradi (2001) đã cho thấy giá trị của DEA trong khả năng dự báo phá sản khi nó được đánh giá là tương đối tốt và phần lớn là tốt hơn, khi so sánh với phân tích phân tách nhóm dựa trên cách tiếp cận “điểm Z” hiện nay. Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng DEA để xếp hạng chứng khoán và cụ thể là phương pháp DEA thông thường (chuẩn) và DEA xác định trường hợp tồi nhất. Trong khi DEA thơng thường tìm chọn những chứng khốn ở tình trạng xấu (tình trạng rủi ro) tiềm năng bằng cách đo lường mức độ phi hiệu quả của nó với mục tiêu là đạt tới trạng thái tốt, thì phương pháp DEA xác định trường hợp tồi nhất sẽ tìm chọn những cổ phiếu ở tình trạng xấu tiềm năng dựa trên mức độ hiệu quả (rủi ro) của nó với mục tiêu là đạt tới trạng thái xấu (rủi ro cao). Điều này đòi hỏi phải xây dựng các mơ hình bao gồm các chỉ số về chất lượng tồi trên đầu ra và dẫn tới việc các chứng khốn ở tình trạng xấu sẽ được đặt trên “đường biên hiệu quả”. Cách đánh giá tài chính này rất phù hợp với bài toán đánh giá rủi ro chứng khoán, bài toán mà chúng ta
cần đi xác định rõ những chứng khốn nào tồi nhất. Ngồi ra, thay vì xác định các điểm cắt cố định để phân loại cổ phiếu là xấu hay không, giống như vẫn thường làm trong dạng bài tốn đánh giá thơng thường, chúng tôi sử dụng kỹ thuật mặt cắt. Khi sử dụng phương pháp này, các cổ phiếu nằm trên biên (chứng khốn rủi ro nhất) trong phân tích DEA sẽ được loại bỏ, sau đó mơ hình được chạy lần thứ hai và rút ra một tập hợp đơn vị đường biên mới, nó sẽ lại tiếp tục được bỏ đi trước khi mơ hình chạy lần thứ ba và cứ tiếp diễn như vậy. Do vậy, các lớp cắt kế tiếp nhau của đường biên “hiệu quả” sẽ có thể xác định và chúng có thể xếp hạng chứng khốn có mức độ rủi ro khác nhau.
DEA do Charnes (1978) xây dựng nên, nó được phát triển dựa trên ý tưởng về cách ước lượng hiệu quả kỹ thuật căn cứ theo đường biên sản xuất của Farrell (1957). DEA là một cách tiếp cận quy hoạch tuyến tính từng khúc phi tham số và phi ngẫu nhiên.
Mơ hình DEA định hướng đầu ra thơng thường phân loại các đơn vị (ở đây là các cổ phiếu) trên đường biên hiệu quả (an toàn) và các đơn vị nằm trong đường bao biên này là phi hiệu quả (rủi ro), những trường hợp này với mức sử dụng đầu vào như hiện nay có thể tăng thêm đầu ra (nâng cao lợi tức) dựa theo điểm hiệu quả. Do vậy, những chứng khốn an tồn nhất nằm trên bề mặt đường bao hay đường biên tốt nhất, còn những đơn vị hoạt động kém hơn sẽ nằm xa đường biên.
DEA xác định trường hợp tồi nhất thay vì đi nhặt ra những đơn vị (chứng khốn) tốt nhất, mục tiêu của nó là đi xác định những cổ phiếu rủi ro nhất, bởi vì điều này sẽ phù hợp hơn trong phân tích rủi ro. Nhóm tác giả sẽ đi lựa chọn các biến biểu thị mức độ hoạt động tồi. Chiến lược là lựa chọn các biến phản ánh việc sử dụng nguồn lực kém hiệu quả hoặc có những kết cục không mong muốn. Một số biến có thể được dùng trong DEA thơng thường làm biến đầu vào trong đó một cổ phiếu hiệu quả (an toàn) sẽ là cổ phiếu mà giá trị của các biến này thấp. Một cổ phiếu tồi hay phi hiệu quả (rủi ro) sẽ có giá trị của các biến này tương đối cao, do vậy nếu chúng ta chọn các biến này làm đầu ra thì một cổ phiếu phi hiệu quả (rủi ro) (theo cách hiểu chuẩn của DEA) sẽ hoạt động tốt (đem lại lợi tức cao), chứng khoán hiệu quả. Các đầu vào cũng được lựa chọn tương tự. Điều quan
trọng cần lưu ý là các biến sử dụng trong DEA chuẩn và trong DEA xác định trường hợp tồi nhất không phải giống nhau, mặc dù nhiều biến có thể xuất hiện trong vai trị là đầu ra của DEA chuẩn và đầu vào của mơ hình DEA xác định trường hợp tồi nhất và ngược lại. Tuy nhiên, việc phân tích khơng chỉ bó hẹp ở hốn đổi đầu vào và đầu ra như trong DEA nghịch đảo. Thực sự thì ý tưởng của phương pháp DEA xác định trường hợp tồi nhất là tìm ra những nhân tố mà sẽ khơng có trong nghiên cứu DEA chuẩn, trường hợp mà chúng ta đi tìm những cổ phiếu “tốt nhất” (an tồn nhất).
Trong cả hai mơ hình DEA chuẩn và DEA xác định trường hợp tồi nhất, các đơn vị sẽ được phân loại thành hiệu quả (an tồn) hoặc khơng hiệu quả (rủi ro), tất cả các đơn vị hiệu quả (rủi ro), tất cả các đơn vị hiệu quả (cổ phiếu an tồn) sẽ có điểm hiệu quả bằng nhau (100%). Divine (1986) và Thanassoulis (1999) đề xuất sử dụng kỹ thuật mặt cắt hay bóc tách, trong đó các đơn vị hiệu quả được bỏ ra khỏi mẫu và tiến hành lại phân tích. Do vậy, một tập hợp đơn vị khác sẽ dùng để xác lập đường biên và các mặt cắt nối tiếp nhau của những cổ phiếu hiệu quả (an toàn) sẽ được xác định. Khi thực hiện xong điều này trong DEA xác định trường hợp tồi nhất, các mặt cắt nối tiếp của những đơn vị hoạt động kém sẽ được tìm ra với mức xếp hạng rủi ro giảm dần.
Khi kết hợp cả hai phương pháp DEA chuẩn và DEA xác định trường hợp tồi nhất (rủi ro nhất), chúng ta sẽ thu được thêm một số thông tin.
2.Phương pháp tổng hợp:
Sử dụng ý kiến chuyên gia kết hợp với phân tích kỹ thuật và phân tích khác để cho điểm và xếp hạng:
Mỗi một cổ phiếu trong khoảng 700 cổ phiếu được xếp hạng trên hai sàn giao dịch sẽ được chấm điểm dựa trên một số nhân tố. Điểm đo cuối cùng phụ thuộc vào điểm đo của từng nhân tố và so với các cổ phiếu khác. Dưới đây là bảng phân phối hệ thống xếp hạng cổ phiếu của CRV.
2.1 Phương pháp định hạng mức độ rủi ro của cổ phiếu
Tổng định mức rủi ro của một cổ phiếu được tổng hợp từ tổng định mức rủi ro cơ bản và tổng định mức rủi ro kỹ thuật của cổ phiếu đó trong tương quan với toàn bộ thị trường. Với mục đích đánh giá chất lượng các mã cổ phiếu trên nền tảng cơ bản nên nhóm tác giả đánh giá tổng định mức rủi ro cơ bản chiếm tỷ trọng tới 70% trong tổng định mức rủi ro của một cổ phiếu và tổng định mức rủi ro kỹ thuật chiếm tỷ trọng 30% trong tổng định mức rủi ro của cổ phiếu đó.
Định mức rủi ro cơ bản: Để đánh giá định mức rủi ro cơ bản của cổ phiếu, chúng tơi tập trung vào phân tích ba nhóm rủi ro mang tính cơ bản của cổ phiếu, đó là: định mức rủi ro về quy mô vốn, định mức rủi ro về năng lực kinh doanh và định mức rủi ro về cơ cấu vốn. Các cổ phiếu với các thuộc tính như: tỷ lệ thu nhập trên đầu tư cao, các cải thiện trong hiệu quả sử dụng tài sản và các số liệu trong lịch sử cho thấy mức thu nhập cao hơn kỳ vọng thì có xu hướng nhận được điểm đo về định mức rủi ro thấp hơn.
Chúng tôi cho rằng, tại thị trường chứng khốn Việt Nam các cơng ty niêm yết có quy mơ càng lớn thì tính minh bạch càng cao và mức độ kinh doanh ổn định cao hơn các cơng ty nhỏ. Ngồi ra, mức độ ảnh hưởng từ nền kinh tế đến các công ty lớn cũng hạn chế hơn nhiều đối với các công ty nhỏ, đặc biệt trong nền kinh tế Việt Nam. Dựa trên cơ sở này chúng tôi định mức rủi ro về quy mô được xác định dựa trên vốn điều lệ, theo đó các doanh nghiệp có quy mơ càng nhỏ thì định mức rủi ro về quy mơ vốn càng cao.
Năng lực kinh doanh ln là tiêu chí hàng đầu của các nhà đầu tư khi đánh giá về một cơng ty. Cơng ty nào có kết quả kinh doanh tốt đều thu hút sự chú ý của thị trường. Chúng tôi định mức rủi ro về năng lực kinh doanh dựa trên các chỉ tiêu tài chính: ROA, ROE, EPS cơ bản, P/E cơ bản, tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản và tỷ lệ giữa hiệu số ROE với EBIT trên tổng tài sản. Các chỉ tiêu này cho thấy khá toàn diện năng lực kinh doanh của từng cơng ty với các góc nhìn về khả năng sinh lời và hiệu quả sử dụng đồng vốn.
Một doanh nghiệp có cơ cấu vốn tốt, ít vay và chủ yếu dựa trên đồng vốn chủ ln có chiến lược kinh doanh an tồn. Ngồi ra, những cơng ty có cơ cấu vốn tốt ln đảm
bảo được về tính ổn định và sự phát triển bền vững. Nhóm tác giả đo lường định mức rủi ro về cơ cấu vốn của doanh nghiệp dựa trên các chỉ tiêu tài chính sau: tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu với nợ dài hạn trên tổng tài sản dài hạn (cố định), tỷ lệ giữa tổng tài sản trên nợ phải trả, và tỷ suất thanh toán hiện thời.
2.2 Định mức rủi ro kỹ thuật:
Đo lường định mức rủi ro kỹ thuật qua hai nhóm định mức rủi ro chính là: định mức rủi ro về giá và định mức rủi ro thanh khoản.
Thị trường chứng khoán đã chứng kiến rất nhiều mã chứng khoán bị làm giá với mức tăng trần liên tục khơng dưới 10 phiên và sau đó mã chứng khốn lại giảm giá quay về với giá trị thực, kèm theo đó là tính thanh khoản thấp, thậm chí mất tính thanh khoản. Hành vi thao túng giá của một số nhóm lợi ích ln là một trong những nhân tố rủi ro trên thị trường. Nhóm tác giả lập tiêu chí này nhằm đo mức rủi ro đối với mã chứng khốn đó. Nhóm tác giả đo lường mức rủi ro về giá dựa trên mức độ thay đổi giá của cổ phiếu, và phần trăm thay đổi giá của cổ phiếu đó trong 60 phiên gần nhất tính đến thời điểm xếp hạng, (tương đương với chu kỳ một q), ngồi ra chúng tơi cũng xét đến hệ số tương quan giữa giá cổ phiếu được xem xét với VN-Index.
Bên cạnh đó để định tính mức rủi ro kỹ thuật chúng tơi xét đến một nhóm nhân tố để đo lường định mức rủi ro thanh khoản của cổ phiếu. Nhóm tác giả đặc biệt quan tâm đến mức thanh khoản của từng mã chứng khoán trên thị trường và mức độ quan tâm của nhà đầu tư tới mã chứng khốn đó. Để đo lường mức rủi ro thanh khoản được chúng tơi đánh giá tính thanh khoản trung bình trong khoảng thời gian nhất định và phần trăm thanh khoản trung bình một phiên so với tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Những hạn chế trong việc sử dụng kết quả xếp hạng cổ phiếu bằng phương pháp này:
Chỉ số định mức rủi ro của một cổ phiếu không nên được dùng một cách độc lập trong việc ra quyết định đầu tư mà nên được dùng như một chỉ số đo lường mức độ rủi ro
của một cổ phiếu để kết hợp với những tiêu chí đầu tư nhất định (ví dụ như rủi ro thấp, lợi nhuận cao).
Chất lượng của các chỉ số định mức rủi ro ở đây phụ thuộc vào mức độ chính xác của số liệu tài chính do tổ chức niêm yết cơng bố. Bất kỳ tiêu chí lựa chọn nào cũng có những hạn chế của nó. Chỉ số định mức rủi ro của chúng tôi cũng khơng thể bao qt hết tất cả tính động mà nó ảnh hưởng đến mức độ rủi ro của từng cổ phiếu riêng biệt như những thay đổi trong công tác quản trị hay việc tô chức niêm yết đang gặp những vấn đề pháp lý. Hơn nữa, việc định lượng ở đây cũng không thể cập nhật được ảnh hưởng của những tin tức được cập nhật hàng ngày. Do vậy cần thiết phải có thêm những nghiên cứu để ra được quyết định giao dịch cuối cùng.
Hệ thống định mức rủi ro của CRV được cập nhật theo quý (các nhân tố được sử dụng để phân tích được lấy ra từ báo cáo tài chính của tổ chức niêm yết). Chính vì vậy kết quả xếp hạng không phản ánh hết được những diễn biến, những tình hình kinh tế, chính trị-xã hội xảy ra trong quý. Phương pháp tiếp cận của nhóm tác giả ở đây phù hợp cho các quyết định mang tính dài hạn hơn là việc hỗ trợ cho các chiến thuật đầu tư ngắn hạn.
3. Phương pháp kết hợp xếp hạng từ các phương pháp xếp hạng trên
Phương pháp dựa trên ý kiến chuyên gia để gán trọng số cho kết quả của mỗi phương pháp rồi sau đó lấy hạng cuối cùng.