CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU CHUNG
2.1 Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau:
2.1.5 Lý thuyết về sự lây lan của Dungey và Tambakis (2003)
Bài nghiên cứu của Dungey và Tambakis (2003) tổng hợp các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về sự lây lan tài chính quốc tế. Mặc dù một sự nhất trívề các định nghĩa thích hợp cho sự lây vẫn chƣa xuất hiện. Ở cấp độ lý thuyết, các hành vi bầy đàn quan sát đƣợc cho đến niềm tin chắc chắn tham gia thị trƣờng và bất cân xứng thông tin là các yếu tố quan trọng để tìm hiểu sự ảnh hƣởng của hiệu ứng lây lan.
Việc sử dụng từ “lây lan” để mô tả sự lan truyền quốc tế của cuộc khủng hoảng tài chính đã gây nhiều tranh cãi. Thuật ngữ này gợi lên một phản ứng cảm xúc giữa các tác giả và ngƣời đọc trong các nghiên cứu về thị trƣờng tài chính quốc tế và khơng có thoả thuận chung trong việc sử dụng nó. Phản ứng cảm xúc xuất phát một phần từ việc sử dụng từ trong lĩnh vực sinh học ˗ lây lan bản chất liên quan đến bệnh, dịch bệnh. Thuật ngữ này cũng có nghĩa rằng ít nhất là một số quốc gia rơi vào trạng thái khủng hoảng tài chính khơng phải do lỗi của riêng của họ. Tuy nhiên, một số ý tƣởng cho rằng một số nhà đầu cơ xuất hiện có phân biệt đối xử trong việc lựa chọn các nƣớc họ tấn công.
Các định nghĩa khác dựa vào định nghĩa trên là cho dù sự lây lan đại diện cho truyền dẫnnhƣng các cú sốckhơng lƣờngtrƣớc đƣợc. Khi dự đốn các mối liên kết giữacác quốc gia, ví dụ thơng qua thƣơng mại và các dòng tài chính hoặc một liên kết ƣu tiên khác ˗ đại diện cho sự liên kết trong nguyên tắc cơ bản của các quốc gia, do đó, chúng khơng lây lan. Có thể cho rằng, các kênh đặc biệt thơng qua đó lây lan đƣợc truyền là quan trọng khơng kém, chẳng hạn nhƣ thơng qua thị trƣờng tài chính, quan hệ thƣơng mại, các mối liên kết chính trị và kỳ vọng. Các nhà nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định các kênh dẫn truyền này là một cách để trấn an các nhà quan sát cũng nhƣ là cơ sở để ƣớc tính tƣơng quan thực sự.
Sự lựa chọn của các nguyên tắc cơ bản là không độc lập trong các vấn đề đƣợc thảo luận tiếp theo đây. Các nghiên cứu có xu hƣớng áp dụng các định nghĩa của sự lây lan cụ thể cho từng ứng dụng và đƣa ra những khó khăn vốn có trong việc xác định các biến kiểm sốt thích hợp. Kết quả là, lây lan trong thực tế có thể là một khái niệm đƣợc định nghĩa tƣơng đối bằng mối quan hệ với một tập hợp các ngun tắc cơ bản.Vì vậy định nghĩa thích hợp của sự lây lan là đồng chuyển động của lợi nhuận thặng dƣ ở một nƣớc với lợi nhuận thặng dƣ trong nƣớc khác sau khi kiểm soát các tác động của quy định nguyên tắc cơ bản.
Vì vậy, bất kỳ thử nghiệm cho sự hiện diện của lây lan chỉ là các mơ hình xác định mối tƣơng quan giữa các nƣớc dựa trên nguyên tắc cơ bản, lợi nhuận thị trƣờng thặng thừa, v.v… Một lý thuyết về sự lây lan giữa hai nƣớc liên kết bằng các tài khoản vốn của họ là Gerlach và Smets (1995). Trong các ứng dụng thực nghiệm, các nhà nghiên cứu đã sử dụng một số các biến kiểm soát thay thế cho đại diện cho các biến cơ bản. Ví dụ Miller, Thampanishvong và Zhang (2003) sử dụng lãi suất của Mỹ nhƣ là một biến kiểm soát, trong khi Eichengreen, Wyplosz và Rose (1995, 1996) sử dụng một loạt các biến về kinh tế và chính trị, bao gồm cả tỷ giá và lãi suất, chỉ số lạm phát CPI, số dƣ tài khoản và ngân sách hiện nay, chỉ số thị trƣờng chứng khoán và các chỉ số của thị trƣờng tín dụng và lao động trong nƣớc và điều kiện chính trị.Một số trong số này đƣợc nhân rộng trong nghiên cứu của Pesaran và Pick (2003). Ở khía cạnh đó, một lợi thế của mơ hình nhân tố tiềm ẩn nhƣ Dungey(2003), Bekaert, Ng và Hodrick (2003), Corsetti, Pericoli và Sbracia (2002) là họ không yêu cầu các mối quan hệ cơ bản quan sát cụ thể đƣợc quy định. Những bất lợi là các kênh truyền dẫn cho lây lan khơng đƣợc xác định cụ thể, ví dụ, thơng qua các vấn đề thƣơng mại hoặc dịng chảy tài chính. Nói cách khác, cơ chế mà các nguyên tắc cơ bản cơ bản ảnh hƣởng đến giá tài sản khơng đƣợc tính tốn đến.
Các thuộc tính của thị trƣờng tài chính
dƣ”địi hỏi một mơ hình định giá tài sản hiệu quả trong thời gian ổn định. Ở mức tối thiểu, dữ liệu các thống kê tài sản của các thị trƣờng tài chính cần phải đƣợc cung cấp trong bất kỳ mơ hình kiểm định nào. Phân bố thực nghiệm của lợi nhuận thị trƣờng tài chính hàng ngày thƣờng là khơng bình thƣờng và hiển thị biến động theo nhóm.
Mơ hình phi tuyến tính kết hợp tất cả các thuộc tính thống kê và quan sát cho thấy rằng các cơ chế lan truyền cho những cú sốc có thể khác nhau giữa các thời kỳ bình thƣờng và trong cuộc khủng hoảng. Một vài mơ hình, chẳng hạn nhƣ Bae, Karolyi và Stulz (2003),Baur và Schulze (2002) xem xét mối quan hệ chỉ trong các đuôi phân phối. Trong khi đó Quintos, Fan và Phillips (2001) xem sự khác biệt giữa thời kỳ không hỗn loạn và giai đoạn khủng hoảng nhƣ những thay đổi trong hành vi. Những nghiên cứu khác chia các quan sáttừ ngƣỡng “bình thƣờng” bằng cách sử dụng một số hình thức của hàm ngƣỡng giữa thời kỳ ổn định và thời kỳ khủng hoảng, chẳng hạn nhƣ Pesaran và Pick (2003) thực hiện một mơ hình tuyến tính nhƣ của Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995, 1996) hay Favero và Giavazzi (2002). Pesaran và Pick phân biệt lây lan từ sự phụ thuộc lẫn nhau bằng cách sử dụng một mơ hình truyền dẫn trong thời gian bình thƣờng. Sự lây lan sau đó đƣợc đại diện phi tuyến tính bởi sự ra đời của việc lan truyền của những cú sốc khá lớn giữa các nƣớc và định nghĩa của một cú sốc khá lớn đƣợc xác định bởi một hàm ngƣỡng.
Một vấn đề quan tâm trong các tài liệu hiện có về sự lây lan là hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi mạnh trong dữ liệu lợi nhuận tài chính khơng đƣợc khắc phục liên tục. Ví dụ, các mơ hình ban đầu của Miller (2003) khơng thể xác định khủng hoảng vì khơng khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi. Mặt khác, Favero và Giavazzi (2002) sử dụng phƣơng sai thay đổi và không chuẩn tắc để xác định khoảng thời gian khủng hoảng và Forbes và Rigobon (2002) xác định sự tồn tại của sự lây lan thông qua một sự thay đổi trong biến động.
Điều này cho thấy tầm quan trọng của định nghĩa của một thời kỳ khủng hoảng trong việc xác định sự lây lan. Đa số các nhà nghiên cứu cho rằng sự lây lan là một tính năng duy nhất của cuộc khủng hoảng và do đó sử dụng sự hiện diện của phƣơng sai thay đổi để xác định các cuộc khủng hoảng.
Thị trƣờng phụ thuộc lẫn nhau và Ngƣỡng khủng hoảng
Để cô lập hiệu ứng truyền nhiễm, sức mạnhliên kết sự phụ thuộc lẫn nhau lan truyền của thị trƣờng cần sử dụng cả hai mơ hình đồng thời và riêng lẻ. Phụ thuộc lẫn nhau, trái ngƣợc với sự lây lan, xảy ra nếu các thị trƣờng đồng chuyển động lớn không đáng kể lớn sau một cú sốc đối với một quốc gia hoặc nhóm các quốc gia. Xác định điều này dễ dàng hơn trong một khung cảnh hai biến là hai quốc gia hay hai thị trƣờng tài sản hơn trong một mơi trƣờng đa biến.
Có nhiều bằng chứng cho thấy sự tăng tƣơng quan giữa các thị trƣờng tài chính quốc tế trong những thập kỷ gần đây, giữ tiến độ với xu hƣớng tự do hóa tài khoản vốn. Ngồi ra, các thử nghiệm cho hai biến thay đổi đáng kể trong các mối tƣơng quan giữa điều kiện lãi suất của tài sản trong thời gian khủng hoảng và thời gian không khủng hoảng.
Trong cách tiếp cận kiểm tra sự tƣơng quan, vấn đề xác định thời kỳ mẫu khủng hoảng một lần nữa phát sinh, bởi vì mẫu đƣợc chọn phải trùng với thời gian xảy ra các cuộc khủng hoảng. Vấn đề chọn mẫu để xác định thực nghiệm sự lây lan không đồng nhất trong các cuộc khủng hoảng tài chính tại các nƣớc khác nhau. Ngồi ra, kích thƣớc mẫu của thời gian cuộc khủng hoảng thƣờng là nhỏ, ngụ ý độ mạnh kém. Trong nhiều trƣờng hợp các ngƣỡng đƣợc sử dụng để xác định các giai đoạn khủng hoảng này không độc lập với mẫu. Tốt hơn, sự lựa chọn của ngƣỡng nên đƣợc mơ hình đồng thời với sự lựa chọn của thời kỳ khủng hoảng, nhƣ thể hiện bởi Pesaran và Pick (2003). Xác định đúng các ngƣỡng giữa thời kỳ không khủng hoảng và khủng hoảng đã tác động trực tiếp đến hành động phòng chống và quản lý khủng hoảng tài chính.
Các chỉ dẫn của cuộc khủng hoảng tài chính đã ngăn các nhà hoạch định chính sách làm giảm đi cuộc khủng hoảng. Nó cũng đại diện cho việc xác định ngƣỡng giữa không khủng hoảng và khủng hoảng. Sự kết hợp của các biến cơ bản với một ngƣỡng dựa trên dữ liệu lịch sử tƣơng tự đƣợc sử dụng bởi Eichengreen, Wyplosz và Rose (1995,1996) để xây dựng một chỉ số áp lực thị trƣờng hối đoái.
Thật khơng may, rất ít chỉ số cơ bản đƣợc tìm thấy là thống kê các biến kiểm sốt đáng kể trong các nghiên cứu hiện có. Trong phân tích lịch sử của Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995, 1996) và các nghiên cứu có liên quan này khơng phải là một vấn đề lớn nhƣ thế. Có lẽ đáng lo ngại hơn, các chỉ số khủng hoảng dựa trên các chỉ số cơ bản cũng đã đƣợc chứng minh là có sức mạnh tiên đốn kém trong việc dự báo khủng hoảng tài chính (Edison (2000) và Berg và Patillo (1999)). Điều này đƣợc phản ánh trong các nguyên nhân không đồng nhất của cuộc khủng hoảng tiền tệ và đặc trƣng cho các nƣớc khác nhau.
Hành vi bầy đàn, sự lây lan và mơ hình với nhiều điểm cân bằng
Các nghiên cứu thực nghiệm về lây lan thƣờng đƣợc dựa trên chuỗi thời gian. Tuy nhiên, điều này có thể khơng phải là chiều hƣớng thích hợp trong tất cả các trƣờng hợp. Masson, Chakravarty và Gulden (2003) cho rằng sự lây lan và hành vi bầy đàn của các nhà đầu tƣ có thể phân biệt bởi vì họ lần lƣợt sử dụng chuỗi thời gian và các phân tích chéo. Tuy nhiên, mặc dù lây lan là thật sự, việc lan truyền không lƣờng trƣớc đƣợc những cú sốc thƣờng đƣợc gắn liền với hành vi bầy đàn.Pesaran và Pick (2003) nói riêng cho thấy hành vi bầy đàn và lây lan có thể đƣợc xác định một cách riêng biệt nhƣng cùng một mơ hình.
Trong các mơ hình lý thuyết, lây lan thƣờng đƣợc xác định là một hiện tƣợng cân bằng. Một mặt, nếu lây lan là do hành vi bầy đàn, điều này có thể đƣợc xem nhƣ là một phản ứng hợp lý trên một phần của các nhà đầu tƣ khi chỉ có đƣợc chi phí cố định của việc mua và xử lý thông tin cụ thể của một quốc gia(Calvo và Mendoza (2000)). Mặt khác, mơ hình kinh tế vĩ mô với những kỳ vọng hợp lý
cũngcó nhiều giải pháp. Sau đó giả định thơng tin khác nhau, các nhà nghiên cứu có thể có những tác động khác nhau về số lƣợng các điểm cân bằng. Nếu một tập hợp các nguyên tắc cơ bản có thể làm phát sinh nhiều điểm cân bằng, sau đó tấn cơng đầu cơ có thể tự thực hiện và lây lan cũng có thể là “vơ lý”. Trong một phân tích chéo, hành vi của nhà đầu tƣ có thể đƣợc hiểu là việc nhảy giữa các điểm cân bằng khác nhau. Vấn đề đa dạng là rất quan trọng đối với một số mơ hình của sự lây lan.
Những người tham gia thị trường so với các nhà hoạch định chính sách: Quan điểm khác nhau?
Một vấn đề cụ thể để xác định các quá trình hành vi bầy đàn, trong các dữ liệu là quá trình nội sinh của của dữ liệu trên thị trƣờng. Ngoài ra, một cách tiếp cận đầy hứa hẹn sẽ là kiểm tra các cuộc khủng hoảng bằng cách sử dụng dữ liệu tần số rất cao ở một mức độ trong ngày. Tầm quan trọng của vấn đề cấu trúc vi mô của thị trƣờng đƣợc bỏ qua từ các ứng dụng tần số thấp hơn. Về vấn đề đó, mơ hình VAR của Cohen và Shin (2003) VARdựa trên dữ liệu tài chính Mỹ phát hiện ra rằng các giao dịch (dòng lệnh) và thay đổi giá cả có thể biểu hiện phản hồi tích cực trong thời kỳ thị trƣờng biến động. Điều này nhấn mạnh khả năng tác động lan tỏa và lan truyền xảy ra ở cấp độ vi mô trong bất ổn thị trƣờng. Hơn nữa, sự lây lan nhƣ vậy là hoàn toàn phù hợp với tâm lý ra quyết định giao dịch trong sự hiện diện của các ràng buộc hạn chế cắt lỗ.
Nói chung, bất cứ lúc nào tầm nhìn bị hạn chế, ngƣời tham gia thị trƣờng cá nhân và các nhà hoạch định chính sách có thể sẽ khác nhau, làm cho việc đánh giá thống nhất sự lây lan gặp khó khăn. Từ quan điểm cá nhân một ngƣời tham gia thị trƣờng, bất cứ ngày giao dịch có thể là một “khủng hoảng” nếu một quyết định/giao dịch khơng chính xác đƣợc thực hiện. Trong ý nghĩa đó, hàm tổn thất cá nhân của họ có thể đƣợc coi nhƣ là bất đối xứng. Ngƣợc lại, trong trƣờng hợp của những ngƣời làm chính sách, hàm tổn thất có thể sẽ là đối xứng.
Các quan sát trên cho thấy rằng, mặc dù các nhà hoạch định chính sách thƣờng muốn giảm xác suất của biến động thị trƣờng khắc nghiệt. Ví dụ về các hành động của chính sách cơng để hạn chế nguy cơ thất bại mang tính hệ thống và việc áp dụng các chƣơng trình điện tử theo định hƣớng “dừng lại” trong giao dịch thị trƣờng chứng khoán và quyết định của Cục dự trữ liên bangđiều phối gói cứu trợ khu vực tƣ nhân từ vốn dài hạn quỹ đầu tƣ quản lý (LTCM)..