1 .Giới thiệu
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.3. Kiểm định tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mơ hình hồ
4.3.7 Model 7: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ
tức khi đưa nhân tố FOREIGN vào mơ hình nghiên cứu
Giá trị R2 trong mơ hình hồi quy khi đưa nhân tố FOREIGN bằng 0,373 cho thấy các nhân tố được nghiên cứu có thể giải thích được 37,3% sự thay đổi trong quyết định chính sách cổ tức của các cơng ty trong giai đoạn nghiên cứu.
Các nhân tố trong mơ hình hồi quy cho mẫu nghiên cứu khi đưa biến FOREIGN vào có khả năng giải thích cho quyết định chia cổ tức của công ty. Bảng 4.5 cho thấy giá trị β của hầu hết các nhân đều có ý nghĩa thống kê , riêng các nhân tố FCF và AGE là khơng có ý nghĩa thống kê. Các nhân tố SIZE, MTB, RETE có tác động cùng chiều và các nhân tố FOREIGN, ROA, LEV có tác động ngược chiều đối với tỷ lệ chia cổ tức.
Mơ hình ước lượng hồi quy khi đưa biến FOREIGN vào :
DPR = - 0,161*FOREIGN - 0,518*ROA + 0,201*SIZE + 0,106*MTB - 0,247*LEV + 0,203*RETE
Sau khi tổng hợp các kết quả của từng mơ hình nghiên cứu có thể đưa ra các kết luận về tác động của từng nhân tố đến tỷ lệ chia cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn mẫu nghiên cứu như sau:
- Trong Model 1, hệ số TOP5% là tác động cùng chiều và có ý nghĩa kiểm định cao, điều đó chỉ ra rằng các cơng ty với sự tập trung quyền sở hữu cao hơn có nhiều khả năng để trả cổ tức. Phát hiện này có nghĩa là cổ đơng lớn sử dụng cổ tức để hạn chế bớt cơ hội quản lý, kết quả này phù hợp với lập luận của Shleifer và Vishny (1986), cho rằng tập trung quyền sở hữu là một điều kiện để cổ đông lớn thực hiện được vai trò giám sát.
Điều này cũng được tìm thấy trong Model 3 và Model 4: rằng các biến INST và DINST đều là những nhân tố tác động cùng chiều đến tỷ lệ trả cổ tức ở Việt Nam. Các tổ chức đầu tư là những nhà đầu tư lớn như ngân hàng, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính khác…, họ là nhóm cổ đơng có số tiền khổng lồ đầu tư vào các cơng ty khác nhau. Vì vậy, họ rất có ảnh hưởng trong thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp của họ; trong đó, việc giảm thiểu chi phí đại diện là mối quan tâm hàng đầu trong chính sách quản trị doanh nghiệp. Những phát hiện này cho thấy các tổ chức, đặc biệt là các tổ chức trong nước, nổi lên như một nhóm nhà đầu tư lớn và sự tập trung quyền biểu quyết của họ ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chia cổ tức. Như vậy, tác động cùng chiều cho thấy trong một cơng ty, nhóm cổ đơng tổ chức chiếm tỷ lệ càng cao thì quyết định của họ đối với tỷ lệ chia cổ tức càng nhiều. Điều này phù hợp với bằng chứng của Yordying Thanatawee (2012), Khan (2006) và Short et al. (2002) nhưng trái ngược với những nghiên cứu của Renneboog và Trojanowski (2005).
- Trong Model 2, biến STATE được tìm thấy tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức. Điều này có thể được giải thích thơng qua đặc điểm của thị trường chứng khốn Việt Nam là hầu hết các công ty thực hiện cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà nước. Vì vậy, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của Nhà nước trong công ty ở mức cao và quyết định của nhóm này cũng ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chia cổ tức. Tác động cùng chiều cho thấy các công ty với tỷ lệ nắm giữ của cổ đơng Nhà nước cao hơn thì có khả năng chi trả cổ tức cao hơn. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu Gang Wei, Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003) về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các cơng ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc.
- Kết quả hồi quy của Model 4 và Model 7 cho thấy một sự tác động ngược chiều của các biến FINST và FOREIGN đến tỷ lệ chia cổ tức trong giai đoạn nghiên cứu, cho thấy rằng các công ty chi trả cổ tức thấp hơn khi cổ đông là nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài chiếm tỷ lệ cao hơn. Điều đó có thể được giải thích bởi tâm lý nhà đầu tư nước ngồi là mong muốn được tiếp tục tái đầu tư khi đầu tư vào những nền kinh tế mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, nếu nhìn vào kết quả của quá trình đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường Việt Nam thể hiện ở các doanh nghiệp liên doanh với nước ngoài và các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi 100% thì kết quả sản xuất kinh doanh thường xuyên lỗ triền miên, thậm chí năm sau lỗ hơn năm trước nhưng qui mô sản xuất kinh doanh không ngừng mở rộng. Từ thực trạng này, chúng ta xem xét lại chính sách cổ tức thấp của nhà đầu tư nước ngồi vì có hay khơng hiện tượng chuyển giá hoặc mục tiêu thâu tóm cơng ty. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên thị trường chứng khoán Thái Lan, nghiên cứu của Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) trên thị trường chứng khoán Pakistan.
- Kết quả hồi quy của Model 5 và Model 6 lại khơng tìm thấy có một mối quan hệ có ý nghĩa của các biến DINDV, FINDV và INDV đối với chính sách cổ tức của các cơng
ty trong giai đoạn nghiên cứu. Điều đó cho thấy rằng, tại thị trường chứng khốn Việt Nam, tất cả các quyền sở hữu cá nhân trong nước và nước ngồi khơng ảnh hưởng đến quyết định cổ tức. Điều này có thể được giải thích từ sự quan sát tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kế hoạch đầu tư của nhà đầu tư cá nhân đa số không ổn định, còn chịu tác động theo tâm lý bầy đàn và chiến lược đầu tư của họ không dài hạn, đầu tư theo kiểu lướt sóng; chính điều đó làm phân tán quyền kiểm sốt của nhóm nhà đầu tư này đối với chính sách cổ tức của cơng ty. Theo kết quả thống kê về tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân nước ngồi trong một cơng ty thì nhóm này cũng chiếm một tỷ lệ rất ít nên cơ cấu sở hữu của nhóm này cũng khơng ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản bình qn (ROA) có tác động nghịch đáng kể đối với tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Mối quan hệ này đồng nhất và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mơ hình của tồn bộ giai đoạn nghiên cứu. Kết quả này có thể được giải thích như sau: Theo công thức được đưa ra trong mơ hình nghiên cứu: khi lợi nhuận tăng lên, tỷ số lợi nhuân trên tài sản cũng tăng lên, cổ tức của cơng ty cũng có thể được gia tăng, điều này ảnh hưởng đến chỉ tiêu tỷ lệ chia cổ tức, vì khi đó tỉ lệ tăng lên của lợi nhuận lớn hơn tỉ lệ tăng của cổ tức dẫn đến tác động của ROA và DPR là ngược chiều nhau. Kết quả này ngược với nghiên cứu trước đây của DeAngelo (2006), Denis Osobov (2008) và Fama&French (2001).
- Khơng tìm thấy cơ sở thống kê để kết luận mối quan hệ giữa dòng tiền tự do (FCF) và tỷ lệ chia cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Như vậy, nhân tố FCF không ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức.
- Biến quy mơ của cơng ty ( SIZE) có tác động thuận ở mức độ trung bình đối với tỷ lệ chia cổ tức. Như vậy, có thể kết luận về mối quan hệ giữa tỷ lệ chia cổ tức và quy mô cơng ty tại thị trường chứng khốn Việt Nam: những cơng ty lớn hơn với tiềm lực tài chính lớn, họ có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn. Kết quả này cũng phù hợp với
nghiên cứu trước đây của Redding (1997), kết quả chỉ ra rằng các tập đồn lớn có khả năng trả cổ tức hơn cho các cổ đông của họ. Theo Titman và Wessels (1998), dựa vào quy mơ doanh nghiệp càng lớn thì họ có khả năng mở rộng hoạt động kinh doanh nhiều hơn và ít có thể xảy ra phá sản. Do đó, những yếu tố này có thể giúp các cơng ty trong việc chi trả cổ tức cao hơn cho các cổ đơng có liên quan của họ.
- Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MTB) tác động thuận đối với tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Mối quan hệ này đồng nhất và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mơ hình của tồn bộ giai đoạn nghiên cứu. Như vậy, có thể kết luận về mối quan hệ giữa cơ hội đầu tư trong tương lai và chính sách cổ tức của các cơng ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam: những cơng ty có triển vọng tăng trưởng, có nhiều cơ hội đầu tư hơn thì mức chi trả cổ tức cao hơn. Chúng ta có thể giải thích kết quả này như sau: cổ tức được chi ra được sử dụng như là một cơng cụ phát tín hiệu về kết quả kinh doanh của các công ty. Mức cổ tức chi ra cao chứng tỏ doanh nghiệp đang kinh doanh thuận lợi, có nhiều cơ hội tăng trưởng và điều này có thể được nhận thấy rất rõ tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua.
- Địn bẩy tài chính của các cơng ty (LEV) tác động nghịch ở mức độ trung bình đối với tỷ lệ chia cổ tức. Mối quan hệ này đồng nhất và có ý nghĩa thống kê cao trong tất cả các mơ hình của tồn bộ giai đoạn nghiên cứu. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây rằng các doanh nghiệp có nợ cao hơn thì khả năng tài chính bị hạn chế và ít có khả năng chi trả cổ tức hơn.
- Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RETE) tác động thuận đối với tỷ lệ chia cổ tức của cơng ty: những cơng ty có lợi nhuận giữ lại càng cao, nguồn vốn chưa đầu tư cao hơn thì mức chi trả cổ tức cũng cao hơn so với những cơng ty có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp.
- Kết quả hồi quy khơng tìm thấy cơ sở thống kê để kết luận mối quan hệ giữa biến tuổi (AGE) và tỷ lệ chia cổ tức của cơng ty . Như vậy, chưa có bằng chứng về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và q trình thành lập của cơng ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam.