CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Tác động của kiểm soát Nhà nước
Bảng 4.4 trình bày kết quả riêng biệt cho các cơng ty chính phủ kiểm sốt và các cơng ty tư nhân. Đường cong đầu tư hình chữ U được quan sát cho cả 2 mẫu phụ. Đối với các cơng ty kiểm sốt chính phủ, hệ số của CF/K * NEG là -0.424. Theo ý nghĩa kinh tế, 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến sự sụt giảm đầu tư là 8.99% khi dòng tiền âm. Khi dòng tiền là dương, hệ số của CF/K * POS là 0.648, có nghĩa là 10% tăng lên trong dịng tiền dẫn đến một sự gia tăng 10.16% trong đầu tư. Đối với các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát, hệ số của CF/K * NEG là -0.158. 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến sự sụt giảm 0.66% trong đầu tư với điều kiện dòng tiền âm. Khi dòng tiền là dương, hệ số của CFK * POS là 0.862, 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 10.82% trong đầu tư. Vì vậy, đầu tư dường như nhạy cảm hơn với dòng tiền đối với các cơng ty kiểm sốt bởinhà nước, đặc biệt là khi dòng tiền là âm (bên trái đường cong đầu tư hình chữ U).
Để hiểu sâu hơn về ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ về độ nhạy tiền mặt - đầu tư, tác giả thêm vài biến tương tác vào phương trình hồi quy và báo cáo kết quả trong Bảng 4.4. Dưới đây biến GOV và State (biến đại diện cho kiểm sốt chính phủ, GC) được tương tác với CF/K * NEG và CF/K*POS. Trong Bảng 4.4, các hệ số của CF/K*NEG*GC tại cột (1) và (3) đều có ý nghĩa thống kê (sử dụng biến giả GOV hoặc biến liên tục State đại diện cho kiểm sốt của chính phủ). Tuy nhiên, các hệ số của CF/K*POS*GC đều có có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm. Trong cột (1), hệ số CF/K*NEG*GOV là -0.339. Một sự sụt giảm 10% trong dòng tiền dẫn đến gia tăng 10.8% bổ sung trong đầu tư cho các công ty kiểm sốt bởi chính phủ khi dịng tiền là âm. Ở cột (4), hệ số CF/K*NEG*GOV là -0.505. Với trung bình mẫu lần lượt là CF/K (-2.909) và I/K (6.231), khi tỷ lệ thay đổi quyền sở hữu nhà nước thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn (tức là từ 42% đến 65%), một sự sụt giảm 10% trong dòng tiền dẫn đến tăng 0.54% trong đầu tư ở các cơng ty kiểm sốt bởi chính phủ khi dịng tiền là âm. Bằng chứng của tác giả cho thấy rằng các cơng ty kiểm sốt bởi chính phủ có đường cong dòng tiền – đầu tư dốc hơn so với doanh nghiệp tư nhân khi nguồn quỹ
Như đã trình bày ở Bảng 4.1, các cơng ty kiểm sốt bởi chính phủ và các cơng ty tư nhân kiểm sốt hồn tồn khác nhau về tốc độ tăng trưởng doanh thu, kích thước, địn bẩy, số năm niêm yết, và rủi ro. Có thể là những khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp dẫn đến khác nhau trong độ nhạy dịng tiền – đầu tư trong hai nhóm doanh nghiệp (Hovakimian, 2009). Vì vậy, ở Bảng 4.4, tác giả bắt đầu đưa vào các biến đặc trưng doanh nghiệp.
Bảng 4.4: Kiểm sốt của chính phủ và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền GC = GOV GC = State (1) (2) (3) (4) CF/K*NEG b1 -2.72*** -0.14*** -2.72*** -0.184*** (-822) (-4.8) (-852) (-8.79) CF/K*POS b2 1.069*** 0.81*** 1.11*** 1.365*** (30.05) (20.58) (31.27) (40.97) CF/K*NEG*GC b3 -2.32*** -0.188* -0.051 -0.4455** (27.16) (-1.71) (0.1) (-3.52) CF/K*POS*GC b4 -0.375** -0.247*** -1.1288*** -2.59*** (-4.49) (-3.54) (-3.67) (-23.52)
Join test (p-value)
b1 = b2 0.000 0.000 b1 + b3 = 0 0.000 0.000 b2 + b4 = 0 0.000 0.000 b1 + b3 = b2 + b4 0.000 0.000 Q 0.35** 0.326 (0.75) (1.64) SalesGrowth -0.001 -0.0015 (0.27) (-0.381) Size -0.655*** -0.705*** (-5.80) (-8.56) Leverage -0.283 0.054 (-0.75) (0.19) Age 0.044 0.0285 (1.59) (1.4) Beta -0.0075 0.0065
(-0.21) (0.25) Volatility -0.606 0.372 (-1.34) (-2.13) Constant -0.75*** 17.645*** -0.91** 18.29*** (-3.59) (6.05) (-2.09) (8.6) No. of obs. 4202 3631 3132 2722 No. of firms 563 560 414 411 R2 0.9958 0.0836 0.9969 0.299 F – statistic 135448 62.36 145718 192.62
Các hệ số ở bảng trên đều là hồi quy dữ liệu bảng trong giai đoạn 2004 – 2014, cố định hiệu ứng công ty và năm (thống kê t trong ngoặc đơn). POS bằng 1 nếu CF/K lớn hơn 0, và bằng 0 cho các trường hợp còn lại. GC là biến đo lường mức độ kiểm sốt của chính phủ. Các biến khác như định nghĩa trong bảng 2. F – test được sử dụng để kiểm định sự khác nhau giữa các hệ số b1 – b4 với mức ý nghĩa p-value. ***,**,* thể hiện cho mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5% và 1%. .
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.
Tăng trưởng doanh thu thực là một thước đo thay thế cho các cơ hội tăng trưởng (Cleary cùng đồng sự, 2007). Vì vậy, tác giả hy vọng các hệ số về tăng trưởng doanh thu là dương. Quan điểm thông thường cho rằng các công ty nhỏ bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất đối xứng nặng hơn và do đó, hạn chế về tài chính nhiều hơn (ví dụ, Bernanke cùng đồng sự 1996,;. Fazzari cùng đồng sự 1988,;. Petersen và Rajan, 1992). Ngoài ra, quy mơ doanh nghiệp có thể phản ánh chất lượng của một cơng ty, và do đó quy mơ doanh nghiệp có thể tương quan dương đến đầu tư (Gan, 2007). Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhỏ thường có cơ hội đầu tư tốt hơn và do đó thường đầu tư nhiều hơn so với tài sản cố định rịng của họ (Hovakimian, 2009). Vì vậy, dấu của biến Size về mặt lý thuyết là không rõ. Tác giả mong đợi biến Age tương quan âm với đầu tư bởi vì một cơng ty mới thường có nhiều cơ hội đầu tư hơn. Leverage thường được cho là tương quan âm với đầu tư do sự lo sợ nắm giữ nợ quá mức hoặc các điều khoản nợ (Lang cùng đồng sự 1996). Rủi ro và đầu tư có tương quan âm vì sự khơng chắc chắn càng lớn, lựa chọn tốt nhất là trì hỗn việc đầu tư (Dixit và Pindyck, 1994; McDonald và Siegel, 1985). Beta và Volatility đại diện cho rủi ro hệ thống và không hệ thống nhằm thể hiện những rủi ro không phản ánh được trong các biến tài chính (Ali cùng đồng sự., 2003). Do đó, tác giả dùng 2 biến kiểm sốt Beta
và Volatility trong hồi quy của tác giả và hy vọng rằng hệ số của hai biến này sẽ có dấu âm.
Như thể hiện trong các cột (2) và (4) của Bảng 4.4, hệ số âm của biến CF/K*NEG*GC vẫn còn ý nghĩa thống kê sau khi khi đưa vào các biến kiểm soát đại diện cho đặc trưng doanh nghiệp. Vì vậy, sự khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp khơng giải thích được sự khác biệt trong dòng tiền – đầu tư giữa các doanh nghiệp chính phủ kiểm sốt và các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Xét kết quả cho các biến kiểm soát, hệ số của SalesGrowth là âm, trái ngược với dự đoán của tác giả. Hệ số Size là âm và có ý nghĩa, có nghĩa là một cơng ty nhỏ hơn sẽ đầu tư nhiều hơn. Leverage có tương quan âm đến đầu tư tuy nhiên khơng có ý nghĩa thống kê. Do đó, nợ cũng làm hạn chế đầu tư của doanh nghiệp. Age tương quan dương đến đầu tư, nhưng lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Cuối cùng, hệ số Beta và Volatility đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Nói ngắn gọn, bằng chứng của tác giả cho thấy rằng ở các công ty niêm yết của Việt Nam, vốn đầu tư của các cơng ty kiểm sốt của chính phủ nhạy cảm hơn với dịng tiền hơn là đầu tư bởi các doanh nghiệp tư nhân. Kết quả này trái ngược hẳn với kết quả báo cáo trong các nghiên cứu trước đây. Một nghiên cứu trước bởi Chow và Fung (1998), dựa trên một mẫu 5325 các doanh nghiệp sản xuất ở Thượng Hải trong 1989- 1992, kết luận rằng đầu tư của các doanh nghiệp tư nhân là nhạy cảm đáng kể hơn với dòng tiền so với các doanh nghiệp nhà nước. Hericourt và Poncet (2009) điều tra 1.300 doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2002 và thấy rằng các khoản đầu tư được thực hiện bởi công ty tư nhân rất cùng đồng sự (2010) cho thấy một kết quả tương tự dựa trên một mẫu rộng hơn đến 20.000 công ty Trung Quốc trong một thời gian dài 1998-2005. Guariglia cùng đồng sự (2011), sử dụng dữ liệu bảng gồm 499.001 quan sát của các công ty Trung Quốc theo từng năm trong giai đoạn 2000- 2007, cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng tài sản (không chỉ giới hạn trong đầu tư tài sản cố định) của các doanh nghiệp nhà nước không bị ảnh hưởng bởi mức độ sự hạn chế thanh khoản, trong khi nguồn vốn nội bộ lại có sự ràng buộc rõ ràng lên sự tăng
trưởng của các công ty tư nhân. Những nghiên cứu này cho rằng do hạn chế về ngân sách mềm, các cơng ty nhà nước có nhiều khả năng sử dụng nguồn vốn bên ngoài và do đó khơng bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính.