CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.5. Kiểm soát Nhà nước và các kênh tài trợ
Kết quả của tác giả ở trên không hỗ trợ cho các tranh luận giới hạn ngân sách mềm khi thấy rằng các cơng ty kiểm sốt của chính phủ có đường cong đầu tư - dịng tiền hình chữ U dốc hơn. Để bổ sung cho quan điểm này, tác giả so sánh tài trợ nợ và vốn cổ phần, tương ứng với tài sản vốn cơ sở của các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân. Các kết quả được trình bày trong bảng 4.7.
Mục A Bảng 4.7 báo cáo các phân tích đơn biến. Gross equity issued/K là số tiền thu được từ phát hành cổ phiếu trong năm, chia cho tài sản cố định ròng đầu năm. Net debt issued/K là lượng tiền mặt thu được từ phát hành trái phiếu hoặc vay vốn từ các ngân hàng, chia cho tài sản cố định ròng đầu năm. Như kết quả cho thấy, trung vị của Gross equity issued/K là 0 cho cả doanh nghiệp chính phủ kiểm sốt và tư nhân. Trung bình của Gross equity issued/K là 0.615 và 5.885 tương ứng cho các cơng ty kiểm sốt bởi chính phủ và các cơng ty tư nhân kiểm sốt,. Net debt issued/K thì đều thấp cho cả hai nhóm với trung bình và trung vị là 0.126 và 0 cho các công ty kiểm sốt bởi chính phủ, và 0.376 và 0.016 cho các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Điều này chỉ ra rằng phát hành vốn cổ phần là một tài trợ phổ biến hơn vay nợ ở các công ty niêm yết của Việt Nam. Kiểm định t-test cho sự khác biệt trong trung bình và kiểm định Mann-Whitney cho sự khác biệt trong trung vị cho thấy rằng các cơng ty kiểm sốt bởi chính phủ sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi ít hơn.
Nghiên cứu trước đây cho rằng, do sự phân biệt đối xử ở các ngân hàng, các cơng ty kiểm sốt bởi chính phủ có thể tiếp cận tốt hơn với các nguồn tài chính bên ngồi so với công ty tư nhân, chẳng hạn như các khoản vay ngân hàng và phát hành cổ phần thêm (ví dụ, Allen cùng đồng sự, 2005;. Ayyagari cùng đồng sự, 2010;. Brandt và Li, 2003; Chow và Fung, 1998; Cull và Xu, 2003; Ge và Qiu, 2007; Guariglia cùng đồng sự, 2011;. Hericourt và Poncet, 2009;. Poncet cùng đồng sự, 2010). Tuy nhiên, những nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các công ty chưa niêm yết và sử dụng số liệu điều tra ở giai đoạn cũ. Kết quả của tác giả cho thấy những hạn chế tài chính của các
doanh nghiệp tư nhân ít quan trọng hơn so với nghiên cứu trước đây cho thấy (Allen cùng đồng sự, 2005;. Chow và Fung, 2000).
Bảng 4.7: Kiểm sốt của chính phủ và các kênh tài trợ bên ngồi
Mục A: Phân tích đơn biến Các kênh tài trợ Doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp tư nhân Difference N = 2036 N = 2185 (p value)
Gross equity issued/K
Mean 0.615 5.885 0.0243
Median 0 0 0.000
Net debt issued/K
Mean 0.126 0.3765 0.1917
Median 0 0.0162 0.0001
Mục B: Kết quả ước lượng
Biến phụ thuốc Gross equity issued/K Net debt issued/K
Random-efeects Tobit regression OLS regression (1) (2) (3) (4) Coefficient (z - value)
Marginal effect Coefficient (z - value)
Marginal Effect Coefficient (t - value) Coefficient (t - value) GOV -1.767 0.482 -0.155 (-6.8)*** (-0.98) State -0.741 0.285 -0.783 (-7.38)*** (-3.35)*** Sales Growth 0.101 0.805 0.002 0.806 0.002 0.003 (1.51) (1.78)* (1.49) (1.64) Size -0.430 26.686 -0.127 26.68 -0.423 -0.423 (-4.22)*** (-5.99)*** (-2.95)*** (-3.00)*** ROA 6.12 0.063 1.684 0.063 -0.101 -0.157 (4.04)*** (6.13)*** (-0.15) (-0.23) Age -0.114 3.36 -0.0.27 3.362 0.03 0.027 (-4.24)*** (-5.38)*** (1.72)* (1.57) Leverage 4.72 0.519 1.249 0.519 -1.665 -1.663 (7.5)*** (10.1)*** (-4.96)*** (-4.88)*** Constant 5.97 2.365 12.245 12.537 (2.28)** (4.35)** (3.27)*** (3.37)*** No. of obs. 3629 3622 3629 3622 Adjusted R2 0.0003 0.0007 F(χ2)-statistics 125.65*** 194.55*** 9.29*** 13.11***
Bảng A trình bảy phân tích đơn biến trên các kênh tài trợ bên ngồi. Bảng B trình bày hồi quy Tobit (random – effect) cho biến Gross equity issued (z-statistic được trình bày trong ngoặc đơn dưới các hệ số hồi quy) và hồi quy OLS cho biến Net Debt issued. Tác giả cũng trình bày các tác động biên trong hồi quy Tobit. Tất cả các biến được định nghĩa ở Bảng 2. T-test và Mann-Whitney test được sử dụng trong phân tích đơn biến để kiểm định sự khác biệt trung bình và trung vị giữa các mẫu các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân (với p value). Ở Bảng B, year fixed effect được sử dụng. . ***,**,* thể hiện cho mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5% và 1%.
Để kiểm soát các yếu tố khác ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vào các kênh tài trợ, tác giả sử dụng phân tích hồi quy đa biến. Các kết quả được báo cáo trong phần B của Bảng 4.7. Đặc biệt, tác giả sử dụng hồi quy các yếu tố ngẫu nhiên Tobit cho các cổ phần phát hành ra bởi vì Gross equity issued/K bị left-censored ở 0 và hồi quy OLS được áp dụng cho phát hành nợ. Đối với các hồi quy Tobit, tác giả cũng báo cáo những tác động biên, đánh giá trung bình các biến giải thích. Bởi vì GOV là một hằng số, khơng thể cố định hiệu ứng cơng ty. Do đó tác giả chỉ cố định hiệu ứng năm. Tác giả sử dụng biến tăng trưởng doanh thu (SalesGrowth), quy mô doanh nghiệp (Size), hiệu quả hoạt động (ROA), số năm niêm yết (Age), và đòn bẩy (Leverage). Kết quả chỉ ra rằng các công ty niêm yết được tư nhân kiểm sốt có nhiều khả năng phát hành thêm cổ phần và sử dụng nguồn tài trợ nợ sau khi thêm các biến kiểm soát như trên. Các bằng chứng trong Bảng 4.7 không ủng hộ giả thuyết rằng các cơng ty niêm yết chính phủ kiểm sốt được hưởng ưu đãi hơn các khi tiếp cận thị trường nợ hay vốn hơn các cơng ty tư nhân. Vì vậy, những khác biệt trong việc ưu tiên tiếp cận thị trường vốn bên ngồi hầu như khơng giải thích được sự chênh lệch trong độ nhạy cảm đầu tư – dịng tiền giữa cơng ty chính phủ kiểm sốt và cơng ty tư nhân.