Nhóm cơng ty có chỉ số Z-score < 1
Nhóm cơng ty có chỉ
số Z-score > 1 Tồn mẫu
Mean 0.6115 2.0281 1.2978
Min 0.0098 0.5228 0.0098
Max 1.6457 12.8502 12.8502
Std. Dev. 0.3037 1.4460 1.2495
Obs 664 624 1288
Nguồn: Kết quả tổng hợp tính tốn từ phần mềm STATA 12 dựa trên số liệu của 161 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 do tác giả thu thập.
3.3. Mô hình nghiên cứu
Tác giả kế thừa nội dung các lý thuyết nêu trên và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để chọn mơ hình tham khảo và nghiên cứu. Mơ hình tham khảo là mơ hình theo phƣơng trình Euler của Cˇrnigojvà Verbicˇ (2014).
Tác giả thực hiện hồi quy mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ theo phƣơng trình sau:
Phƣơng trình Euler: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Trong đó:
34
- I: tổng tiền đầu tƣ vào mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác, dữ liệu đƣợc thu thập từ báo cáo lƣu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp.
- K: tổng tài sản, dữ liệu đƣợc thu thập từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
- CF: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền thuần đƣợc thu thập từ báo cáo lƣu chuyển tiền tệ.
- Y: doanh thu thuần của doanh nghiệp, doanh thu thuần đƣợc thu thập từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
- B: tổng nợ của doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn cộng nợ dài hạn, tổng nợ đƣợc thu thập từ bảng cân đối kế tốn của danh nghiệp.
- i: ký hiệu cơng ty thứ i trong mẫu. - t: ký hiệu năm t.
- β1, β2, β3, β4, β5: là các tham số mơ hình. - : một biến giả thời gian.
- : là một hiệu ứng đặc trƣng của công ty không quan sát đƣợc. - : là sai số điều kiện.
Nhƣ đã trình bày ở chƣơng 2, biến tỷ lệ đầu tƣ trên tổng tài sản (It/Kt) ở năm trƣớc đƣợc kỳ vọng có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đầu tƣ ở năm hiện tại do nó phản ánh triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Đầu tƣ ở năm trƣớc góp phần gia tăng quy mơ của doanh nghiệp. Với một quy mô lớn hơn, tài sản cố định nhiều hơn thì doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay hơn do có nhiều tài sản thế chấp. Ngồi ra, đầu tƣ ở năm trƣớc cịn đƣợc kỳ vọng tạo ra một mức doanh thu cao hơn, lợi nhuận lớn hơn ở năm sau, từ đó doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ trong tƣơng lai.
Biến tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản (CFt/Kt) ở năm trƣớc đƣợc kỳ vọng là có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ nếu quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ có liên quan với nhau, thị trƣờng vốn là khơng hồn hảo. Điều này ngụ ý rằng các cơng ty bị hạn chế tài chính có thể bỏ qua các cơ hội đầu tƣ hấp dẫn do khơng tìm đƣợc nguồn tài trợ với chi phí thấp từ bên ngồi. Chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngồi
35
tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ do vấn đề bất cân xứng thơng tin, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…
Bảng 3.3. Mơ tả các biến độc lập sử dụng trong mơ hình
Tên biến Mô tả biến số Dấu kỳ vọng
( )
Tỷ lệ đầu tƣ so với tổng tài sản trong năm t (+)
( )
Bình phƣơng tỷ lệ đầu tƣ so với tổng tài sản trong năm t (-)
( )
Tỷ lệ dòng tiền so với tổng tài sản trong năm t (+)
( )
Tỷ lệ doanh thu thuần so với tổng tài sản trong năm t (+)
( )
Bình phƣơng tỷ lệ nợ so với tổng tài sản trong năm t (-)
Nguồn: tác giả tổng hợp
Biến tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (Yt/Kt) đƣợc kỳ vọng có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ trong một thị trƣờng cạnh tranh khơng hồn hảo. Sự gia tăng của doanh thu đƣợc kỳ vọng làm gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Với lợi nhuận gia tăng thì doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận nhiều hơn tạo ra dòng tiền nội bộ dồi dào để thực hiện các đầu tƣ trong tƣơng lai mà không cần phải phụ thuộc quá nhiều vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra, sự gia tăng của doanh thu cũng phát ra một tín hiệu tích cực về triển vọng phát triển của doanh nghiệp, thu hút đƣợc các nguồn vốn đầu tƣ bên ngồi và khuyến khích các nhà quản lý tiếp tục đầu tƣ để duy trì tốc độ tăng trƣởng của cơng ty.
Biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Bt/Kt) đƣợc kỳ vọng có giá trị âm do địn bẩy làm giảm lƣợng tiền cho đầu tƣ và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp. Mặc dù, tài trợ nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm tiền thuế do lãi chi trả cho nợ vay là một chi phí đƣợc khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì khơng. Nhƣng địn bẩy tài chính cũng sẽ đƣa các cổ đông tới một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa
36
cổ phần thậm chí càng thấp hơn. Hiệu ứng địn bẩy tài chính làm gia tăng chi phí cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Ngồi ra, khi địn bẩy tài chính cao hơn địi hỏi một mức chi phí cao hơn, các doanh nghiệp lớn và trƣởng thành có thể gặp thuận lợi trong việc vay vốn với lãi suất thấp nhƣng các doanh nghiệp quy mơ vừa và nhỏ thì khơng.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Ở chƣơng này, tác giả trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp thu thập dữ liệu, phƣơng pháp phân tích dữ liệu trong đó đề cập đến kỹ thuật thống kê hay kinh tế lƣợng, phần mềm sử dụng phục vụ cho công tác nghiên cứu. Đồng thời, đƣa ra mơ hình cụ thể để thực hiện hồi quy mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ cũng nhƣ cách thức đo lƣờng các biến. Từ phƣơng pháp nghiên cứu này và trên cơ sở nguồn dữ liệu thu thập, chƣơng 4 thực hiện các bƣớc hồi quy để cho ra kết quả nghiên cứu.
37
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Dựa trên phƣơng pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, và dữ liệu thu thập đƣợc, chƣơng này trình bày các kết quả hồi quy từ phần mềm STATA, từ đó đƣa ra những nhận định về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền cũng nhƣ đánh giá mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ của các cơng ty trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu
Từ dữ liệu thu thập đƣợc, tác giả đã tạo đƣợc một bảng dữ liệu cân bằng gồm 161 công ty với thời gian quan sát từ năm 2008 đến năm 2015.
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả một số chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Do mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nên xét về tổng thể, các cơng ty này có quy mơ tƣơng đối lớn. Cụ thể, các cơng ty trong mẫu có tổng tài sản trung bình là 2,155.3 tỷ đồng/năm, theo tiêu chí phân loại doanh nghiệp của Việt Nam hiện nay, nếu khơng tính đến số lƣợng lao động thì quy mơ trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu tƣơng ứng với quy mô của các doanh nghiệp lớn. Từ đó, cho thấy các cơng ty này có những ƣu thế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt là nợ vay. Với lợi thế về quy mô, các doanh nghiệp lớn thƣờng đáp ứng đƣợc điều kiện cho vay của ngân hàng về tài sản thế chấp. Thêm vào đó, do báo cáo tài chính của các cơng ty này đã đƣợc kiểm tốn bởi các cơng ty kiểm tốn độc lập nên nhìn chung tình hình tài chính của họ là minh bạch hơn so với các cơng ty nhỏ chƣa đƣợc kiểm tốn. Và các ngân hàng cũng sẽ thích cho các doanh nghiệp này vay hơn các doanh nghiệp khác bởi tình hình tài chính minh bạch. Ngồi việc vay vốn ngân hàng, các cơng ty đang niêm yết cũng có thể huy động nợ thông qua việc phát hành trái phiếu trên thị trƣờng chứng khoán.
38