4.1. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu 24
4.1.2. Phƣơng pháp nghiên cứu 24
Có nhiều cách để xem xét mối quan hệ giữa tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ từ cổ phiếu thƣờng giống các nghiên cứu trƣớc đã làm nhƣ xem P/E là một trong những nhân tố tác động trong mơ hình ƣớc lƣợng hiệu quả đầu tƣ. Tuy nhiên trong bài này, tôi vận dụng phƣơng pháp của Basu (1977), Anderson và Brooks (2006) để xem xét mối quan hệ này, đó là tạo lập các danh mục P/E có độ lớn khác nhau, và sau đó so sánh hiệu quả đầu tƣ giữa những danh mục này với nhau. Cơ sở để đánh giá hiệu quả của các danh mục đầu tƣ là ba đo lƣờng: đo lƣờng Jensen, đo lƣờng Sharpe, và đo lƣờng Treynor.
Đầu tiên tôi tạo lập năm danh mục đầu tƣ theo độ lớn của P/E. Từ năm 2007, tơi tính tốn tỷ số P/E của tất cả các cổ phiếu thƣờng bằng cách lấy giá cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán vào ngày 31/12/2007 chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) (đƣợc cơng bố trong báo cáo tài chính năm 2007) của cổ phiếu đó. Mặc dầu EPS của các cơng ty đƣợc tính tốn vào ngày 31 tháng 12 nhƣng do số liệu trên báo cáo tài chính đa phần đƣợc cơng bố trong vịng ba tháng sau năm tài khóa nên
5
Mẫu nghiên cứu đòi hỏi các điều kiện sau: Thứ nhất, các công ty phải đảm bảo niêm yết liên tục từ tháng 4 năm 2007 đến tháng 3 năm 2014; thứ hai, các báo cáo tài chính phải đƣợc cơng khai hàng năm, và công bố chậm nhất vào cuối tháng 3 năm sau. Với 251 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX từ 2007-2014, thì chỉ có 245 cơng ty thỏa điều kiện niêm yết liên tục. Tuy nhiên, xét thêm điều kiện thứ hai thì mẫu nghiên cứu chỉ cịn 242 cơng ty.
tôi giả định EPS của các công ty đƣợc cơng bố hồn tồn vào ngày 1 tháng 4 của năm sau. Do đó tỷ số P/E cũng đƣợc tính tốn vào ngày 1 tháng 4 năm 2008. Sau khi có đƣợc các tỷ số P/E của các cổ phiếu, ta sắp xếp các tỷ số này theo thứ tự giảm dần, và chia thành năm danh mục theo ngũ phân vị. Cụ thể là với số liệu P/E vừa tính tốn cho tất cả các chứng khốn, tôi chuyển về số liệu E/P theo công thức E/P = 1/(P/E), sau đó dùng phần mềm Stata chạy ngũ phân vị cho số liệu E/P và sắp xếp các chứng khoán vào những danh mục tƣơng ứng với ngũ phân vị. Sở dĩ tôi thực hiện bƣớc chuyển từ P/E sang E/P trƣớc khi chạy ngũ phân vị trên Stata là vì muốn danh mục có P/E cao sẽ bao gồm những chứng khốn có EPS âm (do P/E cao thì E/P sẽ thấp và trong vài trƣờng hợp là âm). Sau khi thành lập các danh mục P/E, tơi tiếp tục tính tốn tỷ suất sinh lợi hàng tháng cho mỗi danh mục P/E trong mƣời hai tháng tiếp theo (từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 3 năm 2009). Vì dữ liệu giá 242 chứng khoán đƣợc lấy theo ngày nên tơi tính tốn tỷ suất sinh lợi tháng thông qua tỷ suất sinh lợi ngày theo quy trình sau: Tỷ suất sinh lợi ngày của chứng khốn i đƣợc tính bằng cách lấy logarit cơ số e của giá ngày hôm sau chia cho giá ngày hôm trƣớc (rdi = ln(Pt/Pt-1), tỷ suất sinh lợi tháng của chứng khốn i đƣợc tính
bằng cách lấy tổng các tỷ suất sinh lợi ngày của chứng khoán i (rmi = ∑ rdi ). Tỷ
suất sinh lợi của danh mục P/E (rp) đƣợc tính tốn nhƣ sau:
rp = x1.rm1 + x2.rm2 + x3.rm3 + … + xk.rmk (1)
(k là số chứng khoán trong danh mục P/E, xi là tỷ trọng của chứng khoán i
trong danh mục, i=1,..,k và x1 = x2 = … = xk)
Tôi giả định mỗi danh mục P/E giống nhƣ một quỹ đầu tƣ, ta có năm quỹ đầu tƣ với năm khẩu vị về mức P/E không đổi trong thời kỳ nghiên cứu. Những quỹ đầu tƣ này sẽ nắm giữ danh mục của mình liên tục trong 12 tháng (từ tháng 4 năm
2008 đến tháng 3 năm 2009) và sau đó tái đầu tƣ vào danh mục có P/E tƣơng tự 6
trong năm sau (từ tháng 4 năm 2009 đến tháng 3 năm 2010), sau đó lại nắm giữ
6 Lƣu ý rằng các danh mục P/E mỗi năm sẽ thay đổi do đƣợc phân chia lại theo tỷ số P/E của hai năm trƣớc (nếu bắt đầu từ 2009 trở đi), hay một năm trƣớc (nếu bắt đầu từ năm 2008, do dữ liệu P/E của các chứng khoán vào năm 2006 bị khuyết).
danh mục này trong 12 tháng tiếp theo…. Cứ nhƣ thế, quá tình đầu tƣ này tiếp diễn liên tục trong 6 năm từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 3 năm 2014.
Tóm lại, với dữ liệu giá chứng khốn thu thập đƣợc tơi đã tính tốn tỷ suất sinh lợi tháng cho 242 mã chứng khoán trong 72 tháng (từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 3 năm 2014). Sau đó, với quy trình trên, tơi tính tốn đƣợc tỷ suất sinh lợi tháng của năm quỹ đầu tƣ (tạm gọi là năm danh mục P/E) trong 72 tháng theo công thức (1). Tiếp theo, tôi sẽ đánh giá hiệu quả của năm danh mục P/E ở trên trong sáu năm (từ tháng 4 năn 2008 đến tháng 3 năm 2014).
Ta biết rằng, các nhà đầu tƣ ln e ngại rủi ro, do đó họ sẽ ln địi hỏi phần bù rủi ro tăng thêm nếu chứng khoán (hay danh mục chứng khốn) gia tăng rủi ro. Nói cách khác, khi đánh giá hiệu quả đầu tƣ vào chứng khốn thì chúng ta ln xem xét đồng thời cả hai chỉ tiêu là rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khốn đó. Dựa trên lập luận này, bài nghiên cứu sẽ sử dụng ba phƣơng pháp đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ danh mục đƣợc phát triển bởi Jensen, Sharpe, và Treynor nhƣ đã trình bày trong mục 2.2 với mơ hình nghiên cứu của bài là mơ hình CAPM:
rp,t – rf,t = α + β(rm,t – rf,t) (2)
Trong đó:
rp,t là tỷ suất sinh lợi tích lũy liên tục của danh mục p trong tháng t, đƣợc tính tốn theo cơng thức (1), trong đó tỷ suất sinh lợi tích lũy liên tục của từng chứng khốn đƣợc tính tốn bằng cách lấy logarit cơ số e của 1 cộng với tỷ suất sinh lợi thực của chứng khoán i trong tháng t, hoặc lấy logarit cơ
số e của giá chứng khoán ở tháng t chia cho giá chứng khoán ở tháng t-17.
ri,t = ln(1 + Pi,tP− Pi,t−1
i,t−1 )
Hoặc ri,t = ln PPi,t
i,t−1
7 Ta có cách tính lợi nhuận tích lũy liên tục A sau thời gian t (amount after time t) với số tiền đầu tƣ ban đầu P (principal amount) là: A = P.ert, trong đó nếu t là số năm đầu tƣ (number of years) thì r là tỷ suất sinh lợi tích lũy hàng năm (annual interest rate) của quá trình đầu tƣ. Suy ra r = ln(A/P)
rm,t là tỷ suất sinh lợi tích lũy liên tục của danh mục thị trƣờng trong tháng t, đƣợc đo lƣờng bằng cách lấy logarit cơ số e của 1 cộng với tỷ suất sinh lợi thực của chỉ số VN-Index trong tháng t, hoặc lấy logarit cơ số e của chỉ số VN-Index ở tháng t chia cho chỉ số VN-Index ở tháng t-1.
rm,t = ln(1 +Pm ,t− Pm ,t−1
Pm ,t−1 )
Hoặc rm,t = ln Pm ,t
Pm ,t−1
rf,t là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tích lũy liên tục trong tháng t, đƣợc đo lƣờng bằng cách lấy logarit cơ số e của 1 cộng với tỷ suất sinh lợi tháng t của tín phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng.
α là hệ số chặn ƣớc lƣợng (là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực và tỷ suất
sinh lợi đáng lẽ nhận đƣợc theo ƣớc lƣợng từ mơ hình CAPM, đây là cách đo lƣờng của Jensen nên còn đƣợc gọi là hệ số Jensen).
β là hệ số góc ƣớc lƣợng (cịn đƣợc gọi là rủi ro hệ thống).