4.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 27-
4.2.1. Kết quả về mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tƣ vào cổ phiếu thƣờng và tỷ
P/E
Từ dữ liệu tỷ suất sinh lợi của năm danh mục P/E trong 72 tháng (từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 3 năm 2014), tôi sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất (OLS) trên Eview để chạy ƣớc lƣợng cho hai hệ số α và β của mơ hình (2). Bảng 1 sẽ thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình (2) và các kết quả đo lƣờng của ba
phƣơng pháp Jensen, Treynor và Sharpe cho sáu danh mục P/E8 đã đƣợc tạo lập
trƣớc đó: danh mục A là danh mục bao gồm những chứng khốn có tỷ số P/E cao
nhất, danh mục A* đƣợc tạo lập từ danh mục A nhƣng không bao gồm các chứng
khốn có tỷ số P/E âm (do EPS âm), các danh mục B, C, D với tỷ số P/E trung
8 Năm danh mục P/E lúc đầu đƣợc tạo lập theo ngũ phân vị là A, B, C, D, E. Danh mục A* đƣợc thêm vào nhằm loại bỏ tác động của những chứng khốn có lợi nhuận âm. Vì vậy, việc phân tích sẽ dựa trên sáu danh mục.
bình tƣơng ứng giảm dần, và danh mục E là danh mục bao gồm những chứng khoán có tỷ số P/E thấp nhất.
Trong bảng 1, các kết quả đƣợc trình bày theo trung bình năm. Vì kết quả ƣớc lƣợng dựa trên dữ liệu tỷ suất sinh lợi trung bình tích lũy liên tục trong từng tháng, do đó các kết quả trong bảng 1 sẽ đƣợc năm hóa bằng cách nhân giá trị ƣớc lƣợng theo trung bình tháng với 12. Điều này không gây ảnh hƣởng gì đến kết quả nghiên cứu do cách tính suất sinh lợi tích lũy liên tục là phƣơng pháp logarit tự nhiên (logarit cơ số e), ví dụ nếu rmp, rp là tỷ suất sinh lợi tích lũy liên tục trung bình tháng và tỷ suất sinh lợi tích lũy liên tục trung bình năm của danh mục p thì khi đó ta dễ dàng chứng minh đƣợc rằng9: rp = 12*rmp.
Theo bảng 1, dịng đầu tiên trình bày giá trị P/E trung bình của các danh mục trong 6 năm từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 3 năm 2014. Tƣơng ứng với các danh mục A, B, C, D, E ta có tỷ số P/E giảm dần, danh mục A* là danh mục A nhƣng không bao gồm các chứng khốn có EPS âm. Nhƣ đã nói ở phần trƣớc, các danh mục P/E tƣợng trƣng cho một quỹ đầu tƣ, do đó trong bảng này, ta sẽ xem xét hiệu quả đầu tƣ của các quỹ trên dựa vào các chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trung bình, tỷ suất sinh lợi vƣợt trội, và các hệ số hiệu quả theo đo lƣờng của Jensen, Treynor, và Sharpe. Đầu tiên, ta nhìn vào tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của các danh mục, ta thấy các danh mục có P/E cao nhƣ A, B thì lại có tỷ suất sinh lợi trung bình cũng nhƣ tỷ suất sinh lợi vƣợt trội thấp hơn so với các danh mục có P/E thấp nhƣ danh mục D, E, thậm chí các danh mục A, A*, B có tỷ suất sinh lợi trung bình âm (khoảng -14.76%, -13.03%, -5.86%) trong khi các danh mục D, E lại có tỷ suất sinh lợi trung bình dƣơng (khoảng 7.51% và 12.68%) hay tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của danh mục A, A*, B âm khoảng -24.15%,-22.41%, và -15.24% nhƣng danh mục D chỉ âm khoảng -1.87%, và danh mục E lại có tỷ suất sinh lợi vƣợt trội
9 Ta có: rmp = ln( Pt
Pt−1 12
t )/12 với Pt là giá chứng khoán cuối tháng t
Hay rmp = [ln(P1/P0) + ln(P2/P1) + ln(P3/P2) + ln(P4/P3) + ln(P5/P4) + ln(P6/P5) + ln(P7/P6) + ln(P8/P7) + ln(P9/P8) + ln(P10/P9) + ln(P11/P10) + ln(P12/P11)]/12
rmp = ln(P12/P0)/12 Mặc khác: rp = ln(P12/P0) Suy ra: rp = 12*rmp
dƣơng 3.31%. Từ kết quả này của bảng 1, ta nhận thấy rằng dƣờng nhƣ tỷ số P/E là một chỉ báo cho hiệu quả đầu tƣ, đó là việc những danh mục có P/E thấp thì lại có hiệu quả cao hơn (tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội cao hơn) so với những danh mục có tỷ số P/E cao. Những dịng tiếp theo của bảng 1 tiếp tục minh chứng cho điều này .Theo đo lƣờng của Jensen, chỉ báo này rất đúng khi các danh mục có tỷ số P/E cao nhƣ danh mục A, A*, B thì lại có mức hệ số anpha âm rất cao (khoảng -16.99%, -15.44%, và -8.12%) trong khi các danh mục có tỷ số P/E thấp thì lại có mức hệ số anpha âm rất thấp nhƣ danh mục C (-3.11%), thậm chí dƣơng nhƣ danh mục D và danh mục E (5.1% và 10.52%); ta thấy danh mục nào có tỷ số P/E trung bình cao hơn thì hệ số anpha lại thấp hơn (danh mục B có P/E thấp hơn danh mục A thì hệ số anpha của B cao hơn A, hay danh mục D có P/E cao hơn danh mục E thì hệ số anpha của D nhỏ hơn E). Nhƣ đã nói ở phần trƣớc, hệ số anpha âm có nghĩa là mức tỷ suất sinh lợi vƣợt trội mà thực tế nhà đầu tƣ nhận đƣợc thấp hơn những gì nhà đầu tƣ kỳ vọng tƣơng ứng với mức rủi ro hệ thống của danh mục đầu tƣ; ngƣợc lại, hệ số anpha dƣơng có nghĩa là mức tỷ suất sinh lợi vƣợt trội mà thực tế nhà đầu tƣ nhận đƣợc cao hơn so với kỳ vọng của thị trƣờng theo CAPM. Điều này chứng tỏ những danh mục A, A*, B đƣợc kỳ vọng quá cao, một phần cũng thể hiện qua tỷ số P/E cao (P/E cao cho thấy nhà đầu tƣ sẵn sàng trả giá cao cho một đồng thu nhập ở hiện tại). Ngƣợc lại đối với danh mục D, E, nhà đầu tƣ có kỳ vọng rất thấp, một phần cũng thể hiện qua tỷ số P/E thấp (P/E thấp cho thấy nhà đầu tƣ chi trả cho một đồng thu nhập ở hiện tại thấp). Hệ số anpha dƣơng càng cao càng tốt do mức chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi vƣợt trội thực tế nhận đƣợc với tỷ suất sinh lợi vƣợt trội kỳ vọng càng nhiều. Xét hai danh mục có hệ số anpha dƣơng là D và E, danh mục E có tỷ số P/E trung bình thấp hơn danh mục D nhƣng lại có hệ số anpha cao hơn danh mục D. Nhƣ vậy, những danh mục có P/E càng thấp thì càng hiệu quả hơn những danh mục P/E cao. Tuy nhiên những kết quả theo đo lƣờng của Jensen khơng có ý nghĩa thống kê khi các giá trị t-value nhỏ hơn 1.96, ngoại trừ danh mục A.
Với đo lƣờng Treynor, khi xem xét tỷ suất sinh lợi vƣợt trội trên một đơn vị rủi ro hệ thống, ta thấy theo chiều từ trái sang phải từ danh mục A đến danh mục E thì hệ số Treynor tăng dần, chứng tỏ “phần thƣởng cho mỗi đơn vị rủi ro hệ thống” (reward to volatility) của danh mục có P/E cao thì thấp hơn so với danh mục có P/E thấp. Các danh mục P/E cao nhƣ A, A*, B có hệ số Treynor âm rất cao (- 24.05%, -22.92%, -15.25%) trong khi các danh mục P/E thấp nhƣ danh mục D, E thì hệ số Treynor cao hơn, cụ thể danh mục D có hệ số Treynor âm rất thấp -1.91%, thậm chí danh mục E lại có hệ số Treynor dƣơng 3.27%. Vì vậy, phù hợp với kết quả của tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội khi cho rằng tỷ số P/E là một chỉ báo cho hiệu quả đầu tƣ danh mục cổ phiếu, đo lƣờng Treynor một lần nữa chứng minh điều này đúng khi cho thấy rằng những danh mục có tỷ số P/E thấp nhƣ danh mục C, D, E thì lại hiệu quả hơn những danh mục có tỷ số P/E cao nhƣ danh mục A, A*, B. Điều này tiếp tục đúng với đo lƣờng Sharpe khi hệ số Sharpe (tỷ suất sinh lợi vƣợt trội trên một đơn vị rủi ro tổng thể, hay “phần thƣởng cho mỗi đơn vị rủi ro tổng thể” – reward to variability) cũng tăng dần từ danh mục A đến danh mục E. Các danh mục có tỷ số P/E cao nhƣ danh mục A, A*, B có hệ số Sharpe âm cao (-18.37%, -16.17%, -12.26%) trong khi danh mục các danh mục có tỷ số P/E thấp hơn nhƣ danh mục D, E thì hệ số Sharpe âm thấp hơn nhƣ danh mục D (-1.52%), thậm chí dƣơng nhƣ danh mục C (2.64%). Nói tóm lại, với đo lƣờng Sharpe, một lần nữa những dữ liệu quá khứ lại cho thấy rằng những danh mục có tỷ số P/E thấp thì lại có hiệu quả cao hơn những danh mục có tỷ số P/E cao. So với danh mục tổng thể S, các danh mục P/E thấp lại đạt đƣợc hiệu quả cao hơn khi tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội cao hơn so với danh mục S đặc biệt là danh mục E, đồng thời các hệ số Sharpe, Treynor và Jensen anpha cao hơn thậm chí dƣơng trong khi các hệ số này của danh mục S lại âm. Thêm vào đó, các danh mục P/E cao lại có hiệu quả thấp hơn danh mục tổng thể S khi các chỉ số hiệu quả đầu tƣ thấp hơn (âm nhiều hơn) so với danh mục S. Điều này cũng cho thấy rằng danh mục P/E thấp có hiệu quả cao hơn danh mục P/E cao.
Ta biết rằng, mơ hình hồi quy của bài này là mơ hình CAPM, do đó để đảm bảo kết quả của những danh mục P/E có ý nghĩa thì các danh mục phải thỏa mãn điều
kiện của mơ hình CAPM, đó là các danh mục phải đƣợc đa dạng hóa hồn tồn10.
Xét các hệ số beta (Systematic risk (βp)) của các danh mục P/E và các hệ số tƣơng
quan giữa các danh mục P/E với danh mục thị trƣờng. Ta thấy rằng các danh mục P/E đều có hệ số beta xoay quanh giá trị 1, mà danh mục thị trƣờng có hệ số beta bằng 1, điều này chứng tỏ các danh mục P/E có thể đại diện đƣợc thị trƣờng hay nói cách khác các danh mục đƣợc đa dạng hóa tốt. Ngồi ra, các hệ số tƣơng quan của các danh mục P/E với danh mục thị trƣờng cũng tƣơng đối cao (khoảng 78% đến 89%), một lần nữa chứng tỏ các danh mục P/E đƣợc đa dạng hóa tốt, thỏa mãn điều kiện của mơ hình định giá tài sản vốn CAPM.
Ngoài ra, những kết quả trong bảng 1 là từ kết quả hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất OLS cho phƣơng trình đơn biến (2). Do đó tơi cũng thực hiện kiểm định những giả thiết quan trọng cho phần dƣ của mơ hình hồi quy nhƣ hiện tƣợng tự tƣơng quan (serial correlation), hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi (heteroskedasticity), phân phối của phần dƣ, đồng thời cũng kiểm định tính bền vững của mơ hình bằng phƣơng pháp kiểm định Chow với điểm gãy là tháng 03 năm 2011. Kết quả của các kiểm định11 hầu hết là chấp nhận giả thiết H0,tức là khơng có hiện tƣợng tự tƣơng quan, khơng có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, phần dƣ có phân phối chuẩn (ngoại trừ danh mục A*). Với kiểm định Chow, ngoại
trừ danh mục C, kết quả là chấp nhận giả thiết H0,tức khơng có sự khác biệt về các
kết quả ƣớc lƣợng (rủi ro hệ thống, hệ số Jensen –differential returns) trong hai thời kỳ nhỏ tại mức ý nghĩa 0.05.
10 Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại , NXB Thống kê – Những giả định và hạn chế của mơ hình CAPM - trang 102
11
Bảng 1: Thống kê mô tả và kết quả đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ của các danh mục P/E Đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ/ Thống kê mô tả Danh mục P/E12 Danh mục tổng thể A A* B C D E S Trung vị tỷ số P/E 13.3 21.2 8.2 5.5 3.7 2.2 4.8 Độ lệch chuẩn (σ(r’p)) 1.31479 1.38608 1.24304 1.30039 1.22882 1.25418 1.24753
Tỷ suất sinh lợi
trung bình (rp)13 -0.14768 -0.13032 -0.05866 -0.01147 0.07513 0.12683 -0.00221
Tỷ suất sinh lợi
vƣợt trội (r’p)14 -0.24146 -0.22410 -0.15244 -0.10525 -0.01865 0.03305 -0.09599 Rủi ro hệ thống (βp) 1.00411 0.97755 0.99981 1.04075 0.97643 1.01177 1.00698 Hệ số Jensen (αp) và t-value15 -0.16988 -0.15442 -0.08117 -0.03106 0.05095 0.10518 -0.02422 -2.03391 -1.49887 -1.20605 -0.43299 0.73297 1.56675 -0.36342 Hệ số Treynor16 (r’p/βp) -0.24048 -0.22924 -0.15247 -0.10112 -0.01910 0.03267 -0.09533 Hệ số Sharpe17 (r’p/σ(r’p)) -0.18365 -0.16168 -0.12263 -0.08093 -0.01517 0.02635 -0.07695 Hệ số tƣơng quan với danh mục thị trƣờng: ρ(r’p , rm) 0.84540 0.78071 0.89038 0.88596 0.87962 0.89302 0.89353 Hệ số tự tƣơng quan của phần dƣ ρ(et+1,et)18 0.08297 -0.04029 0.03667 0.07500 0.11211 0.08147 0.08615 Kiểm định Chow và P-value19 0.32718 0.12487 0.59785 3.50352 1.78465 2.93914 1.47799 0.72210 0.88280 0.55290 0.03560 0.17560 0.05970 0.23530
12 A là danh mục có P/E cao nhất trong ngũ phân vị, E là danh mục có P/E thấp nhất trong ngũ phân vị, A* là danh mục có P/E cao nhất nhƣng khơng gồm những cơng ty có thu nhập âm.
13 rp = (Σt=172 rp,t)/6 , trong đó rp,t là tỷ suất sinh lợi tích lũy liên tục của danh mục p trong tháng t (từ tháng 4/2008 đến tháng 3/2014)
14 r'p = (Σt=172 r'p ,t)/6, trong đó r'p ,t là tỷ suất sinh lợi vƣợt trội tích lũy liên tục (bằng rp,t trừ rf,t) của danh mục p trong tháng t (từ tháng 4/2008 đến tháng 3/2014)
15
Kết quả đƣợc trình bày cụ thể trong phụ lục 3.1
16 Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội trung bình của danh mục p (r’p) chia cho rủi ro hệ thống (βp)
17 Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội trung bình của danh mục p (r’p) chia cho độ lệch chuẩn (σ(r’p))
18
Kết quả đƣợc trình bày cụ thể trong phụ lục 5.1
19