3.2 Mô tả biến
3.2.1 Biến phụ thuộc
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường mức độ định dưới giá bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường theo công thức sau:
ARi = Ri - Rm
Trong đó: Ri : tỷ suất sinh lợi chưa điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên, bằng:
Ri =
Với: Pfirst : giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên sau IPO. Poffer : giá đấu thành cơng bình qn tại ngày đấu giá. Rm : tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường Vn-Index tương ứng Ri của cổ phiếu i, được tính:
Rm =
Với: VNfirst : chỉ số Vn-Index vào ngày giao dịch đầu tiên. VNoffer : chỉ số Vn-Index vào ngày IPO.
Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định dưới giá càng cao.
Nếu AR > 0 thì chứng khốn được định dưới giá
Nếu AR < 0 thì chứng khốn được định trên giá P first - Poffer
Poffer
VNoffer VNfirst - VNoffer
Nếu AR = 0 thì chứng khốn được định đúng giá
Bên cạnh đó, tác giả cũng tiến hành đo lường mức độ định dưới giá bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường với công thức sau:
MAAR =
Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định dưới giá càng cao.
Nếu MAAR > 0 thì chứng khốn được định dưới giá
Nếu MAAR < 0 thì chứng khốn được định trên giá
Nếu MAAR = 0 thì chứng khốn được định đúng giá 3.2.2 Biến độc lập
Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả đưa vào mơ hình các biến độc lập được kỳ vọng là có tác động lên mức độ định dưới giá dựa trên một số nghiên cứu trên thế giới bao gồm:
3.2.2.1 Tỷ lệ mua vượt mức
Tỷ lệ mua vượt mức được tính bằng số lượng cổ phiếu đặt mua chia cho số lượng cổ phiếu chào bán. Nếu tỷ lệ này lớn nghĩa là số lượng đặt mua lớn hơn số lượng cổ phiếu chào bán, và như vậy sẽ có hiện tượng tranh nhau mua giữa các nhà đầu tư. Trong trường hợp áp lực cầu lớn thì mức độ định dưới giá giảm và ngược lại.
Biais và Faugeron – Crouzet (2000) cũng cho rằng mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng đặt mua tăng, nghĩa là tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư sẽ khiến cho việc định giá IPO chính xác hơn, vì thế sẽ làm giảm mức độ
1 + Ri
- 1 1 + Rm
mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên trên mẫu 68 vụ IPO thông qua đấu giá ở Pháp trong giai đoạn từ 1983 đến 1994.
Tương tự những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, đề tài này sử dụng tỷ lệ mua vượt mức, được tính bằng lượng cổ phiếu đặt mua chia cho lượng cổ phiếu chào bán và đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 1: Tỷ lệ mua vượt mức có tương quan âm với mức độ định dưới giá
3.2.2.2 Độ trễ niêm yết
Độ trễ niêm yết của thị trường được tính là số ngày kể từ khi IPO đến khi niêm yết. Nếu khoảng thời gian này càng lớn thì rủi ro thanh khoản và mức độ không chắc chắn càng cao.
Uddin (2008) nghiên cứu cho hai thị trường Singapore và Malaysia đã tìm thấy thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết càng dài thì mức độ định dưới giá càng lớn. Tian (2011) cũng tìm thấy kết quả tương tự trong một nghiên cứu các cuộc IPO ở Trung Quốc
Theo sau những nghiên cứu đi trước về độ trễ niêm yết với mức độ định dưới giá trong ngắn hạn, tác giả đặt giả thuyết sau:
Giả thuyết 2: Độ trễ niêm yết có tương quan dương với mức độ định dưới giá.
3.2.2.3 Tuổi của công ty
Tuổi của công ty là số năm kể từ khi thành lập cho đến năm IPO. Một cơng ty có tuổi đời càng lớn thì càng được nắm rõ về cơng ty hơn các cơng ty có tuổi đời non trẻ. Nhiều nhà nghiên cứu đi trước đã đưa ra bằng chứng cho thấy tuổi của cơng ty càng cao thì càng có ít rủi ro liên quan đến phát hành vì
các công ty hoạt động càng lâu năm thì càng được nhiều người biết đến và càng có nhiều thơng tin cung cấp cho các nhà đầu tư.
Kirkulak và Davis (2005) tìm thấy mối tương quan âm giữa tuổi công ty và mức độ định dưới giá ở Nhật giai đoạn 1998 đến 2002. Lowry (2008) tìm thấy rằng cơng ty càng hoạt động lâu năm thì mức độ định dưới giá càng thấp. Tian (2011) cũng tìm thấy kết quả tương tự trong một nghiên cứu các cuộc IPO ở Trung Quốc.
Theo sau những nghiên cứu đi trước, trong nghiên cứu này tác giả cũng đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 3: Tuổi cơng ty có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
Để giảm bớt độ biến động của thâm niên hoạt động của các công ty trong mẫu, nghiên cứu này sử dụng LnAge làm biến đại diện cho thâm niên hoạt động của công ty trước khi phát hành lần đầu.
3.2.2.4 Quy mô công ty
Quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản của công ty. Theo lập luận chung: cơng ty có quy mơ càng lớn càng được nhiều người biết đến và mức độ không chắc chắn sẽ thấp hơn các công ty mới thành lập. Quy mô công ty được xem là thước đo mức độ bất cân xứng thông tin. Điều này hàm ý rằng các cơng ty có quy mơ lớn có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn các cơng ty nhỏ. Những cơng ty có quy mơ lớn thường được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn, mức độ hiểu rõ về cơng ty cao so với cơng ty có quy mơ nhỏ (thơng tin hồn hảo hơn).
Adjasi cùng các cộng sự (2011) đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá, trong đó quy mơ công ty được xác định là tổng tài sản. Điều này có nghĩa là những cơng ty có quy mơ lớn thì mức độ định dưới giá thấp.
Đề tài này cũng sử dụng thước đo tương tự là logarit của tổng tài sản làm biến đại diện quy mô công ty. Tác giả cũng đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 4: Quy mơ cơng ty có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
3.2.2.5 Sở hữu nhà nước
Thị trường IPO Trung Quốc có những đặc điểm sở hữu nhà nước tương tự như thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu thực nghiệm trên dữ liệu của các đợt IPO ở Trung Quốc tìm thấy sở hữu nhà nước là một nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá IPO. Tác động của nhân tố này dựa trên cơ sở bất cân xứng thơng tin. Theo đó, trong một vụ IPO, có hai bên liên quan đến sự kiện này. Một là nhà nước, thực sự là chủ sở hữu tồn bộ cơng ty trước IPO và sẽ sở hữu một phần công ty sau IPO. Hai là các nhà đầu tư bên ngoài, những người được xem là thiếu thông tin về chất lượng của các doanh nghiệp nhà nước. Vì thế, để IPO thành cơng, nhà nước phải định dưới giá nhằm thu hút nhà đầu tư tham gia.
Chen và cộng sự tìm thấy sở hữu nhà nước cao thì mức độ định dưới giá cao. Padgett (2005) đã tìm thấy ở Trung Quốc, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO có tương quan nghịch với mức độ định dưới giá.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sau IPO là một đặc trưng của các vụ IPO ở Việt Nam, bởi vì các doanh nghiệp Việt Nam trước khi IPO đều xuất thân từ các doanh nghiệp thuộc sở hữu 100% vốn nhà nước. Theo chủ trương nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước phải thực hiện cổ phần hóa và thối vốn
dần dần nhằm duy trì vị thế chủ đạo của doanh nghiệp nhà nước. Sau khi IPO, nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu khá cao ở nhiều công ty, tỷ lệ phổ biến là 51%. Điểm khác biệt giữa thị trường Trung Quốc và Việt Nam đó là: ở Việt Nam, nhà đầu tư là người quyết định giá đấu đối với IPO, còn ở Trung Quốc thì Chính phủ độc quyền định giá, dựa trên việc ấn định tỷ lệ P/E, có sự điều chỉnh qua các giai đoạn.
Để nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên mức độ định dưới giá, đề tài này sẽ đo lường sở hữu nhà nước bằng tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu nhà nước hoặc tập đoàn nhà nước sau IPO.
Giả thuyết 5: Tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
3.2.2.6 Rủi ro cơng ty
Các cơng ty có rủi ro càng lớn thì tính khơng chắc chắn trong mức giá càng lớn, dẫn đến mức độ định dưới giá càng cao.
Ritter (1984) và tiếp đến là Beatty và Ritter (1986) đã tìm ra rằng mức độ định dưới giá sẽ tăng cùng với mức độ không chắc chắn sau khi phát hành. Bradley và các cộng sự (2009) cũng tìm thấy rằng cơng ty có rủi ro càng lớn thì tính khơng chắc chắn trong mức giá càng lớn dẫn đến mức độ định dưới giá càng cao.
Theo nghiên cứu này, tác giả sử dụng Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên làm biến đại diện cho mức độ không chắc chắn của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này tác giả đặt giả thuyết như sau:
3.2.2.7 Điều kiện thị trường
Điều kiện thị trường có ảnh hưởng nhất định đến vấn đề định dưới giá khi phát hành lần đầu ra công chúng. Nếu thị trường đang giao dịch sôi động, chỉ số Vn Index tăng sẽ tác động tốt đến việc đầu tư cổ phiếu IPO vì nhà đầu tư kỳ vọng các cổ phiếu này cũng sẽ tăng theo xu hướng chung của thị trường. Vì vậy, điều kiện thị trường có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên. Trong nghiên cứu này tác giả đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 7: Điều kiện thị trường có tương quan dương với mức độ định dưới giá.
3.2.2.8 Mức giá khởi điểm
Đối với thị trường Việt Nam, giá phát hành ban đầu là mức giá khởi điểm mà các tổ chức phát hành đưa ra cho nhà đầu tư tham chiếu trước cuộc đấu giá, khác biệt với mức giá phát hành đưa ra lần đầu ở các thị trường trên thế giới.
Theo Fernando (1999), giá phát hành lần đầu của các cuộc IPO có thể cho biết có tồn tại việc định dưới giá. Mức giá phát hành có thể được thiết lập thấp (tức là mức độ định dưới giá cao) để thu hút các nhà đầu tư tiềm năng. Ibbotson (1998) cũng tìm thấy rằng các cơng ty đưa ra mức giá phát hành thấp thì mức độ định dưới giá cao.
Với những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả kỳ vọng giá phát hành và mức độ định dưới giá có tương quan nghịch chiều. Đề tài này sử dụng logarit của giá khởi điểm làm biến nghiên cứu.
Giả thuyết 8: Giá phát hành có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
3.2.2.9 Loại hình doanh nghiệp
Đề tài chia doanh nghiệp thành hai loại hình cơ bản: Dịch vụ và sản xuất kinh doanh để làm biến giả xem xét ảnh hưởng của nó đến vấn đề định dưới giá. Nếu loại hình doanh nghiệp là dịch vụ thì có giá trị bằng 1 và ngược lại có giá trị bằng 0.
Theo Ritter (1991) và Xisheng Wang (2012), mức độ định dưới giá IPO khơng có mối quan hệ với loại hình cơng ty. Từ đó, nghiên cứu này cũng dự kiến loại hình của cơng ty khơng liên quan đến mức độ định dưới giá IPO và đưa ra giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 9: Loại hình doanh nghiệp khơng có tương quan với mức độ định dưới giá.
Bảng 3.1: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá
Biến giải thích Ký hiệu Giải thích
Tác động lên mức độ định dưới giá Tỷ lệ mua vượt mức
Demand Số lượng đặt mua / số
lượng chào bán.
-
Độ trễ niêm yết LnDel Logarit của số ngày từ khi
IPO đến khi niêm yết.
+
Tuổi công ty LnAge Logarit số năm tính từ khi
thành lập đến năm IPO.
-
Quy mô công ty LnFsize Logarit của tổng tài sản
năm trước năm IPO.
Sở hữu nhà nước Stateown Tỷ lệ sở hữu nhà nước. -
Rủi ro công ty RiskCo Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên.
+
Điều kiện thị trường
MarReturn Tỷ suất sinh lợi tích lũy của chỉ số VN-Index 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên.
+
Giá khởi điểm Loại hình doanh nghiệp
LnResprice Kind
Logarit của giá khởi điểm. Có giá trị bằng 1 nếu là doanh nghiệp dịch vụ và bằng 0 nếu là doanh nghiệp sản xuất kinh doanh.
-
3.3 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong đề tài nghiên cứu được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau. Dữ liệu về kết quả đấu giá và kết quả ngày giao dịch đầu tiên như: khối lượng phát hành lần đầu, khối lượng đặt mua, giá đấu thành cơng bình qn, giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, số lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên được thu thập từ website của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Trung tâm lưu ký chứng khoán, Cafe f, FPTS, website của các doanh nghiệp.
Bước 1: Thu thập danh sách niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm tháng 6 năm 2013.
Bước 2: Thu thập danh sách kết quả đấu giá được công bố trên website
của hai sở giao dịch.
Bước 3: Loại bỏ khỏi danh sách những công ty khơng có kết quả đấu giá
được cơng bố.
Bước 4: Tiếp tục loại bỏ những cổ phiếu có ngày giao dịch đầu tiên sau
ngày đấu giá. Vì thực chất, đó là những cuộc phát hành thêm, khơng phải phát hành lần đầu ra công chúng.
Kết quả, mẫu nghiên cứu còn lại 64 mã cổ phiếu có đầy đủ thông tin được sử dụng để đưa vào mơ hình hồi quy.
CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam.
Hình 4.1 cho thấy mức độ định dưới giá của các công ty trong mẫu là phân tán rộng. MAAR của Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam lên đến 456%, trong khi MAAR của Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt là – 89%. Thước đo AR cũng có có độ biến thiên lớn, AR của Cơng ty Cổ phần Vincom là 780%, AR của Công ty CP Cơ Điện Thủ Đức là – 210%.
b. Các cơng ty có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường âm Hình 4.1: Mức độ định dưới giá của các cơng ty
Mức độ định dưới giá trung bình mẫu tính theo MAAR là 55,6%. Tính theo AR, mức độ định dưới giá trung bình là 42,6%. Chúng ta có thể kết luận có bằng chứng về việc định dưới giá đối với các cuộc IPO tại Việt Nam.
Bảng 4.1: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá
Test Value = 0 t df Sig. (2- tailed) Mean Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper MAAR 3.883 63 .000 .5565828 .270132 .843033 (a) MAAR
Test Value = 0 t df Sig. (2- tailed) Mean Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper AR 2.596 63 .012 .4264920 .098201 .754783 (b) AR
Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về thị trường chứng khoán Việt Nam:
Mai, Truong Loc (2011) nghiên cứu về “ Vấn đề định dưới giá các phát hành lần đầu ra cơng chúng tại Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh” giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009 cũng đã tìm thấy mức độ định dưới giá tại Việt Nam là 70%.
Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý với nghiên cứu “Mức độ định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam” cũng đã tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình tại Việt Nam là 49,09% (theo MAAR) và 38,01% (theo AR).
4.2 Bằng chứng về kết quả dài hạn kém
Để thực hiện việc kiểm định kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành