CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
4.2 Phân tích hi qu đ iến các nhân tố tác động đến cổ tức trên mỗi cổ phần
4.2.2.2 Kiểm định Hausman
Kiểm định Hausman được sử dụng kiểm tra so sánh giữa mơ hình FEM và REM (Zehra Reimoo, 2008 và Jean J.Chen 2003, Nadeem A.S và Z.Wang 2011). Kếtquả kiểm định Hausman tại Phụ lục 5 cho thấy hồi quy theo phư ng pháp FEM thì hữu hiệu h n phư ng pháp REM.
4.2.2.3 So sánh phƣơng pháp Pooled OLS và FEM
Kết quả kiểm định reusch và Pagan thì cho kết quả phư ng pháp Pooled OLS tốt h n REMcòn Hausman thì cho kết quả phư ng pháp FEM tốt h n REM. Do đó, để đảm bảo kiểm định chính xác, tác giả xem xét đến giá trị P-value của cả 2 mơ hình theo phư ng pháp FEM tại Phụ lục 2. Với giá trị P-value (Prob>F) là 0,0000 ở mơ hình nghiên cứu, tác giả có thể kết luận: hồi quy theo phư ng pháp FEM thích hợp h n so với phư ng pháp Pooled OLS và hồi quy theophư ng pháp FEM là phư ng pháp tối ưu được chọn.
4.2.2.4 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng s i th đổi
Sau khi kiểm định lựa chọn phư ng pháp phù hợp cho mơ hình của bài nghiên cứu, tác giả thực hiện tiếp kiểm định phư ng sai thay đổi. Nếu mơ hình bị phư ng sai thay đổi thì (i) các kiểm định sẽ mất đi tính hiệu quả (phư ng sai khơng cịn nhỏ nhất), (ii) các hệ số hồi quy và kiểm định hệ số hồi quy khơng cịn đáng tin cậy, (iii) R2
của mơ hình khơng đáng tin cậy.
Với giả thiết H0 là mơ hình khơng có phư ng sai thay đổi, kết quả kiểm định của cả 2 mơ hình được thể hiện tại Phụ lục 6, với giá trị Pro>chi2 = 0,0000 nhỏ h n 5% nghĩa là bác bỏ giả thiết H0. Điều này đồng nghĩa với mơ hình hồi quy theo phư ng pháp FEM đã chọn có hiện tượng phư ng sai thay đổi.
4.2.2.5 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng qu n
Tiếp theo, tác giả thực hiện kiểm định hiện tượng tự tư ng quan của các biến trong mơ hình. Tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge để thực hiện kiểm định.
Với giả thiết H0 là mơ hình khơng có hiện tượng tự tư ng quan, kết quả kiểm định của mơ hình được thể hiện tại Phụ lục 7, với giá trị Pro>chi2 = 0,0000 nhỏ
h n 5% nghĩa là bác bỏ giả thiết H0. Điều này đồng nghĩa với việc các biến trong mơ hình đã chọn có hiện tượng tự tư ng quan.
4.2.3 Kết quả h i qu
Do mơ hình có hiện tượng phư ng sai thay đổi và tự tư ng quan đồng thời trong mơ hình có quan hệ giữa biến trễ DPSt-1 và biến DPSt nên có hiện tượng biến
n i sinh. Để khắc phục đồng thời các hiện tượng phư ng sai thay đổi, tự tư ng quan và hiện tượng n i sinh, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy theo phư ng phápGMM trên dữ liệu bảng của Arellano-Bond.GMM là phư ng pháp tổng quát của rất nhiều phư ng pháp ước lượng phổ biến như OLS, GLS, MLE,….Ngay cả trong điều kiện giả thiết n i sinh bị vi phạm, phư ng pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả. Đồng thời thực hiện kiểm định xem các biến có đủ điều kiện để đưa vào mơ hình khơng (Sargan test).
Tổng quan kết quả hồi quy của cả 2 mơ hình từ Phu lục 8 được thể hiện qua
Bảng 4.4.
Bảng 4.4 Kết quả h i qu
Biến Hệ số h i quy P-Value Kết luận
DPSit-1 0,4357355 0,000 Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
EPS 0,0084939 0,379 Khơng có ý nghĩa thống kê
PROF 0,0004737 0,013 Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
lnMV 66,4279 0,577 Khơng có ý nghĩa thống kê
LIQ 0,0182155 0,984 Khơng có ý nghĩa thống kê
SG 2,565365 0,800 Khơng có ý nghĩa thống kê
Hằng số -384,8731 0,817
Nguồn: Phụ lục 8
Kết quả hồi quy cho thấy, có 2 nhân tố tác đ ng đến cổ tức trên mỗi cổ phần của cơng ty (Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến DPSit-1, PROF. Riêng đối với biến EPS, lnMV, LIQ, SG thì kết quả hồi quy lại khơng có ý nghĩa thống kê. Cụ thể:
Với mức ý nghĩa c sở là 1% :
T n tại mối qu n hệ đ ng iến giữ cổ tức trên mỗi cổ phần năm trƣớc vàcổ tức trên mỗi cổ phần năm n với hệ số β là 0,4357355. Kết quả nghiên cứu
cho thấy các cơng ty Việt Nam có chi trả cổ tức cao n m trước thì cũng sẽ thực hiện chi trả cổ tức cao cho n m nay. Kết quả này phù hợp với giả thiết kỳ vọng ban đầu của tác giả cũng như phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của Kashif Imran (2011).
Với mức ý nghĩa c sở là 5% :
- T n tại mối qu n hệ đ ng iến giữ iến thể hiện lợi nhuận và cổ tức trên mỗi cổ phần với hệ số β là 0,0004737. Kết quả nghiên cứu cho
thấy các cơng ty có lợi nhuận cao thường chi trả cổ tức cao. Kết quả này phù hợp với giả thiết kỳ vọng ban đầu của tác giả cũng như phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của Kashif Imran (2011).
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra được mối quan hệ đồng biến
giữathu nhập trên mỗi cổ phần, quy mơ cơng ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu với cổ tức trên mỗi cổ phần. Tuy nhiên các biến này khơng có ý nghĩa thống kê.
Như vậy, qua kết quả mơ hình hồi quy ta thấy đặc điểm củ cơng t có mức
chi trả cổ tức ằng tiền mặt cao là công t chi trả cổ tức c o năm trƣớc đó và lợi nhuận c o.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
5.1 Các kết quả nghiên cứu chính
Trên c sở số liệu từ báo cáo tài chính trong sáu n m (2007-2012) của 235 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE, tác giả đã xác định được đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức và các nhân tố tác đ ng lên cổ tức của công ty. Nghiên cứu này đã xác định các nhân tố ảnh hưởng việc chi trả cổ tức của cơng ty đó là ROE, lợi nhuận dư ng, lợi nhuận giữ lại, c h i t ng trưởng, quy mô công ty và chính sách cổ tức n m trước. Đồng thời xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến việc cổ tức trên mỗi cổ phần của cơng ty đó là mức cổ tức n m trước, EFS, lợi nhuận, quy mơ cơng ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu.
Từ phư ng pháp thống kê mô tả, tác giả nhận thấy công ty chi trả cổ tức là cơng ty có tỷ suất sinh lợi cao, lợi nhuận giữ lại cao, quy mô công ty lớn và có c h i tang trưởng thấp. Đồng thời, thơng qua cách tiếp cận chính là phân tích hồi quy dựa trên ba phư ng pháp Pooled OLS, FEM và REM nhằm đưa ra mơ hình thực nghiệm phù hợp để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu trên mơ hình hồi quy theo phư ng pháp GMM của Arellano-Bond cho thấy rằng: cổ tức trên mỗi cổ phần có quan hệ đồng biến với mức cổ tức n m trước và lợi nhuận trong n m; EPS, quy mơ cơng ty, tính thanh khoản và t ng trưởng doanh thu khơng có ý nghĩa đối với cổ tức công ty.
5.2 Thảo luận về kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu nêu trên phác họa cho ta thấy m t cách rõ ràng về vấn đề chi trả cổ tức bằng tiền mặt tại Việt Nam.
Thứ nhất đó là các cơng ty có xu hướng theo đuổi m t chính sách cổ tức ổn định, nhất quán. Nếu cơng ty có mức chi trả cổ tức cao trong n m trước đó thì cũng sẽ duy trì mức chi trả cổ tức cao ở n m tiếp theo. Hầu hết các nhà quản lý tin rằng cổ đơng thích cổ tức ổn định vì phản ánh triển vọng t ng trưởng ổn định và về sự
phồn vinh của công ty. Các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức là điều không mong muốn.
Thứ hai đó là lợi nhuận của cơng ty cao là m t trong những nguyên nhân để nhà quản trị gia t ng mức chi trả cổ tức cho cổ đông. Thật vậy, khi lợi nhuận công ty cao mà quản trị chi trả cổ tức thấp đồng nghĩa với việc t ng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại. Nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn sẽ khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong t ng trưởng và lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều.
Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng Lợi nhuận trên mỗi cổ phần, Quy mô công ty, Tốc đ t ng trưởng doanh thu và tính thanh khoản cũng có quan hệ đồng biến đến cổ tức trên mỗi cổ phần của cơng ty mặc dù biến này khơng có ý nghĩa thống kê.
5.3 Hạn chế nghiên cứu
Tuy số liệu thực nghiệm được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được công bố trên các trang web chứng khốn nhưng trên thực tế vẫn khơng có tính chính xác tuyệt đối. Điều này có thể dẫn đến sự sai lệch trong việc xây dựng và kiểm định mơ hình hồi quy thể hiện sự tác đ ng của các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
ài nghiên cứu chỉ dừng lại nghiên cứu tác đ ng của các nhân nhân tố sau: cổ tức n m trước, EPS, lợi nhuận, quy mơ cơng ty, tính thanh khoản, t ng trưởng doanh thukhi tác giả dựa vào bài nghiên cứu trước đây Kashif Imran (2011). Trong khi còn nhiều nghiên cứu khác còn chịu sự tác đ ng của m t số nhân tố khác như dịng tiền tự do, rủi ro cơng ty….
Ngồi ra, chính sách cổ tức của doanh nghiệp khơng chỉ thể hiện ở việc cơng ty có thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mức chi trả cổ tức mà cịn thể hiện ở các hình thức chi trả cổ tức khác như cổ tức bằng cổ phiếu.Đây là hạn chế mà tác giả chưa thực hiện được.
Cuối cùng, nghiên cứu này chỉ dừng lại như là m t nghiên cứu khoa học để kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên Sở
Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh. C n cứ vào nghiên cứu này, các nhà nghiên cứu và các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tiếp tục thực hiện thêm nghiên cứu khác, để đánh giá chính xác h n về các yếu tố quyết định vốn cấu trúc của các doanh nghiệp Việt Nam và có thể mở r ng các cơng ty niêm yết trên sàn HNX.
5.4 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Nhằm khắc phục những hạn chế trên tác giả đề xuất hướng nghiên cứu thêm như sau:
ổ sung thêm m t số yếu tố như lạm phát, ảnh hưởng chính sách thuế, dịng tiền tự do, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
Thời gian nghiên cứu dài h n và mẫu nghiên cứu cần được mở r ng h n để có thể có nhận định chính xác h n về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. Tài liệu tiếng Việt:
1. Dư ng Kha, 2012. “Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong môi trường thuế, lạm phát và diễn biến thị trường vốn”, Tạp chí Phát triển và H i nhập 2, 43-48.
2. Trần Ngọc Th , Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị ích Nguyệt, Nguyễn Thị Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2005. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Đại học Kinh tế TP.HCM, Khoa Tài chính Doanh nghiệp, Nhà xuất bản Thống kê.
3. Trần Thị Hải Lý, 2012. “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp VN về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển và H i nhập 4, 13-20.
4. Các trang web trong nước để thu thập số liệu:
- Số liệu áo cáo tài chính, Nghị quyết H i đồng quản trị của các Công ty Cổ phần tại trang web www.hsx.vn (Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh)
- Số liệu chi trả cổ tức của các Công ty Cổ phần tại trang web www.cophieu68.vn
B. Tài liệu tiếng Anh:
1. Amidu M. and Abor J., 2006. “Determinants of dividend payout ratios in Ghana”, The Journal of Risk Finance 7, 136-145.
2. aker. Kent. H, Saadi’s, Dutta, Gandhi. D, 2007. “The perception of dividend by Canadian managers: new survey evidence”, International Journal of Managerial Finance 3. Iss: 1, 70 – 91.
3. Dennis,D.J. và I. Osobov, 2006.“Why do firms pay dividends? International evidence on the Determinants of dividend policy”,Working Paper, Purdue University.
4. Eddy, A. and . Seifert, 1988. “Firm Size and Dividend Announcements”, Journal of Financial Research 11, 295-302.
5. Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei, 2011. “Determinants of dividend policy of anks in Ghana”, International Research Journal of Finance and Economics ISSN 1450-2887 Issue 61 (2011).
6. Eriotis. Nikolaos, 2005. “The Effect of distribution Earnings and size of the firm to its dividend policy”, International and economics Journal. 7. Fama, E.F. và K.R. French ,2001. “Disappearing Dividends: Changing
Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay ?”, Journal of Financial Economics60, 3-43.
8. Fodil Adjaoud và Walid en-Amar, 2010, “Corporate Governance and Dividend Policy: Shareholders’ Protection or Expropriation”, Journal of Business Finance & Accounting, 37(5) & (6), 648–667.
9. Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid, 2009, “The Determinants of Dividend Policy in Pakistan” International Research Journal of Finance and Economics ISSN 1450-2887 Issue 29 (2009).
10. Hendensted,J.Svà J. Raablle, 2007., “Dividend determinants in Denmark.”,Working Paper,University of Aarhus, Denmark.
11. Holder, M., F. W. Langrehr and J. L. Hexter, 1998. “Dividend Policy Determinants: An Investigation of the Influences of Stakeholder Theory”, Financial Management 27, No. 3, 73–82.
12. Kashif Imran, 2011.“Determinants of Dividend Payout Policy: A Case of Pakistan Engineering Sector”,The Romanian Economic Journal Sep 2011, 47-60.
13. Jensen, M., 1986, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review, 76, 323–29.
14. Lloyd, W., J. Jahera and D. Page, 1985. “Agency Costs and Dividend Payout Ratios”, Quarterly Journal of usiness and Economics 24, 19-29.
15. Nacelur. . S, Goad’s, eelines, 2007. “On the determinants and Dynamics of Dividend policy”, Journal of international review of finance.
16. Oskar Kowalewski, Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera, 2007.
“Corporate Governance and Dividend Policy in Poland”, Whaton Financial Institutions Center Working Paper No. 07-09
17. Thanh, T.T., M. us và . us 2007.“Corporate ownership, equity
agency costs and dividend policy : an empirical analysis”, PhD Thesis, School of Economics, Finance and Marketing, RMIT University.
18. Yordying Thanatawee, 2011. ”Life-Cycle Theory and Free Cash Flow
Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand”, International Journal of Financial Research, Vol. 2, No. 2, 2011.
CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: H i qu đ iến – Pooled OLS
Phụ lục 3: H i qu đ iến – REM
Phụ lục 5: Kiểm định H usm n
Phụ lục 7: Kiểm định tự tƣơng qu n
Phụ lục 9: Bộ dữ liệu nghiên cứu củ 235 công t niêm ết trên sàn HOSE trong khoảng thời gi n 2007 – 2012
Mã Ct Năm ROE SC_BE MV MV_BV DPS EPS Prof LIQ SG
AAM 2009 0.180429 0.372614 423,612 1.163976 1,500 4630.832 52,513 6.875988 1.162751 AAM 2010 0.153273 0.388803 308,430 0.930867 4,200 4027.826 45,675 7.68053 1.079907 AAM 2011 0.221131 0.394907 246,643 0.747455 3,000 7001.964 63,997 6.965487 1.277562 AAM 2012 0.051619 0.444141 244,709 0.85634 1,500 1620.512 14,001 8.200856 0.759534 ABT 2007 0.225745 0.225574 439,986 1.058643 3,000 6225.08 39,218 1.296818 1.297363 ABT 2008 0.072649 0.236501 145,141 0.375853 4,000 3093.973 22,586 3.898439 1.101749 ABT 2009 0.234613 0.262074 577,178 1.074811 2,000 8019.129 90,934 3.88844 1.148895 ABT 2010 0.214095 0.306277 742,757 1.233969 5,000 6899.065 93,877 2.645734 1.259732 ABT 2011 0.238548 0.346849 463,105 0.968618 6,000 9044.618 99,783 4.239257 0.967352 ABT 2012 0.203686 0.35389 599,435 1.161397 6,000 7187.382 79,113 3.285051 0.956788 ACL 2007 0.619213 0.697085 362,823 1.674913 4,800 8904.922 56,101 2.046682 1.726605 ACL 2008 0.534327 0.666598 333,841 0.893926 2,000 7840.444 70,564 1.367381 1.207808 ACL 2009 0.328506 0.525824 571,484 0.930841 3,000 5587.778 50,290 1.115759 1.109379 ACL 2010 0.29838 0.481799 662,774 0.912805 3,000 5417.909 59,597 1.099328 1.497547 ACL 2011 0.436481 0.617242 811,757 1.023166 4,500 6243.752 114,883 1.196426 1.194357 ACL 2012 0.052725 0.668535 788,365 0.947835 500 821.4276 15,114 1.112768 0.801368 AGD 2010 0.287431 0.474975 433,492 0.944999 0 5317.5 42,540 1.028664 1.177296 AGD 2011 0.579245 0.423732 724,327 1.076706 2,000 10900.15 130,801 1.235056 1.410446 AGD 2012 0.189823 0.244704 1,636,469 1.284461 0 5371.889 96,694 1.676111 1.010212 AGF 2007 0.082691 0.207203 1,290,916 1.529146 1,200 2956.618 38,020 1.617384 1.035963 AGF 2008 0.020013 0.209027 924,919 0.686536 1,000 961.6396 12,366 0.969358 1.685612