Variable VIF 1/VIF
NDTS 1.84 0.544197 TANG 1.52 0.65761 MROA_EBITDA 1.29 0.774373 RLEV 1.11 0.898424 SIZE 1.1 0.909951 HHI 1.05 0.951225 BI 1.03 0.973492 GROWTH 1.01 0.993834 Mean VIF 1.24
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 2)
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến. Lev và Rlev là biến đại điện của địn bẩy tài chính và địn bẩy tài chính tương đối. Các kí hiệu i là doanh nghiệp và chỉ số t là thời gian. RLev là giá trị đòn bẩy tương đối đo lường độ lệch của đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp với giá trị địn bẩy trung bình ngành. Kết quả cho thấy mức độ tương quan giữa các biến là tương quan yếu. Dựa vào bảng 3.6, ta thấy khơng có VIF nào lớn hơn 10 điều này chứng tỏ mơ hình khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, kết quả hồi quy đáng tin cậy. Cặp biến có hệ số tương quan cao
Variable VIF 1/VIF
NDTS 1.84 0.542752 TANG 1.52 0.659747 MROA_EBITDA 1.46 0.684957 LEV 1.29 0.772446 SIZE 1.16 0.863789 HHI 1.09 0.921231 BI 1.03 0.973395 GROWTH 1.01 0.993224 Mean VIF 1.3
nhất là MROA và ROA với hệ số tương quan là 0.9122, cặp biến có hệ số tương quan thấp nhất là biến MROA và SIZE với hệ số tương quan là -0.0004.
3.6. Các vấn đề nội sinh
Hiện tượng nội sinh trong mơ hình nghiên cứu có thể xuất phát từ các nguyên nhân sau: tác động đồng thời, cách thức đo lường biến chưa hợp lý, thiếu biến nghiên cứu trong mơ hình. Để giảm tác động đồng thời giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả sử dụng biến độ trễ của địn bẩy tài chính, bởi vì giá trị địn bẩy tài chính trong q khứ sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong hiện tại, nhưng điều ngược lại thì khó xảy ra. Bên cạnh đó, kết quả cũng có thể bị tác động do thiếu biến nghiên cứu hoặc sai lệch trong đo lường biến đại diện cho mức độ cạnh tranh, để hạn chế điều này, tác giả sử dụng phương pháp moments tổng quát hai giai đoạn (GMM).
Bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ bao gồm tài sản hữu hình như trong Campello (2006), và lá chắn thuế phi nợ (độ trễ gấp 2 lần). Thứ nhất, tài sản hữu hình là một yếu tố quyết định chủ yếu của cơng ty về phương diện tài chính (Booth et al, 2001;. Campello, 2006), và ảnh hưởng của nó đối với hiệu quả hoạt động là thông qua các chỉ tiêu tài chính, là cơng cụ giá trị để đo lường mối quan hệ hiệu quả - tỷ lệ địn bẩy ( Campello, 2006). Thứ hai, các cơng ty sử dụng lá chắn thuế phi nợ lớn để có được tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn (DeAngelo & Masulis, 1980), và lá chắn thuế phi nợ phải không ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp trước khi xét đến khấu hao. Điều này cho thấy lá chắn thuế phi nợ là một cơng cụ có giá trị cho địn bẩy tài chính. Trong thực tế, Fama và French (2002) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ nghịch đảo giữa lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và địn bẩy tài chính
Bảng 4.1 sẽ trình bày các kết quả ước lượng của phương trình (3) và (4). Mơ hình 1 đến mơ hình 4 sử dụng chỉ số HHI làm biến đại diện cho mức độ cạnh tranh trên thị trường. Từ mơ hình 5 đến mơ hình 8, biến đại diện cho mức độ cạnh tranh được thể hiện bởi giá trị BI. HHI càng cao thì thị trường càng tập trung, mức độ cạnh tranh càng thấp. Ngược lại, BI càng cao thì mức độ cạnh tranh càng cao. Mơ hình 1, 2, 5 và 6 cho thấy kết quả ban đầu thu được từ dự tốn của phương trình (3).
Kết quả cho thấy địn bẩy tài chính có tác dụng tích cực đối với hiệu quả hoạt động công ty. Những phát hiện này cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết H1. Những kết quả này củng cố giả thuyết địn bẩy tài chính giảm nhẹ chi phí đại diện bên ngồi như đã nêu trong Jensen và Meckling (1976). Với việc sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần cao hơn, được mong đợi rằng các chi phí vốn đại diện sẽ lớn hơn chi phí nợ đại diện, làm cho những lợi ích của việc sử dụng nợ được thể hiện nhiều hơn nữa cho các công ty niêm yết của Việt Nam. Bên cạnh đó, Chính phủ Việt Nam kiểm sốt chặt chẽ tín dụng trên mọi lĩnh vực, thơng qua các bộ luật, điều khoản ràng buộc các doanh nghiệp khi vay vốn tại ngân hàng. Từ đó, các nhà quản lý doanh nghiệp khơng ngừng nỗ lực tăng lợi nhuận đáp ứng các yêu cầu cũng như đảm bảo khả năng thanh khoản cho các khoản vay. Lợi ích địn bẩy tài chính bù đắp nhiều hơn chi phí vay nợ, giúp cho các doanh nghiệp có sử dụng nợ hoạt động hiệu quả hơn.
Tại thời điểm này, phát hiện này mở rộng thêm các kết quả với các bằng chứng thực nghiệm của Weill (2008) và Berger và Bonaccorsi di Patti (2006). Biến kiểm sốt địn bẩy tài chính bình phương (mơ hình 2 và 6) khơng làm thay đổi kết quả. Hệ số đòn bẩy tài chính bình phương mang dấu âm và có mức ý nghĩa trung bình, ngụ ý rằng nếu sử dụng địn bẩy tài chính qúa mức có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Dep. var.: ROA
Herfindahl–Hirschman Index (HHI)
Boone indicator (BI)
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8
Levi,t-1 0.145*** 0.264*** 0.282*** 0.169*** 0.144*** 0.263*** 0.267*** 0.147*** (7.60) (4.44) (4.55) (5.97) (7.49) (4.41) (4.38) (6.61) Sizei,t 0.0335 0.019 0.00742 0.0202 0.000574 -0.0148 -0.0146 0.00074 (0.31) (0.18) (0.07) (0.19) (0.01) (-0.14) (-0.14) (0.01) Size2i,t -0.0011 -0.000803 -0.000585 -0.000848 -0.000474 -0.000159 -0.000161 -0.000476 (-0.56) (-0.41) (-0.29) (-0.43) (-0.24) (-0.08) (-0.08) (-0.24) Growthi,t 0.00329*** 0.00340*** 0.00342*** 0.00332*** 0.00343*** 0.00354*** 0.00354*** 0.00343*** (2.63) (2.72) (2.74) (2.65) (2.73) (2.82) (2.82) (2.73) MROAi,t 1.021*** 1.021*** 1.023*** 1.023*** 1.008*** 1.008*** 1.008*** 1.008*** (36.22) (36.30) (36.32) (36.25) (36.20) (36.27) (36.23) (36.16) HHIj,t 0.0430** 0.0433** 0.0901* 0.0951* (2.47) (2.49) (1.86) (1.96) BIj,t -0.0016 -0.00197 0.000106 0.000248 (-0.51) (-0.62) (0.01) (0.03) Levi,t-12 -0.126** -0.123** -0.127** -0.127** (-2.11) (-2.04) (-2.11) (-2.11) Levi,t-1*HHIj,t -0.0896 -0.0997 (-1.03) (-1.15) Levi,t-1*BIj,t -0.00398 -0.00354 (-0.30) (-0.26) Intercept -0.19 -0.0382 0.103 -0.0282 0.254 0.417 0.412 0.25
Từ mơ hình 1 đến mơ hình 4, bảng kết quả cũng cho thấy có ảnh hưởng tích cực có ý nghĩa về mặt thống kê của biến cạnh tranh HHI lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả cũng cho thấy rằng hầu hết các biến kiểm sốt có liên quan đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bên cạnh đó, ta thấy mức ý nghĩa và dấu của các biến kiểm sốt khơng thay đổi qua các mơ hình, thể hiện tính ổn định và bền vững của kết quả nghiên cứu. Ngồi ra, tốc độ tăng trưởng được tìm thấy là tác động tích cực có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ đến khả năng sinh lời. Lợi nhuận kỳ vọng (MROA) có một ý nghĩa tác động tích cực đối với ROA. Mặc dù biến tương tác trong mơ hình 3, 4 7 và 8 khơng có ý nghĩa nhưng xét về dấu thì cũng thể hiện được quan điểm đã trình bày ban đầu, đó là khi HHI tăng, mức độ cạnh tranh giảm (thị trường tập trung) thì tác động tích cực của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm. Từ mơ hình 5 đến mơ hình 8, tác động của mức độ cạnh tranh BI lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là khơng có ý nghĩa.
4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và địn bẩy tài chính tương đối tương đối
Trong phần tiếp theo, bài nghiên cứu tìm cách chứng minh khả năng tác động biên của đòn bẩy theo chiều hướng của mức độ cạnh tranh, ít nhất là đối với một số phạm vi. Sử dụng đòn bẩy tương đối, đo lường sự khác biệt giữa địn bẩy tài chính của một cơng ty và giá trị địn bẩy trung bình ngành, có thể chứng thực sự tồn tại của hành vi cạnh tranh như được nêu trong Chevalier và Scharfstein (1996) và Bolton và Scharfstein (1990). Ngoài ra, phương pháp này giúp kiểm tra sự vững mạnh của các kết quả trước đó. Do đó, phương trình (3) và (4) được sửa đổi mà trong đó địn bẩy tài chính được thay thế bằng địn bẩy tài chính tương đối. Các kết quả được trình bày trong Bảng 4.2.
Phù hợp với những phát hiện trước đó, hệ số địn bẩy tương đối là tích cực và có ý nghĩa đáng kể; hệ số liên quan đến HHI là tích cực và có ý nghĩa. Điều này lý giải cho việc trong thị trường tập trung, các doanh nghiệp thường là độc quyền hoặc độc quyền nhóm, ít khả năng bị thay thế, thị phần mỗi doanh nghiệp lớn và có khả năng
ấn định mức giá trên thị trường giúp tăng thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp ; hệ số liên quan đến BI là tiêu cực nhưng về mặt thống kê thì khơng có ý nghĩa. Hệ số tương quan giữa BI/HHI và độ trễ địn bẩy tài chính khơng có ý nghĩa thống kê.
Dep. var.: ROA
Herfindahl–Hirschman Index (HHI) Boone indicator (BI)
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8 RLevi,t-1 0.120*** 0.118*** 0.131*** 0.134*** 0.122*** 0.120*** 0.125*** 0.126*** (6.53) (6.08) (4.29) (4.61) (6.66) (6.22) (5.50) (5.87) Sizei,t 0.0276 0.0267 0.0215 0.0218 -0.00184 -0.00264 -0.00321 -0.00251 (0.25) (0.25) (0.20) (0.20) (-0.02) (-0.02) (-0.03) (-0.02) Size2i,t -0.000929 -0.000912 -0.000817 -0.000823 -0.000371 -0.000355 -0.000342 -0.000356 (-0.47) (-0.46) (-0.41) (-0.41) (-0.19) (-0.18) (-0.17) (-0.18) Growthi,t 0.00326** 0.00328*** 0.00331*** 0.00329*** 0.00335*** 0.00337*** 0.00337*** 0.00335*** (2.58) (2.60) (2.61) (2.60) (2.65) (2.66) (2.66) (2.65) MROAi,t 0.997*** 0.997*** 0.998*** 0.998*** 0.987*** 0.987*** 0.988*** 0.988*** (35.65) (35.62) (35.60) (35.63) (35.76) (35.73) (35.70) (35.73) HHIj,t 0.0331* 0.0332* 0.0339* 0.0338* (1.88) (1.89) (1.92) (1.92) BIj,t -0.00296 -0.00296 -0.0032 -0.00321 (-0.93) (-0.93) (-0.99) (-0.99) RLev2i,t-1 -0.0164 -0.0115 -0.0142 -0.0128 (-0.31) (-0.21) (-0.27) (-0.24) RLevi,t-1*HHIj,t -0.0532 -0.0563 (-0.57) (-0.62) RLevi,t-1*BIj,t -0.00517 -0.0054 (-0.37) (-0.39) Intercept -0.0739 -0.063 0.00894 0.0057 0.324 0.335 0.341 0.332 (-0.05) (-0.04) (0.01) 0.00 (0.22) (0.23) (0.23) (0.23) N 1046 1046 1046 1046 1046 1046 1046 1046 R2 0.621 0.621 0.621 0.621 0.62 0.62 0.62 0.62
4.3. Phân tích tác động biên
Tiếp theo, mục tiêu chính của phần này là kiểm tra sự tương tác qua lại giữa đòn bẩy và mức độ cạnh tranh để phân tích tác động điều hịa lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các mơ hình được ước lượng ở giá trị trung bình, thấp (độ lệch chuẩn dưới trung bình) và cao (độ lệch chuẩn trên giá trị trung bình) giá trị của các Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và chỉ báo Boone (BI). Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của chỉ báo Boone lần lượt là 0.7644 và 0.6859. Đối với HHI, lần lượt là 0.2364 và 0.1156. Trong trường hợp có sự xuất hiện của bình phương giá trị địn bẩy tương đối, ảnh hưởng cận biên được đánh giá ở giá trị trung bình của giá trị địn bẩy tương đối. Giá trị trung bình của địn bẩy và địn bẩy tương đối lần lượt là 0,5137 và -0.0198 (theo phụ lục 7).
Bảng này cho thấy việc phân tích tác động biên của các kết quả được trình bày trong Bảng 4.1 và 4.2. Cột 1 và 2 lần lượt trình bày các tác động biên của đòn bẩy và địn bẩy tương đối trong các mơ hình liên quan đến HHI trong khi cột 3 và 4 kết quả hiện tương tự cho các mơ hình liên quan đến BI. Panel 1 chủ yếu tập trung vào mơ hình các liên quan đến giá trị bình phương của địn bẩy. Điều này tương ứng với các mơ hình 2 và 6 trong Bảng 4.1 và Bảng 4.2. Nó cho thấy rằng những tác động biên của đòn bẩy và địn bẩy tương đối là tích cực và có ý nghĩa về mặt thống kê. Tương tự, trong Panel 2, mối quan hệ tương tác HHI/BI - Lev và các giá trị bình phương của địn bẩy và địn bẩy tương đối, ảnh hưởng cận biên của địn bẩy tài chính và địn bẩy tài chính tương đối lên hiệu quả hoạt động là tích cực và có ý nghĩa cao theo từng mức độ liên quan (giá trị trung bình, giá trị thấp và giá trị cao) của HHI và BI. Panel 3 một lần nữa, cho thấy rằng những tác động biên của đòn bẩy và đòn bẩy tương đối tích cực có ý nghĩa về mặt thơng kê ứng với các mức giá trị của HHI và BI.
HHI BI
Leverage Relative leverage Leverage Relative leverage
Panel 1
Mean lev. 0.1342*** 0.1185*** 0.1327*** 0.1210***
(0.0198) (0.0188) (0.0199) (0.0188)
Panel 2
Mean HHI/BI and mean lev 0.1350*** 0.1193*** 0.1328*** 0.1213***
(0.0198) (0.0189) (0.0199) (0.0188)
High HHI/BI and mean lev 0.1246*** 0.1132*** 0.1301*** 0.1178***
(0.0218) (0.0210) (0.0216) (0.0206)
Low HHI/BI and mean lev 0.1454*** 0.1255*** 0.1356*** 0.1249***
(0.0226) (0.0224) (0.0222) (0.0216) Panel 3 Mean HHI/BI 0.1459*** 0.1202*** 0.1442*** 0.1223*** (0.0191) (0.0184) (0.0192) (0.0184) High HHI/BI 0.1343*** 0.1137*** 0.1418*** 0.1187*** (0.0213) (0.0208) (0.0209) (0.0203) Low HHI/BI 0.1574*** 0.1267*** 0.1464*** 0.1261*** (0.0218) (0.0216) (0.0217) (0.0210)
4.4. Kết quả GMM
Phương pháp GMM hai bước cho phương trình (4) được thể hiện trong Bảng 4.4. Địn bẩy tài chính được kết hợp với tài sản hữu hình như trong Campello (2006), và lá chắn thuế phi nợ (độ trễ hai lần). Kết quả cũng tương tự như đã trình bày trong các phần trước. Như trước đây, địn bẩy tài chính được chứng minh có ảnh hưởng tích cực mang ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và ảnh hưởng này càng mạnh trong thị trường có mức độ tập trung thấp; và giảm trong thị trường có mức độ tập trung cao. Những phát hiện này được củng cố thêm bởi các biến đại diện của địn bẩy và cạnh tranh. Ví dụ, sử dụng HHI là biện pháp nghịch đảo của biến cạnh tranh (mơ hình 1 và 2), các hệ số địn bẩy và địn bẩy tương đối có kết quả tích cực và có ý nghĩa. Điều này cũng phù hợp với mơ hình 3 và 4 khi mà giá trị đòn bẩy, đòn bẩy tương đối lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đều có ý nghĩa tích cực.
Điều đặc biệt ở kết quả này là tương tác giữa địn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh với biến đại diện HHI là tiêu cực và có ý nghĩa. Điều này phù hợp với quan điểm ban đầu rằng: khi thị trường có mức độ tập trung cao (mức độ canh tranh giảm), tác động tích của địn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp giảm đi. Tuy nhiên, biến tương tác giữa địn bẩy tài chính, địn bẩy tài chính tương đối và BI mang kết quả âm có ý nghĩa. Điều này ngụ ý rằng, thị trường cạnh tranh quá mức có thể dẫn đến việc giảm sút thị phần của doanh nghiệp, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao lại phải chịu nhiều ràng buộc pháp lý, do đó gặp nhiều khó khăn để tiếp cận thị trường hơn, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm.
Bên cạnh đó, Arellano và Bond (1991) đã đề nghị hai kiểm định chủ chốt để kiểm tra tính hiệu lực của mơ hình GMM. Kiểm định đầu tiên đó là kiểm định Sargan hoặc kiểm định Hansen cho tính hiệu lực (Overidentification) của mơ hình, biến cơng cụ có giá trị. Kiểm định thứ hai được sử dụng đó là kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định cho sự tự tương quan, biến công cụ phù hợp. Theo bảng 4.4, giá trị p-value Hansen test của mơ hình 1, 2, 3 lần lượt là 0.819, 0.104, 0.906 lớn hơn 0.05 (5%) nên biến cơng cụ đưa vào có hiệu lực , mơ hình 4 p-value 0.455, biến cơng cụ khơng có
hiệu lực. Ngoài ra, kiểm định AR(1), AR(2) cho ra kết quả hợp lệ. Do đó kết quả thu được từ mơ hình GMM là đáng tin cậy.
Dep. var.: ROA
Herfindahl–Hirschman Index (HHI) Boone indicator (BI)
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Levi,t-1 1.233*** 1.019*** (2.64) (3.02) RLevi,t-1 1.775** 1.147** (2.12) (2.10) Sizei,t -0.611 -0.733 -0.332 -0.334 (-1.43) (-1.26) (-1.13) (-0.93) Size2i,t 0.00966 0.0123 0.0046 0.00502 (1.28) (1.17) (0.89) (0.80) Growthi,t 0.00411** 0.00518** 0.00296* 0.00278 (2.50) (2.24) (1.76) (1.32) MROAi,t 1.239*** 1.161*** 1.272*** 1.171*** (9.97) (9.91) (10.38) (9.74) Levi,t-1*HHIj,t -0.536** (-1.98) RLevi,t-1*HHIj,t -4.046** (-1.97) Levi,t-1*BIj,t -0.0478** (-2.21) RLevi,t-1*BIj,t -0.337* (-1.80) N 1044 1044 1044 1044 Hansen J P-value 0.819 0.104 0.906 0.0455
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
Trong bài đề tài nghiên cứu này, các tác động của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được phân tích và kiểm định. Bài viết mở rộng thêm hướng tiếp tục điều tra mức độ ảnh hưởng của mối quan hệ đòn bẩy – hiệu quả hoạt động bởi sự cạnh tranh trên thị trường sản phẩm. Sử dụng một tập dữ liệu bảng của gồm 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ 2011-2016, kết quả được tìm thấy rằng địn bẩy tài chính có tác động tích cực đáng