CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ
Đầu tiên, bài nghiên cứu hồi quy mơ hình 1 với dữ liệu bảng tĩnh. Bảng 4.1 thể hiện kết quả hồi quy mơ hình 1 theo 3 phương pháp: OLS thơng thường, mơ hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM).
Bảng 4.1 Kết quả hồi quy mơ hình (1) với dữ liệu bảng tĩnh
Bảng 4.1 Pool OLS FEM REM
DCASH Hệ số t_value Prob_t Hệ số t_value Prob_t Hệ số t_value Prob_t
C -0.010 -0.684 0.494 -0.090 -1.266 0.206 -0.010 -0.663 0.508 CF 0.029 2.201 0.028 0.033 2.167 0.031 0.029 2.133 0.033 NEG -0.005 -1.484 0.138 -0.007 -1.584 0.114 -0.005 -1.438 0.151 CF_NEG -0.002 -0.096 0.923 -0.003 -0.092 0.927 -0.002 -0.093 0.926 Q 0.004 1.039 0.299 0.005 0.927 0.354 0.004 1.007 0.314 SIZE 0.001 1.241 0.215 0.010 1.730 0.084 0.001 1.202 0.230 EXPEN -0.128 -5.580 0.000 -0.193 -6.791 0.000 -0.128 -5.406 0.000 ACQ -0.0002 -0.046 0.963 0.001 0.157 0.875 -0.0002 -0.044 0.965 DNCWC -0.183 -12.502 0.000 -0.201 -12.610 0.000 -0.183 -12.113 0.000 SD -0.004 -0.487 0.626 -0.071 -3.798 0.000 -0.004 -0.472 0.637 R2 0.159 0.216 0.159 R2 Adjusted 0.152 0.096 0.152 F-value 21.654 1.803 21.654 Prob_F 0.000 0.000 0.000
Kết quả hồi quy của 3 mơ hình đều thống nhất về dấu và một số biến có ý nghĩa thống kê cao. Biến CF mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ở cả ba phương pháp thể hiện một mối tương quan dương giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền. Biến tương tác CF_NEG mang dấu âm thể hiện độ nhạy cảm bất cân xứng của tiền mặt đối với dịng tiền nhưng đáng tiếc khơng có ý nghĩa thống kê ở cả
3 mơ hình. Các biến Q, SIZE đều mang dấu dương, hàm ý các công ty với quy mơ lớn và có lợi thế thị trường sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nhưng lại thiếu ý nghĩa thống kê. Các biến kiểm sốt cịn lại EXPEN, ACQ, DNCWC và SD thì mang dấu âm nhưng lại có ý nghĩa thống kê khác nhau ở mỗi mơ hình. Cụ thể: biến ACQ và SD khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình Pooled OLS thơng thường và mơ hình REM, nhưng SD lại có ý nghĩa ở mức 1% trong mơ hình FEM. Biến EXPEN và DNCWC có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ở cả 3 phương pháp hồi quy. Kết quả này thể hiện: khi chi tiêu vốn cho tài sản cố định và vốn ln chuyển khơng bằng tiền mặt tăng lên thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm, điều này khá phù hợp với thực tế.
Bên cạnh đó, tác gả dùng kiểm định Hausman để xem xét sự phù hợp giữa FEM và REM:
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled
Test cross-section random effects Test Summary Cross-section random Chi-Sq. Statistic 28.806207 Chi-Sq. d.f. 9 Prob. 0.0007
Do p-value = 0.0007 < 5% (ứng với χ2 = 28.8) nên chúng ta đi đến kết luận mơ hình Fixed Effects phù hợp hơn so với mơ hình Random Effects.
Tiếp tục sử dụng kiểm định Redundant Fixed Effects Tests để xem xét mức độ phù
hợp giữa Pooled OLS và FEM. Kết quả được thể hiện như bên dưới:
Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled
Test cross-section and period fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob.
Cross-section F 0.576999 (129,894) 0.9999
Cross-section Chi-square 83.172283 129 0.9994
Period F 4.765699 (7,894) 0.0000
Cross-Section/Period F 0.743643 (136,894) 0.9846 Cross-Section/Period Chi-square 111.459961 136 0.9391 Kết quả cho thấy mức ý nghĩa của hầu hết các giá trị thống kê F và χ2 đều lớn hơn 5%. Điều đó có nghĩa là chúng ta chưa thể bác bỏ ràng buộc về hệ số theo đối tượng cũng như ràng buộc hệ số theo cả đối tượng và thời gian. Do vậy, ước lượng Pooled OLS vẫn còn phù hợp trong trường hợp này.
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mơ hình (1) với dữ liệu bảng động (mơ hình GMM)
Bảng 4.2 GMM GMM thêm biến NEG,
CF_NEG
DCASH Hệ số P_value Hệ số P_value
C -0.089 (-1.260) 0.208 -0.090 (-1.266) 0.206 CF 0.039 (3.185) 0.002 0.033 (2.167) 0.031 NEG -0.007 (-1.584) 0.114 CF_NEG -0.003 (-0.092) 0.927 Q 0.005 (0.957) 0.339 0.005 (0.927) 0.354 SIZE 0.009 (1.681) 0.093 0.010 (1.730) 0.084 EXPEN -0.195 (-6.859) 0.000 -0.193 (-6.791) 0.000 ACQ 0.0007 (0.124) 0.902 0.001 (0.157) 0.875 DNCWC -0.202 (-12.626) 0.000 -0.201 (-12.610) 0.000 SD -0.068 (-3.667) 0.000 -0.071 (-3.798) 0.000
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM với mơ hình 1 (có thêm biến NEG và biến tương tác CF_NEG). Biến CF mang dấu dương thể hiện mối tương quan cùng chiều giữa tiền mặt nắm giữ với dịng tiền và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% tương ứng với 2 phương trình. Kết quả này thống nhất với các kết luận từ phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM và REM trước đó. Biến tương tác CF_NEG mang dấu âm trong khi biến CF mang dấu dương thể hiện độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là bất cân xứng khi cơng ty đối mặt với dịng tiền âm, nhưng điều đáng tiếc là khơng có ý nghĩa thống kê. Các biến kiểm soát SIZE, EXPEN, DNCWC, SD đều có ý nghĩa thống kê, trong đó biến SIZE mang dấu dương và 3 biến còn lại mang dấu âm. Với phương pháp hồi quy GMM, ta nhận được chỉ số thống kê J-statistic rất nhỏ, do đó có thể đi đến kết luận rằng các biến cơng cụ khơng có hiện tượng nội sinh. Hệ số ước lượng từ các phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM và REM trước đó là vững và đáng tin cậy.
Từ các kết quả trên, chúng ta đi đến kết luận rằng độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền của các công ty phi tài chính (giai đoạn 2008-2016) ở Việt Nam là dương. Kết quả này trái ngược với giả thuyết được đặt ra - H1: Dịng tiền
có mối tương quan nghịch biến với độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam. Điều này thống nhất với kết quả của Almeida và cộng sự
(2004) và trái ngược với kết luận của Riddick và Whited (2009), Dichu Bao và cộng sự (2012). Chưa tìm ra được bằng chứng thuyết phục để ủng hộ cho giả thuyết H2:
Tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty đối mặt với dịng tiền dương khác với khi cơng ty đối mặt với dịng tiền âm.
Để giải thích cho kết quả của các công ty ở Việt Nam không đồng nhất với các nghiên cứu gần đây, tác giả dựa vào các lập luận về dữ liệu và mẫu nghiên cứu, các khó khăn của nền kinh tế quốc gia và kinh tế tồn cầu. Thứ nhất, quy mơ mẫu chưa đủ lớn, giai đoạn thu thập dữ liệu của mẫu nghiên cứu chưa đủ dài: gồm 130 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX, trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2016. Thứ hai, các đặc điểm của nền kinh tế
Việt Nam và toàn cầu trong giai đoạn này có thể giải thích cho kết quả trên. Sau cuộc đại khủng hoảng 2007-2008 nền kinh tế Việt Nam gặp rất nhiều khó khăn, nhu cầu thị trường giảm mạnh khiến cho các doanh nghiệp cắt giảm đầu tư, thu hẹp quy mơ sản xuất. Thêm vào đó, nền kinh tế vẫn cịn khá bất ổn và chưa có dấu hiệu lạc quan nào về sự phục hồi làm cho các công ty chủ động gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ như một tấm đệm an toàn để “phịng ngừa” các cú sốc có thể xảy ra trong tương lai. Trong giai đoạn này các ngân hàng, tổ chức tín dụng siết chặt hoạt động cho vay do ảnh hưởng của nợ xấu, cũng như mục tiêu kiềm chế lạm phát của chính phủ làm cho nhiều cơng ty khó tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, hoặc nếu tiếp cận được thì chi phí sử sụng vốn khá cao. Các nguyên nhân trên làm cho các công ty ở Việt Nam gia tăng nắm giữ tiền mặt, dẫn đến mối tương quan dương giữa độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữa đối với dòng tiền trong giai đoạn này.
Biến tương tác CF_NEG có hệ số âm trong khi biến CF mang dấu dương thể hiện độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là bất cân xứng khi cơng ty đối mặt với dịng tiền âm nhưng lại thiếu ý nghĩa về mặt thống kê. Chúng ta có thể giải thích theo lập luận của Dichu Bao và cộng sự (2012) như sau: khi công ty đối mặt với dịng tiền âm, họ khơng thể ngay lập tức chấm dứt các dự án khơng có hiệu quả do những ràng buộc của các hợp đồng dự án, hoặc nhằm che giấu các thông tin xấu hoặc do nhà quản trị theo đuổi các lợi ích cá nhân của họ. Vì vậy cơng ty sẽ phải tiếp tục chi tiền để duy trì các dự án này và làm lượng tiền mặt nắm giữ giảm xuống, khi đó biến tương tác CF_NEG sẽ ngược dấu với biến CF.
Các biến giải thích khác như EXPEN, DNCWC, SD đều mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê đáng kể. Điều này có thể được giải thích dễ dàng theo những nghiên cứu trước đây. EXPEN là chi tiêu vốn vào tài sản cố định, công ty cắt giảm tiền mặt nắm giữ để chuyển thành tài sản cố định phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh. DNCWC là vốn luân chuyển không dùng tiền mặt như hàng tồn kho, khoản phải thu, khoản phải trả và các tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao và có thể thay thế cho tiền mặt. Khi gia tăng đầu tư vào NCWC sẽ làm giảm tiền mặt, do đó có mối tương quan âm giữa chúng, đây có thể xem là chiến lược quản trị vốn luân
chuyển của công ty. SD là nợ ngắn hạn, nó đại diện cho một dòng tiền ra để thực hiện các nghĩa vụ tài chính trong năm, do đó làm giảm tiền mặt nắm giữ. Trong khi đó biến SIZE mang dấu dương và có ý nghĩa đáng kể. Các cơng ty càng lớn thì số lượng dự án càng nhiều, do đó họ tăng cường nắm giữ tiền mặt để phục vụ kịp thời nhu cầu đầu tư hiện tại và tương lai. Ngồi ra, các cơng ty ở Việt Nam ưu thích nắm giữ tiền mặt vì việc nắm giữ nhiều tiền mặt mang lại cảm giác an toàn hơn.