CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Ảnh hưởng của hạn chế tài chính
Trong phần tiếp theo, tác giả thử xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam là như thế nào. Để phân loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng hai phương pháp được đề xuất bởi Dichu Bao (2012) là dựa vào tiêu chí chi trả cổ tức bằng tiền mặt và quy mô công ty. Nếu công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm t, cơng ty đó được coi là bị hạn chế tài chính trong năm t. Ngun nhân cơng ty khơng chi trả cổ tức có thể được giải thích: trong thời gian tới công ty sẽ có được những dự án có NPV dương nhưng khả năng tiếp cận với thị trường vốn bên ngồi bị hạn chế, do đó công ty ưu tiên nắm giữ nhiều tiền mặt để tài trợ cho các dự án này. Cách phân loại thứ hai là dựa vào quy mô công ty: tổng giá trị sổ sách của tài sản được sắp xếp theo thứ tự từ lớn đến nhỏ trong năm t, những công ty nằm ở tứ phân vị cuối cùng được coi là bị hạn chế tài chính. Do tổng giá trị tài sản thấp nên khó khăn trong việc thế chấp hay đảm bảo cho các nguồn tài chính bên ngồi.
Bài nghiên cứu sử dụng biến CON_DIV và CON_SIZE để đại diện cho sự hạn chế tài chính của cơng ty theo tiêu chí cổ tức và tổng giá trị sổ sách của tài sản. Hai biến giả này có giá trị bằng 1 nếu công ty bị hạn chế tài chính và bằng 0 trong trường hợp cịn lại. Kết quả ước lượng của mơ hình 2 được trình bày trong bảng 4.3 dưới đây.
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mơ hình (2)
Bảng 4.3 Tiêu chuẩn chia cổ tức tiền mặt Tiêu chuẩn tổng giá trị tài sản
Pool OLS GMM Pool OLS GMM
DCASH Hệ số Prob_z Hệ số Prob_z Hệ số Prob_z Hệ số Prob_z
C -0.0111 0.455 -0.0883 0.214 -0.0090 0.616 -0.0893 0.220 CF 0.0350 0.033 0.0424 0.022 0.0196 0.164 0.0220 0.173 NEG -0.0065 0.115 -0.0081 0.081 -0.0057 0.137 -0.0074 0.093 CF_NEG -0.0004 0.989 0.0014 0.965 0.0237 0.450 0.0313 0.373 CON -8.28E-05 0.988 0.0027 0.679 -0.0113 0.191 -0.0188 0.207 CF_CON -0.0158 0.572 -0.0283 0.394 0.0927 0.030 0.0963 0.040 CON_NEG 0.0041 0.650 0.0046 0.644 0.0089 0.477 0.0148 0.288 CF_CON_NEG -0.0136 0.843 -0.0251 0.754 -0.1335 0.031 -0.1576 0.024 Q 0.0038 0.356 0.0046 0.403 0.0042 0.300 0.0041 0.444 SIZE 0.0014 0.195 0.0094 0.089 0.0013 0.313 0.0097 0.084 EXPEN -0.1287 0.000 -0.1931 0.000 -0.1297 0.000 -0.1944 0.000 ACQ -0.0001 0.980 0.0016 0.773 -0.0005 0.911 0.0004 0.948 DNCWC -0.1835 0.000 -0.2037 0.000 -0.1837 0.000 -0.2020 0.000 SD -0.0027 0.718 -0.0721 0.000 -0.0031 0.679 -0.0716 0.000 R2 0.160 0.164 R2 Adjusted 0.150 0.153 F-value 15.07 15.44 Prob_F 0.000 0.000
J-statistic 4.00E-18 1.85E-17
Từ kết quả trên, ta nhận thấy hai phương pháp hồi quy Pool OLS và GMM cho ra các kết quả hoàn toàn thống nhất về dấu. Chỉ số thống kê J-statistic trong phương
pháp GMM rất nhỏ, do đó các biến cơng cụ trong phương trình khơng có hiện tượng nội sinh. Một lần nữa, các kết quả của hồi quy Pool OLS là vững và đáng tin cậy.
Như đã trình bày ở phần trước thì các biến CF và CF_NEG cần có dấu ngược nhau để tiếp tục thể hiện sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền. Tuy nhiên, theo kết quả trên biến CF_NEG khơng có ý nghĩa thống kê ở cả hai tiêu chí phân loại, vậy nên chưa tìm ra bằng chứng vững chắc để khẳng định rằng mối tương quan giữa độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ với dòng tiền là bất cân xứng ở các công ty bị hạn chế và khơng hạn chế tài chính. Với tiêu chí phân loại dựa trên chia cổ tức tiền mặt, kết quả hồi quy cho thấy tất cả các biến giả hạn chế tài chính và các biến tương tác giới hạn tài chính đều khơng có ý nghĩa thống kê. Nhưng khi sử dụng tiêu chí tổng giá trị tài sản biến tương tác CF_CON và CF_CON_NEG đã có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, hệ số của CF_CON là dương cho thấy rằng so sánh với công ty khơng bị hạn chế tài chính, các cơng ty bị hạn chế tài chính ít có khả năng để đầu tư vào các dự án mới bởi vì họ khó tiếp cận với nguồn tài chính bên ngồi nên họ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Đối mặt với cú sốc lợi nhuận, họ giữ tiền mặt và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt. Ở đây CF_CON_NEG là âm chỉ ra rằng: khi đối mặt với dòng tiền âm các cơng ty bị hạn chế tài chính thì có khả năng chấm dứt tài trợ cho các dự án có NPV âm. Các biến kiểm sốt khác cũng có dấu như kỳ vọng và có ý nghĩa trong hầu hết trường hợp. Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết H3: Mức độ bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên độ
nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ở cơng ty bị hạn chế tài chính ít hơn so với cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.