Nhƣ chúng ta đã kỳ vọng, kết quả trong khoảng thời gian xảy ra sự kiện có tính đến giá phát hành đều có ý nghĩa thống kê ở cả 2 mức độ tin cậy nêu trên. Nghĩa là những cơng ty IPO có kinh nghiệm trong việc định dƣới giá đối với cổ phiếu của họ khi phát hành ra công chúng. Các nhà đầu tƣ tham gia vào IPO ngay từ mức giá chào bán đạt đƣợc mức lợi suất trung bình là 68.82% cho việc định dƣới giá hoặc 67.72% nếu họ chờ đợi và bán cổ phiếu của họ ở mức giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên, tại ngày giao dịch đầu tiên, tỷ suất sinh lợi lại thấp hơn thị trƣờng. Điều đáng ngạc nhiên là tỷ suất sinh lợi sau ngày giao dịch đầu tiên đã có dấu hiệu sụt giảm đáng kể. Điều này chứng tỏ rằng thị trƣờng đã điều chỉnh lập tức cho những kỳ vọng quá mức của nhà đầu tƣ. Sau năm ngày giao dịch đầu tiên, CAR của thị trƣờng âm đáng kể – 71,90% so với giá phát hành ban đầu với mức ý nghĩa lên đến 1%. Điều này đặt ra nghi vấn liệu thị trƣờng có phản ứng thái quá. Tuy nhiên nếu nhìn vào underpricing và left on table thì sự sụt giảm nhƣ vậy là có thể chấp nhận. Theo Saro và Chenine (2007) trong một nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng underpricing chỉ là 7.94%, trong khi tỷ suất sinh lời trong 5 ngày giao dịch đầu tiên bao gồm cả giá phát hành là 8.49%, mẫu quan sát đƣợc thu thập tại thị trƣờng chứng khoán Mỹ. Từ những kết quả trên cho thấy diễn biến hành vi đã ảnh hƣởng mạnh đến thị trƣờng chứng
Under- pricing Left on table First 5 days First Day Next 4 days First 5 days Number of IPOs 50 50 50 50 50 50
CAR (Equally weighted) 68.82% 67.72% -71.90% -0.45% -4.51% -4.96%
Test Statistic 7.12 7.20 -2.91 -0.40 -2.69 -2.33
CAR (Value weighted) 92.13% 91.76% -58.63% -1.30% -8.42% -9.72%
Test Statistic 9.53 9.76 -2.37 -1.16 -5.01 -4.56
Months 1 - 6
Months
7 - 12 Year 1 Year 2 Year 3
Years 1 - 2
Years 1 - 3
Number of IPOs 50 50 50 50 50 50 50
CAR (Equally weighted) -13.37% 3.40% -9.97% -32.55% -35.54% -22.58% -25.57%
Test Statistic -2.38 0.80 -1.48 -4.00 -4.09 -3.67 -3.52
CAR (Value weighted) -30.18% -12.19% -42.37% -16.47% -2.50% 25.90% 39.87%
Test Statistic -5.36 -2.87 -6.31 -2.02 -0.29 4.21 5.48
Event Window
Returns including Offer Price Returns excluding Offer Price
Post-Event Window
khốn Việt Nam, các phản ứng tích cực và tiêu cực thái quá đều thể hiện qua kết quả nghiên cứu này. Bốn ngày tiếp theo thị trƣờng vẫn tiếp tục trạng thái điều chỉnh nhƣ ngày đầu tiên dẫn đến tỷ suất sinh lợi âm. Tuy nhiên nếu khơng tính đến giá phát hành thì mức điều chỉnh này khơng lớn nếu so với cách tính bao gồm cả giá phát hành, và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa là 5%.
Nhìn vào CAR trung bình theo phƣơng pháp trung bình có trọng số (value weighted) theo quy mô phát hành, cũng cho kết quả tƣơng tự nhƣng mức độ hiệu chỉnh lớn hơn. Điều này cho thấy quy mô ảnh hƣởng khá lớn đến CAR theo phần phân tích lý thuyết.
Phân tích giai đoạn hậu sự kiện cũng cho nhiều kết quả khác nhau. CAR trung bình đƣợc tính theo phƣơng pháp bình quân giản đơn hầu hết đều cho kết quả âm. Nghĩa là xét trong dài hạn hiệu quả của IPO là thấp, điều này có vẻ nhƣ tƣơng đồng với một lý thuyết đã đƣợc nêu trong chƣơng 2. Tuy nhiên các kết quả này có các mức độ tin cậy rất khác nhau. Do đó thực sự chƣa có bằng chứng thuyết phục cho sự tồn tại của lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn.
Khi đánh giá kết quả về tỷ suất sinh lợi bất thƣờng, bài nghiên cứu này tiếp cận theo nhiều cách thức khác nhau, đó là đƣa vào trọng số quy mơ khi tính các chỉ tiêu bình qn. Các kết quả thu lại cũng có nhiều khác biệt đáng kể. Nếu xét trong dài hạn thì CAR âm nếu đặt mốc tính ban đầu là 5 ngày sau ngày giao dịch đầu tiên. Nhƣng nếu chỉ xét lũy kế từ năm 1 – 2 và năm 1 – 3 thì tỷ suất sinh lợi lại dƣơng. Điều này ngụ ý là sau 5 ngày giao dịch đầu tiên, giá trị cổ phiếu vẫn chƣa trở về giá trị thực của nó kể từ ngày IPO. Có nhiều nguyên nhân cho vấn đề này, nhƣng trong đó có một nguyên nhân đáng kể là những quy định của thị trƣờng với biên độ giao dịch không quá 5%. Các tỷ suất sinh lợi dƣơng này đều có ý nghĩa thống kê.
Thơng qua 2 phƣơng pháp tính trên, chúng ta thấy có sự cách biệt khá lớn chứng tỏ tồn tại một sự không ổn định trong mẫu quan sát mà cụ thể là quy mô công ty IPO. Các mẫu quan sát thu thập trong bài nghiên cứu có quy mơ khác nhau và độ lệch tƣơng đối lớn (min: 37 tỷ – max: 243,785 tỷ). Do đó bài nghiên cứu sẽ tiếp cận gần hơn với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thơng qua việc tính tốn theo từng nhóm quy mơ. Tơi tạm chia thành 4 nhóm tƣơng ứng với 4 quy mơ khác nhau:
– Dƣới 500 Tỷ Đồng: 18 công ty
– Từ 500 tỷ Đồng đến dƣới 3,000 tỷ Đồng: 24 công ty
– Từ 3,000 tỷ Đồng đến dƣới 5,000 tỷ Đồng: 5 công ty
– Trên 5,000 tỷ Đồng: 3 công ty