Kết quả cho thấy trong ngắn hạn, những cơng ty có quy mơ lớn nhất là những cơng ty có mức độ underpricing cao nhất, nhƣng lại có tỷ suất sinh lợi âm sau 5 ngày giao dịch đầu tiên thấp nhất. Điều này có thể lý giải cho việc các nhà đầu tƣ đặt nhiều niềm tin và kỳ vọng vào những công lớn là nhiều nhất. Các cơng ty có quy mơ lớn thƣờng có lịch sử hoạt động lâu đời, có tiếng nói trên thị trƣờng chiếm lĩnh nên các thông tin đến các nhà đầu tƣ dƣờng nhƣ nhanh hơn và đạt hiệu quả cao hơn. Do đó họ bị định giá cao quá mức nhƣng cũng đồng nghĩa với mức độ sụt giảm không quá lớn. Ngƣợc lại những công ty nhỏ, hoạt động IPO của họ cũng dƣờng nhƣ phát ra những tín
CARs by Size (Equally Weighted) Under- pricing Left on table First 5 days First Day Next 4 days First 5 days < 500 bilion 58.38% 58.93% -61.41% 0.59% -3.80% -3.22% Test Statistic 6.84 6.79 -2.01 0.32 -1.31 -0.99 500 - 3000 bilion 73.32% 71.69% -51.50% -0.32% -6.12% -6.44% Test Statistic 4.02 4.06 -3.27 -0.19 -2.51 -1.91 3000 - 5000 bilion 50.17% 45.75% -239.76% -5.10% 4.90% -0.20% Test Statistic 2.61 2.81 -1.12 -1.13 1.18 -0.02 > 5000 bilion 126.54% 125.29% -18.35% 0.02% -11.60% -11.58% Test Statistic 7.13 7.13 -1.07 0.02 -5.14 -11.71 CARs by Size (Equally Weighted) Months 1 - 6 Months
7 - 12 Year 1 Year 2 Year 3
Years 1 - 2 Years 1 - 3 < 500 bilion -9.46% 6.83% -2.63% -17.87% -31.44% -15.24% -28.82% Test Statistic -0.99 1.15 -0.33 -1.55 -2.28 -1.53 -2.39 500 - 3000 bilion -18.90% 3.94% -14.96% -42.21% -43.21% -27.25% -28.25% Test Statistic -2.29 0.55 -1.32 -3.35 -3.87 -2.92 -2.74 3000 - 5000 bilion -4.57% -10.45% -15.02% -41.31% -20.09% -26.28% -5.07% Test Statistic -0.22 -0.84 -0.56 -1.19 -0.40 -1.48 -0.19 > 5000 bilion -7.27% 1.61% -5.66% -28.74% -24.50% -23.08% -18.84% Test Statistic -0.43 0.13 -0.19 -1.31 -0.83 -0.69 -0.46 Returns including Offer Price Returns excluding Offer Price
Post-Event Window
Subsequent to first five days of trading
hiệu lạc quan về hoạt động của công ty trong những năm sắp tới nhƣng những tín hiệu đó là chƣa đủ trong một thị trƣờng thiếu thông tin. Việc thông tin của các cơng ty nhỏ đến nhà đầu tƣ cịn hạn chế nên họ có cái nhìn hết sức cẩn trọng với những cổ phiếu này. Những cổ phiếu này sẽ thích hợp hơn với các quỹ đầu tƣ mạo hiểm. Do đó các cổ phiếu này khơng đƣợc đánh giá cao nên có mức độ underpricing thấp hơn những cơng ty lớn. Ngồi ra khi chính thức niêm yết lên thị trƣờng, những công ty kiểu này lại trở nên nhạy cảm hơn nên chỉ cần một vài thông tin không tốt hay do yếu tố thị trƣờng dễ dàng ảnh hƣởng đến những cổ phiếu này. Do đó, cùng là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng âm, nhƣng đối với nhóm cổ phiếu quy mơ nhỏ nhất, mức độ âm là lớn nhất.
Các kết quả trong ngắn hạn khi có tính và khơng tính giá phát hành đều cho tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy âm ở tất cả các quy mô. Kết quả này giống nhƣ kết quả mà chúng ta đã tính tốn ở phần trƣớc. Các kết quả này hầu hết đều có ý nghĩa thống kê chứng tỏ thị trƣờng Việt Nam tỏ ra hiệu chỉnh ngay lập tức trƣớc những lạc quan thái quá của thị trƣờng.
Đối với nghiên cứu hậu sự kiện, cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy là âm ở hầu hết các quy mơ, điều này có nét tƣơng đồng với lý thuyết underperform của các doanh nghiệp sau IPO từ 3 – 5 năm. Tuy nhiên các kết quả này hầu nhƣ không đáng tin cậy khi khơng đạt đƣợc ý nghĩa thống kê. Do đó, có thể kết luận rằng khơng có nhóm nào thể hiện tỷ suất sinh lợi bất thƣờng cao hay thấp hơn thị trƣờng sau năm đầu tiên nghĩa là chúng không khác biệt nhiều với 0 trong dài hạn.
4.2 Hồi quy đa biến
4.2.1 Kết quả hồi quy trong ngắn hạn
Các cột sau đây cho thấy các hệ số và kiểm định thống kê của các biến giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn. Cột đầu tiên cho thấy các biến giải thích và ba cột bên phải hiển thị các kết quả hồi quy cho tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngày đầu tiên, CAR trong 4 ngày tiếp theo và 5 ngày giao dịch đầu tiên. Bên dƣới tham số của các biến là các kiểm định thống kê.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng không bao gồm giá phát hành)
Trong mơ hình hồi quy thứ 1, chúng ta thu đƣợc một kết quả khả quan khi hầu hết các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê với mức độ tin cậy cao 99%. Các biến có độ tin cậy cao lần lƣợt là: quy mơ công ty, sàn giao dịch, float, underpricing.
First Day Next 4 Day First 5 day
Intercept 0.00 0.00 0.00
P-value #N/A #N/A #N/A
Underpricing -0.04 -0.02 -0.06
P-value 0.02(**) 0.44 0.05(**)
Volume 1st Day / Shares Offered 0.01 -0.02 -0.01
P-value 0.59 0.39 0.65
Log Size of Company -0.01 -0.01 -0.02
P-value 0.00(***) 0.32 0.01(***)
Previous Month Market Return 0.01 -0.04 -0.06
P-value 0.89 0.79 0.69
Float 0.26 -0.20 0.06
P-value 0.00(***) 0.13 0.7
Large Underwriter (Dummy) 0.00 -0.01 0.00
P-value 0.93 0.88 0.92 HOSE (Dummy) 0.10 0.08 0.18 P-value 0.00(***) 0.04(**) 0.00(***) Industry (Dummy) -0.02 0.02 0.00 P-value 0.31 0.54 0.97 R-squared 0.37 0.36 0.45 Prob(F-statistic) 0.01 0.01 0.00
Biến quy mô công ty là biến có độ tin cậy 99% với hệ số ƣớc lƣợng bằng – 0.01. Điều này nghĩa là những cơng ty có quy mơ lớn có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thấp hơn những công ty nhỏ trong ngày đầu tiên. Điều này có vẻ ngƣợc lại với những gì mà lý thuyết đã đƣa ra. Theo Gompers and Lerner 2003 thì những cơng ty lớn sẽ có diễn biến gần hơn với thị trƣờng, trong khi những cơng ty nhỏ thì chứng kiến hiệu quả kém hơn. Tuy nhiên tại thị trƣờng Việt Nam thì ghi nhận điều ngƣợc lại. Điều này có thể lý giải nhƣ kết quả hồi quy của CAR ở phần phân tích sự kiện. Những cơng ty lớn có underpricing quá cao ngay tại ngày giao dịch đầu tiên mà cụ thể là thời điểm giá mở cửa, do đó ngay lập tức thị trƣờng điều chỉnh những kỳ vọng quá mức ấy dẫn đến giá không chênh lệch nhiều vào cuối ngày khiến tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên trở nên kém hấp dẫn với tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng. Điều quan trọng cần nhấn mạnh ở đây là biến độc lập là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngày đầu tiên khơng bao gồm giá phát hành, do đó mà diễn biến giá sẽ khơng có nhiều biến động lớn trong ngày đầu tiên.
Float là biến có mức ý nghĩa là 1% với hệ số ƣớc lƣợng 0.26 ngụ ý rằng những công ty tăng float lên 1 % thì TSSL tăng 0.26%. Điều này có vẻ mâu thuẫn với lý thuyết giới hạn nguồn cung nhƣng tại thị trƣờng Việt Nam thì điều này hồn tồn phù hợp. Những đợt IPO với quy mô lớn diễn ra khá rầm rộ, các công ty liên tục tung ra các cách thức tuyên truyền về hiệu quả hoạt động của công ty và tạo ra các tín hiệu khiến nhà đầu tƣ có cái nhìn lạc quan về viễn cảnh tƣơi sáng của cơng ty. Do đó những đợt IPO lớn thƣờng làm nhà đầu tƣ cảm thấy yên tâm nên nó dễ dàng đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Thị trƣờng niêm yết cũng đóng một vai trị quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của công ty. Những cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE đƣợc dự báo có tỷ suất sinh lời cao hơn trên HSX với mức ý nghĩa là 1%. Điều này là hồn tồn phù hợp vì mặc dù những điều kiện và quy định tại sàn HOSE thì gắt gao hơn nhƣng những cổ phiếu này lại có tính thanh khoản cao hơn, doanh số mua bán lớn hơn nên tạo niềm tin cho các nhà đầu tƣ.
Underpricing có tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của công ty với hệ số ƣớc lƣợng –0.04, mức tin cậy là 5%, nghĩa là những cổ phiếu có underpricing tăng 1%
thì lợi suất bất thƣờng giảm 0.04%. Một lần nữa kết quả này có vẻ đi ngƣợc với những phân tích khá chuyên sâu bên trên, nhƣng nếu quan tâm tới biến độc lập chúng ta thấy rằng điều này là hợp lý, cách giải thích tƣơng tự nhƣ cách lý giải với quy mơ công ty nghĩa là những cổ phiếu bị định giá quá cao thì trong ngày giao dịch đầu tiên sẽ khơng có sự biến động tăng giữa giá đóng cửa và giá mở cửa, đôi khi các biến động đó là ngƣợc chiều do đó tỷ suất sinh lời giảm. Để chứng minh cho những suy luận của tôi đƣa ra là đúng, phần tiếp theo tơi sẽ chạy mơ hình hồi quy với biến độc lập là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy có tính đến giá phát hành.
Các biến hồi quy cịn lại hầu hết có tác động cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi (ngoại trừ biến ngành) nhƣng lại khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 10%. R2 của mơ hình bằng 0.37 và kiểm định F bằng 0.01 nghĩa là mơ hình có khả năng giải thích với độ tin cậy là 99%. Đây là một kết quả khá tốt.
Trong mơ hình hồi quy thứ 2 chỉ có biến sàn giao dịch HOSE là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa là 5%, hệ số tƣơng quan dƣơng với cách lập luận nhƣ trong mơ hình thứ nhất
Các biến cịn lại khơng có ý nghĩa thống kê. R2 0.36, kiểm định F bằng 0.01 nghĩa nghĩa là mơ hình có khả năng giải thích với độ tin cậy là 99%.
Trong mơ hình hồi quy thứ 3 đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng sau 5 ngày giao dịch đầu tiên. Kết quả thu đƣợc tƣơng ứng với mơ hình đầu tiên với các biến giải thích có ý nghĩa tin cậy lần lƣợt là quy mô công ty, sàn giao dịch HOSE, underpricing và có mức độ tƣơng quan nhƣ mơ hình đầu tiên. R2 0.45, kiểm định F bằng 0.00 nghĩa nghĩa là mơ hình có khả năng giải thích với độ tin cậy là 99%. Đây cũng mơ hình có ý nghĩa kiểm định cao nhất trong các phƣơng trình hồi quy trong ngắn hạn. R2
Điều đáng tiếc là một số biến trong mơ hình đã khơng có ý nghĩa thống kê khi chạy trên dữ liệu thị trƣờng Việt Nam, nhƣng xét trên khía cạnh lý thuyết và kiểm định thực nghiệm ở các thị trƣờng khác, nó là những biến giải thích đáng tin cậy. Ví dụ, biến tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng vào tháng trƣớc, nếu hệ số này dƣơng có thể đƣợc hiểu nhƣ thị trƣờng đang phát triển mạnh và nhà đầu tƣ thì lạc quan hơn và định giá cao hơn. Điều này hỗ trợ cho lý thuyết đinh thời điểm phát hành mà nhiều nhà đầu tƣ và công ty phát hành đã sử dụng rất thành công khi định thời điểm tham gia thị trƣờng.
Hay biến Khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên trên cổ phiểu phát hành, theo kỳ vọng, đợt IPO với khối lƣợng giao dịch cao so với cổ phiếu phát hành sẽ đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi ban đầu cao. Đây là hai đặc tính của những đợt IPO gây sốt khi mà tồn tại các nhà đầu tƣ quan tâm đáng kể dẫn đến cầu cao và giá tăng. Ngoài ra, biến nhà bảo lãnh phát hành cũng là biến có khả năng giải thích. Nếu những cơng ty IPO đƣợc bảo lãnh bởi những nhà bảo lãnh uy tín thì vấn đề bất cân xứng thơng tin sẽ đƣợc hạn chế. Ngoài ra, nhà bảo lãnh cịn đóng vai trị nhƣ nhà tạo lập thị trƣờng hay ngƣời mua cuối cùng nên những đợt phát hành đƣợc thực hiện bởi những nhà bảo lãnh lớn chỉ ra underpricing cao không đáng kể. Điều này là do các nhà đầu tƣ sẵn sang tham gia vào các đợt phát hành để tạo ra cầu cao hơn đối với những cổ phiếu mới. Thật đáng tiếc là mơ hình này chạy ở thị trƣờng Việt Nam với những biến giải thích hết sức hợp lý nhƣng lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Đề cập tới p–value và F–statistic cho những phƣơng trình hồi quy, chúng ta có thể suy luận thơng qua các kiểm định rằng các phƣơng trình hồi quy thì có ý nghĩa. Vì vậy chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết H0 rằng tất cả các hệ số bằng 0 và mơ hình có khả năng giải thích. R2 của phƣơng trình hồi quy có thể tăng nếu đƣa thêm vào các biến khác khơng có trong mơ hình của chúng ta.
Để bài phân tích có thể có nhiều gốc nhìn khác nhau, phần tiếp theo sẽ là mơ hình hồi quy nhƣng biến độc lập có thay đổi bằng cách thêm vào giá phát hành để kiểm định các lý thuyết đã đƣa ra trong những phân tích trƣớc
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng bao gồm giá phát hành)
First Day Next 4 Day First 5 day
Intercept -1.16 0.02 -1.10
P-value 0.06(***) 0.83 0.06(***)
Underpricing 0.42 -0.02 0.38
P-value 0.03(**) 0.45 0.04(**)
Volume 1st Day / Shares Offered -0.42 -0.02 -0.41
P-value 0.02(**) 0.39 0.02(**)
Log Size of Company 0.01 -0.01 -0.01
P-value 0.89 0.49 0.94
Previous Month Market Return -1.20 -0.03 -1.23
P-value 0.17 0.8 0.17
Float 3.08 -0.21 2.92
P-value 0.00(*) 0.14 0.00(*)
Large Underwriter (Dummy) -0.09 -0.01 -0.12
P-value 0.73 0.87 0.65 HOSE (Dummy) -0.40 0.08 -0.27 P-value 0.12 0.04(**) 0.28 Industry (Dummy) -0.13 0.02 -0.12 P-value 0.57 0.60 0.58 R-squared 0.64 0.27 0.63 Prob(F-statistic) 0.00 0.08 0.00
Kết quả hồi quy trên là minh chứng cho lý thuyết underpricing. Các tham số của biến underpricing cho ra kết dƣơng và có ý nghĩa thống kê ở mức là 5% ngụ ý rằng những cổ phiếu mà mức độ underpricing càng lớn thì hiệu quả càng cao.
Trong mơ hình hồi quy này cho các kết quả tƣơng tự với mơ hình đầu tiên nhƣng xuất hiện một biến mới có ý nghĩa thống kê là khối lƣợng giao dịch của ngày đầu tiên trên số lƣợng cổ phiếu phát hành. Hệ số này âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Các kết quả hồi quy ở mơ hình này đều có mức ý nghĩa và hệ số R2 cao hơn mơ hình đầu tiên ngụ ý mức độ đáng tin cậy hơn.
4.2.2 Kết quả hồi quy trong dài hạn
Phƣơng trình hồi quy trong dài hạn đối với CAR đƣợc thể hiện trong các cột sau. Cột 1 chỉ ra kết quả hồi quy của CAR cho năm đầu tiên sau sự kiện phát hành. Cột thứ 2 và 3 chỉ ra CAR trong năm thứ 2 và 3. Các giá trị kiểm định thống kê chỉ ra tƣơng ứng phía dƣới các chỉ số.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng không bao gồm giá phát hành)
Đối với mơ hình hồi quy đa biến trong dài hạn, dƣờng nhƣ các biến đƣa vào không đạt đƣợc mức độ tin cậy nhƣ kỳ vọng. Cụ thể, trong năm đầu tiên, chỉ có biến ngành là biến có ý nghĩa với mức độ tin cậy là 90%. Điều đáng ngạc nhiên là các biến
1 year 2 years 3 years
Intercept 0.00 0.00 0.00
P-value #N/A #N/A #N/A
Underpricing 0.04 0.05 0.01
P-value 0.77 0.78 0.96
Volume 1st Day / Shares Offered -0.03 -0.09 -0.07
P-value 0.77 0.54 0.64
Log Size of Company -0.01 -0.05 -0.01
P-value 0.71 0.15 0.83
Previous Month Market Return 0.19 -0.14 -1.62
P-value 0.79 0.9 0.2