CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
2.3.3 Văn hóa vùng miền và quyết định phân phối cổ tức của CEO các công ty cổ phần
niêm yết Việt Nam
Cơ sở lý thuyết
Theo Easterbrook (1984), cổ tức có liên quan đến lợi ích của cổ đơng và nhà quản trị cũng như được dùng làm cơ sở diễn giải cho chi phí đại diện. Cổ tức tồn tại vì cổ tức có ảnh hưởng đến chính sách của cơng ty và cổ tức là giải pháp làm giảm thiểu vấn đề về đại diện, thông qua việc cắt giảm lượng tiền mặt hiện có của nhà quản trị. Từ trước đến nay, có rất nhiều bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế như những năm gần đây. Và Smits (2012) là một trong số những tác giả đã tiến hành nghiên cứu về tác động của cuộc khủng hoảng tài chính đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, không chỉ xem xét đến các yếu tố ảnh hưởng mà Smits cịn mơ tả rất chi tiết lý thuyết Miller & Modigliani, lập luận chỉ trích lý thuyết này của một số nhà nghiên cứu cùng một vài lý thuyết giải thích cho chính sách cổ tức, chẳng hạn như, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng. Cụ thể như sau:
- Lý thuyết Miller & Modigliani
Nhiều đối tượng khác nhau, chẳng hạn như, nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà kinh tế học, đều muốn biết rằng chính sách cổ tức có tác động như thế nào đến giá trị doanh
nghiệp, mỗi đối tượng đều có góc nhìn khác nhau. Miller và Modigliani (1961) là một trong những người tiên phong trong việc nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến hiện giá của cổ phiếu. Miller và Modigliani bắt đầu bằng việc mô tả các tác động với giả định thị trường hồn hảo. Điều này có thể được phân chia thành “thị trường vốn hoàn hảo, hành vi hợp lý và thị trường ổn định”. Hơn nữa, họ vận dụng nguyên tắc cơ bản là “giá mỗi cổ phiếu phải nằm ở mức sao cho tỷ suất sinh lợi (cổ tức cộng với lãi vốn tính trên mỗi đồng đầu tư) tính trên mỗi cổ phiếu luôn luôn bằng nhau trên thị trường tại mọi thời điểm.” Họ đưa ra kết luận rằng với chính sách đầu tư cho trước của doanh nghiệp thì nó khơng ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách chi trả cổ tức, nó sẽ không ảnh hưởng đến hiện giá của cổ phiếu, cũng không ảnh hưởng đến tổng lợi nhuận của cổ đơng. Tìm kiếm thêm bằng chứng, Miller và Modigliani đánh giá các lý thuyết định giá hiện tại, nhìn chung, mỗi lý thuyết đều có tổng giá trị doanh nghiệp. Khi vận dụng các lý thuyết này, chúng cho thấy rằng khi một doanh nghiệp gia tăng chi trả cổ tức cho cổ đơng, thì giá trị kết thúc của cổ phiếu sẽ sụt giảm ở một lượng chính xác bằng với mức gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức. Một phần trong dòng cổ tức tương lai mà sẽ phát sinh trong tương lai sẽ được chi trả ở hiện tại, làm cho giá trị kết thúc bị sụt giảm. Kết luận cơ bản không cần phải sửa đổi khi đưa ra được yếu tố không chắc chắn. Hiện giá không bị ảnh hưởng bởi các khoản chênh lệch trong chi trả cổ tức tại một thời điểm nào đó bất kỳ trong tương lai và vì vậy, chính sách cổ tức trở nên không liên quan khi xác định giá thị trường, nếu chính sách đầu tư được xem là tách biệt với chính sách cổ tức.
- Lập luận chỉ trích lý thuyết Miller & Modigliani
Không phải ai cũng đồng thuận với lý thuyết Miller & Modigliani. Walter (1963) đã tiến hành phân tích tác động của chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và các thay đổi trong giá trị cũng giống với Miller & Modigliani. Phần cổ đơng trong dịng tiền hoạt động của từng thời kỳ ở mức cổ tức tiền mặt được công bố và chi trả, và trong
dòng tiền tương lai ở mức mà chúng được phản ánh trong giá thị trường của cổ phiếu. Giá thị trường của cổ phiếu cùng với phương pháp tính tốn chủ quan của họ về dịng cổ tức dự kiến và giá trị kết thúc là yếu tố quyết định việc nhà đầu tư mua, nắm giữ hoặc bán cổ phiếu. Walter (1963) đưa ra kết luận rằng chúng ta sống trong thế giới bất hoàn hảo và các bất hồn hảo đó làm cho giá trị doanh nghiệp bị chênh lệch, điều này trái ngược với lý thuyết Miller & Modigliani.
DeAngelo và DeAngelo (2006) cũng đưa ra lập luận chỉ trích nặng nề lý thuyết Miller & Modigliani và mơ tả tính khơng liên quan đó trong bài nghiên cứu của họ, vì Miller và Modigliani hạn chế lợi nhuận mà trong thực tế thì khơng thể bị ảnh hưởng. Chẳng hạn như, theo Miller và Modigliani, tất cả các cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đều tối ưu và mang đến cho các cổ đơng giá trị như nhau và vì vậy, lựa chọn mà nhà quản trị đưa ra là khơng liên quan. Điều này khơng chính xác vì khơng có sự khơng liên quan khi khơng phải 100% dịng tiền tự do đều được chi trả cho cổ đông, cho phép giữ lại dòng tiền tự do. Khi được phép giữ lại, thì chính sách đầu tư khơng phải là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến giá trị, mà chính sách cổ tức cũng vậy. Cuộc tranh luận khác cho rằng khi có nhiều hơn một chính sách chi trả thì có thể làm thỏa mãn nhu cầu phân phối tối ưu dòng tiền tự do cho cổ phiếu đang lưu hành. Trong trường hợp này, lựa chọn của nhà quản trị là không liên quan nhưng nhà quản trị cũng phải đối mặt với khả năng không đáp ứng được yêu cầu phân phối 100% dòng tiền tự do. Giả định rằng các nhà quản trị ln ln lựa chọn chính sách chi trả cổ tức tối đa hóa giá trị, nhưng thực tế, các nhà quản trị phải đối mặt với một số cơ hội để đưa ra lựa chọn. Điều này khiến cho lựa chọn của nhà quản trị trở nên mơ hồ và không liên quan.
- Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết đại diện đóng vai trị quan trọng trong lý thuyết tín hiệu. Lý thuyết đại diện phát biểu rằng giữa bên chủ sở hữu và bên đại diện có xung đột lợi ích, trong trường hợp này, các cổ đông là bên chủ sở hữu của doanh nghiệp và ban điều hành là bên đại
diện (kiểm sốt cơng việc kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp). Vấn đề đại diện giữa bên chủ sở hữu và bên đại diện phát sinh do bất cân xứng thông tin và cả hai bên lại có lợi ích khác nhau. Có thể xem cổ tức là cơ chế truyền thơng (có thể phát sinh chi phí) để cung cấp thêm thơng tin (nội bộ) cho cổ đơng. Ban điều hành lựa chọn chính sách cổ tức ổn định nhằm cho thấy tình hình hoạt động ổn định của doanh nghiệp và họ kỳ vọng trong tương lai sẽ có thu nhập ổn định hoặc tốc độ tăng trưởng bền vững. Quan điểm này được hỗ trợ bởi nhiều bài nghiên cứu. Feldstein và Green (1983) mô tả rằng giữa bên chủ sở hữu và bên đại diện luôn tồn tại sự nghi ngờ lẫn nhau. Các cổ đơng ưa thích nhận cổ tức hơn vì họ e ngại rằng ban điều hành sẽ đưa ra các quyết định đầu tư không hiệu quả, tăng tiền thù lao trả cho ban điều hành và/hoặc đưa ra các quyết định đầu tư sai lầm làm sụt giảm lợi nhuận của họ. Thị trường sẽ cố gắng điều chỉnh vấn đề này bằng cách chun mơn hóa quyền sở hữu và các chính sách cổ tức. Kết hợp hai phương pháp luận này với nhau, Divecha và Morse (1983) nỗ lực diễn giải về phản ứng thị trường trước các quyết định cổ tức của các doanh nghiệp. Phương pháp thứ nhất dựa trên lợi nhuận thị trường xoay quanh các công bố gia tăng cổ tức và phương pháp thứ hai căn cứ vào các danh mục đầu tư được lựa chọn về gia tăng cổ tức có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức (cổ tức/lợi nhuận). Họ nhìn vào phản ứng trước công bố cổ tức, phản ứng có điều kiện về tỷ lệ chi trả cổ tức. Các kết quả thu được cho thấy rằng có tồn tại cả hiệu ứng tín hiệu và hiệu ứng nhóm khách hàng (khía cạnh thuế). Hiệu ứng tín hiệu thì khó giải thích hơn vì tính phức tạp. Tất cả các nhà đầu tư đều có cách diễn giải riêng về cơng bố cổ tức và lợi nhuận cơng bố. Kết luận chính được đưa ra ở đây là các doanh nghiệp công bố gia tăng cổ tức đều có lợi nhuận bất thường và điều này được khẳng định mạnh mẽ hơn khi chi trả cổ tức sụt giảm. Điều này ngụ ý rằng các cổ đơng có thể xem việc gia tăng lợi nhuận và suy giảm tỷ lệ chi trả cổ tức là tín hiệu tốt do cơ hội đầu tư tăng lên. Điều này chứng minh được rằng lợi nhuận đóng vai trị quan trọng đối với các nhà đầu tư khi diễn giải về sự thay đổi trong cổ tức.
của doanh nghiệp nhưng nó vẫn bị nhiễu vì lợi nhuận chỉ có thể thay đổi trong khoảng thời gian ngắn. Brav và cộng sự (2005) phát hiện ra rằng các nhà quản trị không nghĩ rằng việc phát tín hiệu thơng qua cổ tức lại là tín hiệu gây tốn kém. Họ thấy rằng chính sách cổ tức chứa thơng tin có giá trị đối với cổ đông và thông tin được truyền thông phải giống với thông tin được truyền thông thông qua các cơ chế truyền thông khác. Nhà quản trị khơng muốn cắt giảm cổ tức vì điều này có thể phát tín hiệu tiêu cực đến cổ đơng và chỉ làm như vậy khi thật sự cần thiết. Chẳng hạn như, khi phát sinh vấn đề về tính thanh khoản trong ngắn hạn và cổ tức bị cắt giảm, thì cổ đơng có thể hiểu sai tín hiệu này. Nhà quản trị có thể chờ đợi đến khi đối thủ cạnh tranh cắt giảm cổ tức. Nhà quản trị thấy rằng có sự bất cân xứng giữa phản ứng trước sự gia tăng và sụt giảm trong chi trả cổ tức, với các cổ đông phản ứng mạnh mẽ hơn trước sự sụt giảm trong chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu của Denis và Osobov (2008) cho thấy sự nghi ngờ về việc xem tín hiệu là yếu tố đầu tiên ảnh hưởng đến cổ tức. Các doanh nghiệp mà khơng cần phải phát tín hiệu về khả năng sinh lợi của họ cho các cổ đơng biết (vì họ đã có lợi nhuận cao) thường sẽ chi trả cổ tức. Liệu rằng có cần thiết phải phát tín hiệu về thông tin nội bộ cho các cổ đơng khi tình hình tài chính doanh nghiệp hồn tồn ổn định hay khơng – đây là câu hỏi vẫn cịn bõ ngõ.
- Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng
Thật khó để tìm ra câu trả lời chính xác cho các câu hỏi xoay quanh vấn đề bạn nên chi trả bao nhiêu cho các cổ đông và nhà đầu tư và quyền chọn tối đa hóa giá trị là gì. Có thể chia cổ đơng thành hai nhóm chính: nhóm thứ nhất bao gồm các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ kết hợp với các tổ chức phi lợi nhuận và nhóm thứ hai là các định chế tài chính. Các nhà đầu tư quy mơ nhỏ hơn thường gánh chịu chi phí giao dịch cao và kết quả là, họ không thường giao dịch. Thuế cũng là yếu tố ảnh hưởng quan trọng vì lãi vốn bị đánh thuế khác với cổ tức. Thông thường cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn. Asquith và Mullins (1983) xem các khoản chi trả cổ tức là tín hiệu mang tính hữu hình
cao so với các hình thức truyền thông hoặc công bố khác của doanh nghiệp. Nghiên cứu về tác động của chi trả cổ tức đến của cải của cổ đông, họ phát hiện ra rằng đều có tác động tích cực lẫn tiêu cực. Tác động tiêu cực phát sinh từ chi phí gắn liền với chi trả cổ tức, chẳng hạn như, chi phí giao dịch, chi phí quản lý, chi phí cơng bố chương trình cổ tức và có khả năng là chi phí phát hành cổ phiếu mới để chi trả cổ tức. Tác động tiêu cực khác có thể là gánh nặng thuế cho cổ đơng gắn liền với việc nhận cổ tức theo mô tả của lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng. Tác động tích cực phát sinh từ việc ban điều hành phát tín hiệu thơng tin tốt hơn cho cổ đông thông qua cổ tức. Theo Asquith và Mullins (1983), điều này làm giảm bớt điều kiện ràng buộc đối với các nhà đầu tư tổ chức, hình thành nhóm cổ đơng khơng đồng nhất, mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư ưa thích hình thức chi trả cổ tức tiền mặt định kỳ hơn. Kết luận chủ yếu ở đây là tác động tiêu cực nhiều hơn so với phần bù đắp bởi tác động tích cực mà các nhà đầu tư chú trọng khi được chi trả cổ tức.
Feldstein và Green (1983) phát hiện ra rằng các nhà đầu tư muốn đạt được giá trị thị trường cao nhất có thể và điều này (một phần) phụ thuộc vào thuế. Khi cổ tức bị đánh thuế cao, thì các nhà đầu tư ưa thích lãi vốn hơn và ngược lại. Kết luận chủ yếu ở đây là chính sách cổ tức phụ thuộc vào tình hình thuế và phải được điều chỉnh theo thuế. Brav và cộng sự (2005) không đồng thuận với Feldstein và Green (1983). Bài nghiên cứu này tìm hiểu sâu về những gì mà nhà quản trị suy nghĩ đến khi đưa ra quyết định về chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu và giữ lại lợi nhuận. Nhà quản trị cho biết rằng thuế không phải là yếu tố mang tính chi phối trong q trình đưa ra quyết định. Lựa chọn có nên chi trả cổ tức hay không, tăng hoặc giảm cổ tức và lựa chọn giữa chi trả cổ tức và mua lại cổ phiếu không phải phụ thuộc vào thuế suất hiện hành. Ý nghĩ chung ở đây là các nhà đầu tư quy mơ nhỏ hơn ưa thích cổ tức hơn mặc dù phải chịu gánh nặng thuế. Nhà quản trị cũng nghĩ rằng chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng đối với các định chế khi đưa ra quyết định. Thuế và chi phí giao dịch chỉ là một phần trong lý thuyết hiệu ứng
Văn hóa vùng miền và quyết định phân phối cổ tức của CEO các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam
Liên quan đến ảnh hưởng của yếu tố văn hóa đến quyết định phân phối cổ tức, Dittmar (2000) đã tiến hành nghiên cứu mức độ tác động của các chính sách doanh nghiệp như phân phối, đầu tư, cấu trúc vốn, kiểm soát doanh nghiệp hoặc tiền lương đối với quyết định mua lại cổ phiếu trong giai đoạn 1977 – 1996. Tác giả này cho phép mức ý nghĩa của mỗi động cơ được thay đổi theo thời gian vì nhiều động cơ có thể có ảnh hưởng đến tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp cao hơn chỉ trong một vài giai đoạn nhất định. Kết quả cho thấy trong cùng giai đoạn, các doanh nghiệp tiến hành mua lại cổ phiếu để tận dụng tình hình định giá thấp và trong nhiều giai đoạn thì tiến hành mua lại cổ phiếu để phân phối vốn thặng dư. Đồng thời, Dittmar cũng phát hiện ra rằng giữa chủ nghĩa cá nhân và quyết định mua lại cổ phiếu có tồn tại mối quan hệ cùng chiều dựa trên cơ sở là bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư nội bộ và cổ đơng có thể làm cho doanh nghiệp bị định giá sai và nếu cổ phiếu bị định giá thấp thì doanh nghiệp có thể tiến hành mua lại cổ phiếu như là động thái phát tín hiệu đến thị trường hoặc đầu tư vào cổ phiếu của chính mình bằng cách thu mua cổ phiếu bị định giá sai. Cùng với xu hướng nghiên cứu về chính sách cổ tức này, vào năm 2007, Ben-David và cộng sự đã dựa trên dữ liệu bảng của 7.000 quan sát và đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp có giám đốc tài chính tự tin thái quá thường sử dụng tỷ suất chiết khấu thấp hơn khi định giá dòng tiền và họ cũng thường đầu tư nhiều hơn, sử dụng nợ vay nhiều hơn, ít có khả năng chi trả cổ tức hơn, có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu hơn và họ có xu hướng sử dụng nợ vay dài hạn nhiều hơn so với nợ vay ngắn hạn. Sang đến