CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 Phân tích kết quả hồi quy ước lượng
4.3.1 Mơ hình (1): Mối tương quan giữa văn hóa vùng miền và quyết định nắm giữ
mặt
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.3. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). (Xem chi tiết tại Phụ lục 2.1)
Đối với biến CEO1: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy hệ số hồi quy của biến CEO1
trong mơ hình Pooled OLS có mức ý nghĩa thống kê 5% và bằng -0.019, có nghĩa rằng tính bình qn nếu cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ khu vực miền Bắc thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ tỷ lệ tiền mặt ít hơn 0.019% so với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền còn lại. Tương tự, kết quả trình bày ở cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của biến CEO1 trong mơ hình REM có mức ý nghĩa thống kê 5% và bằng -0.021, có nghĩa rằng tính bình qn nếu cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ khu vực miền Bắc thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ tỷ lệ tiền mặt ít hơn 0.021% so với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền còn lại.
Đối với biến CEO2: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO2 trong mơ hình Pooled OLS và mơ hình REM đều có mức ý nghĩa thống kê 10% và bằng 0.018, có nghĩa rằng tính bình qn nếu cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ khu vực miền Trung thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ tỷ lệ tiền mặt nhiều hơn 0.018% so với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền còn lại.
Đối với biến CEO3: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO3 lần lượt là 0.006 trong mơ hình Pooled OLS và 0.009 trong mơ hình REM nhưng đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Kết quả nghiên cứu này khá phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Chen và cộng sự (2015). Điều này có nghĩa là bản tính e ngại rủi ro của người miền Trung đã tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các CEO xuất thân từ nền văn hóa miền Trung vì họ muốn phịng ngừa và bù đắp cho việc gánh chịu sự không chắc chắn có khả năng phát sinh trong tương lai. Đồng thời, kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp với các giả thuyết nghiên cứu H01, H02 và H03 mà tác giả đã xây dựng, cụ thể là, cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Bắc sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn so với công ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền còn lại, công ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Trung sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với công ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền cịn lại và cuối cùng, cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Nam sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với công ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Bắc nhưng ít hơn so với cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Trung.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy ước lượng mối tương quan giữa văn hóa vùng miền và quyết định nắm giữ tiền mặt
CASH
Mơ hình
Pooled OLS REM
Hệ số hồi quy (1) Sai số chuẩn (2) Hệ số hồi quy (3) Sai số chuẩn (4) CEO1 -0.019** 0.010 -0.021** 0.010 MB 0.005 0.014 0.002 0.008 SIZE -0.008** 0.003 -0.001 0.003 NWC -0.204*** 0.035 -0.265*** 0.031 CF 0.447*** 0.078 0.316*** 0.056 INV_SALES -0.002*** 0.001 -0.002*** 0.001 VOCF 0.052 0.144 -0.024 0.127 LEV -0.140*** 0.030 -0.175*** 0.034 _CONS 0.325 0.069 0.241 0.071 CEO2 0.018* 0.009 0.018* 0.010 MB 0.007 0.014 0.003 0.007 SIZE -0.008** 0.003 -0.001 0.003 NWC -0.206*** 0.035 -0.266*** 0.031 CF 0.445*** 0.078 0.317*** 0.056 INV_SALES -0.002*** 0.001 -0.002*** 0.001 VOCF 0.039 0.144 -0.026 0.127 LEV -0.147*** 0.031 -0.178*** 0.034 _CONS 0.314 0.067 0.226 0.070 CEO3 0.006 0.012 0.009 0.013 MB 0.006 0.014 0.002 0.008 SIZE -0.007** 0.003 -0.001 0.004 NWC -0.201*** 0.035 -0.265*** 0.031 CF 0.449*** 0.078 0.316*** 0.056 INV_SALES -0.002*** 0.001 -0.002*** 0.000 VOCF 0.037 0.145 -0.027 0.127 LEV -0.142*** 0.030 -0.176*** 0.034 _CONS 0.310 0.069 0.224 0.072
Nguồn: Kết quả tính tốn của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Ghi chú: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) được đo lường bằng cách lấy tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản. Biến giả đại diện cho đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO (CEO1, CEO2, CEO3). Biến giả CEO1 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Bắc và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO2 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Trung và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO3 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Nam và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO dựa trên thông tin về nguyên quán và nơi sinh của CEO. Giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MB) được đo lường bằng cách lấy giá trị thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản. Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản. Vốn luân chuyển ròng (NWC) được đo lường bằng cách lấy vốn luân chuyển trừ đi tiền và tương đương tiền, chia cho tổng tài sản. Dòng tiền (CF) được đo lường bằng cách lấy dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản. Chi tiêu vốn trên doanh thu (INV_SALES) được đo lường bằng cách lấy tài sản cố định cuối kỳ trừ đi tài sản cố định đầu kỳ cộng với khấu hao trong kỳ, chia cho doanh thu bán hàng. Độ bất ổn của dòng tiền (VOCF) được đo lường bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 05 năm trước đó. Địn bẩy (LEV) được đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng đồng thời hai phương pháp hồi quy: (1) phương pháp hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) nhưng giá trị thống kê t (t-statistics) sẽ phải được tính bởi sai số chuẩn (standard error) đã được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level) và điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi có thể có (robust to heteroskedasticity); hoặc (2) phương pháp hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục vấn đề tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và biến giả CEO, hay tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và phần dư của mơ hình hồi quy (Chen và cộng sự, 2015). Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Bên cạnh việc nghiên cứu những tác động chính, tác giả cũng tiến hành phân tích tác động của văn hóa vùng miền đến mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định nắm giữ tiền mặt. Kết quả cụ thể được trình bày trong Bảng 4.4 dưới đây. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). (Xem chi tiết tại Phụ lục 2.2)
Đối với biến CEO1: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy, trong mơ hình Pooled OLS,
hệ số hồi quy của CEO1*CF là 0.183 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là 0.348 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả trình bày ở cột (3) cho thấy, trong mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO1*CF là 0.190 có mức ý nghĩa thống kê 5% và hệ số hồi quy của biến CF là 0.223 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này có nghĩa là khi dòng tiền tăng 1% thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ tăng 0.223%. Tuy nhiên, khi tương tác với biến CEO1 thì hệ số hồi quy giảm từ 0.223 xuống còn 0.190. Tức là cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ khu vực miền Bắc đã làm giảm mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định nắm giữ tiền mặt, cụ thể là nếu dịng tiền của cơng ty tăng 1% thì lượng tiền mặt nắm giữ trong các cơng ty cổ phần mà CEO là người miền Bắc chỉ tăng 0.190%.
Đối với biến CEO2: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy, trong mơ hình Pooled OLS,
hệ số hồi quy của CEO2*CF là -0.286 có mức ý nghĩa thống kê 5% và hệ số hồi quy của biến CF là 0.506 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này có nghĩa là khi dịng tiền tăng 1% thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ tăng 0.506%. Tuy nhiên, khi tương tác với biến CEO2 thì hệ số hồi quy giảm từ 0.506 xuống cịn -0.286. Tức là cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ khu vực miền Trung đã làm giảm mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định nắm giữ tiền mặt, cụ thể là nếu dịng tiền của cơng ty tăng 1% thì lượng tiền
mặt nắm giữ trong các công ty cổ phần mà CEO là người miền Trung chỉ giảm 0.286%. Kết quả trình bày ở cột (3) cho thấy, trong mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO2*CF là -0.207 có mức ý nghĩa thống kê 5% và hệ số hồi quy của biến CF là 0.364 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này có nghĩa là khi dịng tiền tăng 1% thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ tăng 0.364%. Tuy nhiên, khi tương tác với biến CEO2 thì hệ số hồi quy giảm từ 0.364 xuống cịn -0.207. Tức là cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ khu vực miền Trung đã làm giảm mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định nắm giữ tiền mặt, cụ thể là nếu dịng tiền của cơng ty tăng 1% thì lượng tiền mặt nắm giữ trong các công ty cổ phần mà CEO là người miền Trung chỉ giảm 0.207%.
Đối với biến CEO3: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy, trong mơ hình Pooled OLS,
hệ số hồi quy của CEO3*CF là -0.028 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là 0.456 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả trình bày ở cột (3) cho thấy, trong mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO3*CF là -0.064 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là 0.334 có mức ý nghĩa thống kê 1%.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của văn hóa vùng miền đến mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định nắm giữ tiền mặt
CASH
Mơ hình
Pooled OLS REM
Hệ số hồi quy (1) Sai số chuẩn (2) Hệ số hồi quy (3) Sai số chuẩn (4) CEO1 -0.032*** 0.011 -0.034*** 0.012 CEO1*CF 0.183 0.136 0.190** 0.096 MB 0.008 0.013 0.003 0.007 SIZE -0.008** 0.003 -0.002 0.003 NWC -0.204*** 0.035 -0.265*** 0.031 CF 0.348*** 0.088 0.223*** 0.073 INV_SALES -0.002*** 0.001 -0.002*** 0.001 VOCF 0.038 0.139 -0.034 0.124 LEV -0.140*** 0.030 -0.173*** 0.033 _CONS 0.342 0.071 0.257 0.072 CEO2 0.038*** 0.012 0.033*** 0.012 CEO2*CF -0.286** 0.132 -0.207** 0.105 MB 0.005 0.014 0.002 0.007 SIZE -0.008** 0.003 -0.002 0.003 NWC -0.209*** 0.036 -0.266*** 0.031 CF 0.506*** 0.081 0.364*** 0.060 INV_SALES -0.002*** 0.001 -0.002*** 0.000 VOCF 0.042 0.135 -0.029 0.125 LEV -0.146*** 0.031 -0.176*** 0.033 _CONS 0.320 0.067 0.229 0.070 CEO3 0.009 0.015 0.014 0.016 CEO3*CF -0.028 0.144 -0.064 0.112 MB 0.006 0.013 0.003 0.007 SIZE -0.007** 0.003 -0.001 0.004 NWC -0.201*** 0.035 -0.265*** 0.031 CF 0.456*** 0.096 0.334*** 0.063 INV_SALES -0.002*** 0.001 -0.002*** 0.001 VOCF 0.035 0.144 -0.029 0.126 LEV -0.142*** 0.030 -0.176*** 0.034 _CONS 0.310 0.069 0.224 0.072
Nguồn: Kết quả tính tốn của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Ghi chú: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) được đo lường bằng cách lấy tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản. Biến giả đại diện cho đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO (CEO1, CEO2, CEO3). Biến giả CEO1 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Bắc và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO2 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Trung và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO3 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Nam và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO dựa trên thông tin về nguyên quán và nơi sinh của CEO. Giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MB) được đo lường bằng cách lấy giá trị thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản. Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản. Vốn luân chuyển ròng (NWC) được đo lường bằng cách lấy vốn luân chuyển trừ đi tiền và tương đương tiền, chia cho tổng tài sản. Dòng tiền (CF) được đo lường bằng cách lấy dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản. Chi tiêu vốn trên doanh thu (INV_SALES) được đo lường bằng cách lấy tài sản cố định cuối kỳ trừ đi tài sản cố định đầu kỳ cộng với khấu hao trong kỳ, chia cho doanh thu bán hàng. Độ bất ổn của dòng tiền (VOCF) được đo lường bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dịng tiền trong 05 năm trước đó. Địn bẩy (LEV) được đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng đồng thời hai phương pháp hồi quy: (1) phương pháp hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) nhưng giá trị thống kê t (t-statistics) sẽ phải được tính bởi sai số chuẩn (standard error) đã được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level) và điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi có thể có (robust to heteroskedasticity); hoặc (2) phương pháp hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục vấn đề tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và biến giả CEO, hay tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và phần dư của mơ hình hồi quy (Chen và cộng sự, 2015). Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả