CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 Phân tích kết quả hồi quy ước lượng
4.3.3 Mơ hình (3): Mối tương quan giữa văn hóa vùng miền và quyết định phân phố
cổ tức
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.7 và Bảng 4.8. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). (Xem chi tiết tại Phụ lục 2.5)
Hình thức chi trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu
Đối với biến CEO1: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO1 trong mơ hình Pooled OLS và mơ hình REM đều bằng -0.000 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Đối với biến CEO2: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO2 trong mơ hình Pooled OLS và mơ hình REM đều bằng -0.000 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Đối với biến CEO3: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO3 trong mơ hình Pooled OLS và mơ hình REM đều bằng 0.000 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ước lượng mối tương quan giữa văn hóa vùng miền và quyết định phân phối cổ tức dưới hình thức chi trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu
REP
Mơ hình
Pooled OLS REM
Hệ số hồi quy (1) Sai số chuẩn (2) Hệ số hồi quy (3) Sai số chuẩn (4) CEO1 -0.000 0.000 -0.000 0.000 MB 0.001 0.001 0.001 0.001 SIZE -0.000*** 0.000 -0.000*** 0.000 NWC -0.002* 0.001 -0.002* 0.001 CF -0.004 0.003 -0.004 0.003 INV_SALES -0.000 0.000 -0.000 0.000 VOCF -0.013 0.011 -0.013 0.011 LEV 0.000 0.001 0.000 0.001 _CONS 0.007 0.003 0.007 0.003 CEO2 -0.000 0.000 -0.000 0.000 MB 0.001 0.001 0.001 0.001 SIZE -0.000*** 0.000 -0.000*** 0.000 NWC -0.002 0.001 -0.002 0.001 CF -0.004 0.003 -0.004 0.003 INV_SALES -0.000 0.000 -0.000 0.000 VOCF -0.013 0.011 -0.013 0.011 LEV 0.000 0.001 0.000 0.001 _CONS 0.007 0.003 0.007 0.003 CEO3 0.000 0.000 0.000 0.000 MB 0.001 0.001 0.001 0.001 SIZE -0.000*** 0.000 -0.000*** 0.000 NWC -0.002 0.001 -0.002 0.001 CF -0.004 0.003 -0.004 0.003 INV_SALES -0.000 0.000 -0.000 0.000 VOCF -0.013 0.011 -0.013 0.011 LEV 0.000 0.001 0.000 0.001 _CONS 0.007 0.003 0.007 0.003
Nguồn: Kết quả tính tốn của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Ghi chú: Mua lại cổ phiếu (REP) được đo lường bằng cách lấy tiền mua lại cổ phiếu trong năm chia cho tổng tài sản. Biến giả đại diện cho đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO (CEO1, CEO2, CEO3). Biến giả CEO1 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Bắc và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO2 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Trung và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO3 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Nam và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO dựa trên thông tin về nguyên quán và nơi sinh của CEO. Giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MB) được đo lường bằng cách lấy giá trị thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản. Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản. Vốn luân chuyển ròng (NWC) được đo lường bằng cách lấy vốn luân chuyển trừ đi tiền và tương đương tiền, chia cho tổng tài sản. Dòng tiền (CF) được đo lường bằng cách lấy dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản. Chi tiêu vốn trên doanh thu (INV_SALES) được đo lường bằng cách lấy tài sản cố định cuối kỳ trừ đi tài sản cố định đầu kỳ cộng với khấu hao trong kỳ, chia cho doanh thu bán hàng. Độ bất ổn của dòng tiền (VOCF) được đo lường bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dịng tiền trong 05 năm trước đó. Địn bẩy (LEV) được đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng đồng thời hai phương pháp hồi quy: (1) phương pháp hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) nhưng giá trị thống kê t (t-statistics) sẽ phải được tính bởi sai số chuẩn (standard error) đã được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level) và điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi có thể có (robust to heteroskedasticity); hoặc (2) phương pháp hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục vấn đề tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và biến giả CEO, hay tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và phần dư của mơ hình hồi quy (Chen và cộng sự, 2015). Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Đối với biến CEO1: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO1 trong mơ hình Pooled OLS và mơ hình REM đều bằng 0.003 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Đối với biến CEO2: Kết quả trình bày ở cột (1) và (3) cho thấy hệ số hồi quy của biến
CEO2 lần lượt là 0.001 trong mơ hình Pooled OLS và 0.002 trong mơ hình REM nhưng đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Đối với biến CEO3: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy hệ số hồi quy của
biến CEO3 trong mơ hình Pooled OLS và mơ hình REM đều bằng -0.005 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Kết quả nghiên cứu này đã bác bỏ các giả thuyết nghiên cứu H07, H08 và H09 mà tác giả đã xây dựng, cụ thể là, công ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Bắc sẽ có khuynh hướng phân phối cổ tức nhiều hơn so với cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền cịn lại, cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Trung sẽ có khuynh hướng phân phối cổ tức ít hơn so với cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Bắc nhưng nhiều hơn so với cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ Nam, và cuối cùng, cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ miền Nam sẽ có khuynh hướng phân phối cổ tức ít hơn so với cơng ty cổ phần có CEO xuất thân từ hai vùng miền cịn lại.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy ước lượng mối tương quan giữa văn hóa vùng miền và quyết định phân phối cổ tức dưới hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
DIV
Mơ hình
Pooled OLS REM
Hệ số hồi quy (1) Sai số chuẩn (2) Hệ số hồi quy (3) Sai số chuẩn (4) CEO1 0.003 0.003 0.003 0.003 MB -0.013*** 0.004 -0.016*** 0.003 SIZE -0.000 0.001 0.000 0.001 NWC 0.009 0.006 0.004 0.006 CF -0.121*** 0.033 -0.071*** 0.023 INV_SALES 0.000 0.000 0.000 0.000 VOCF -0.075 0.050 -0.015 0.034 LEV 0.031*** 0.007 0.036*** 0.007 _CONS -0.012 0.019 -0.026 0.018 CEO2 0.001 0.003 0.002 0.003 MB -0.014*** 0.004 -0.016*** 0.003 SIZE -0.000 0.001 0.000 0.001 NWC 0.009 0.006 0.004 0.006 CF -0.121*** 0.033 -0.071*** 0.023 INV_SALES 0.000 0.000 0.000 0.000 VOCF -0.072 0.051 -0.014 0.034 LEV 0.031*** 0.007 0.036*** 0.007 _CONS -0.010 0.019 -0.024 0.018 CEO3 -0.005 0.003 -0.005 0.003 MB -0.013*** 0.004 -0.016*** 0.003 SIZE -0.000 0.001 0.000 0.000 NWC 0.008 0.007 0.004 0.006 CF -0.122*** 0.033 -0.072*** 0.023 INV_SALES 0.000 0.000 0.000 0.000 VOCF -0.076 0.050 -0.015 0.034 LEV 0.030*** 0.007 0.035*** 0.007 _CONS -0.008 0.019 -0.022 0.018
Nguồn: Kết quả tính tốn của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Ghi chú: Cổ tức (DIV) được đo lường bằng cách lấy tổng cổ tức chi trả trong năm chia cho tổng tài sản. Biến giả đại diện cho đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO (CEO1, CEO2, CEO3). Biến giả CEO1 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Bắc và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO2 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Trung và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO3 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Nam và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO dựa trên thông tin về nguyên quán và nơi sinh của CEO. Giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MB) được đo lường bằng cách lấy giá trị thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản. Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản. Vốn luân chuyển ròng (NWC) được đo lường bằng cách lấy vốn luân chuyển trừ đi tiền và tương đương tiền, chia cho tổng tài sản. Dòng tiền (CF) được đo lường bằng cách lấy dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản. Chi tiêu vốn trên doanh thu (INV_SALES) được đo lường bằng cách lấy tài sản cố định cuối kỳ trừ đi tài sản cố định đầu kỳ cộng với khấu hao trong kỳ, chia cho doanh thu bán hàng. Độ bất ổn của dòng tiền (VOCF) được đo lường bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dịng tiền trong 05 năm trước đó. Địn bẩy (LEV) được đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng đồng thời hai phương pháp hồi quy: (1) phương pháp hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) nhưng giá trị thống kê t (t-statistics) sẽ phải được tính bởi sai số chuẩn (standard error) đã được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level) và điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi có thể có (robust to heteroskedasticity); hoặc (2) phương pháp hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục vấn đề tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và biến giả CEO, hay tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và phần dư của mơ hình hồi quy (Chen và cộng sự, 2015). Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Bên cạnh việc nghiên cứu những tác động chính, tác giả cũng tiến hành phân tích tác động của văn hóa vùng miền đến mối quan hệ giữa dịng tiền và quyết định phân phối cổ tức. Kết quả cụ thể được trình bày trong Bảng 4.9 và Bảng 4.10 dưới đây. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). (Xem chi tiết tại Phụ lục 2.6)
Hình thức chi trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu
Đối với biến CEO1: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy, trong mơ hình
Pooled OLS và mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO1*CF đều là -0.000 và hệ số hồi quy của biến CF đều là -0.003 nhưng cả hai đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Đối với biến CEO2: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy, trong mơ hình
Pooled OLS và mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO2*CF đều là 0.002 và hệ số hồi quy của biến CF đều là -0.004 nhưng cả hai đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Đối với biến CEO3: Kết quả trình bày ở cột (1) và cột (3) cho thấy, trong mơ hình
Pooled OLS và mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO3*CF đều là -0.001 và hệ số hồi quy của biến CF đều là -0.003 nhưng cả hai đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của văn hóa vùng miền đến mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định phân phối cổ tức dưới hình thức chi trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu
REP
Mơ hình
Pooled OLS REM
Hệ số hồi quy (1) Sai số chuẩn (2) Hệ số hồi quy (3) Sai số chuẩn (4) CEO1 0.000 0.000 0.000 0.000 CEO1*CF -0.000 0.004 -0.000 0.004 MB 0.001 0.001 0.001 0.001 SIZE -0.000*** 0.000 -0.000*** 0.000 NWC -0.002* 0.001 -0.002* 0.001 CF -0.003 0.004 -0.003 0.004 INV_SALES -0.000 0.000 -0.000 0.000 VOCF -0.013 0.011 -0.013 0.011 LEV 0.000 0.001 0.000 0.001 _CONS 0.007 0.003 0.007 0.003 CEO2 -0.000 0.000 -0.000 0.000 CEO2*CF 0.002 0.003 0.002 0.003 MB 0.001 0.001 0.001 0.001 SIZE -0.000*** 0.000 -0.000*** 0.000 NWC -0.002 0.001 -0.002 0.001 CF -0.004 0.004 -0.004 0.004 INV_SALES -0.000 0.000 -0.000 0.000 VOCF -0.013 0.011 -0.013 0.011 LEV 0.000 0.001 0.000 0.001 _CONS 0.007 0.003 0.007 0.003 CEO3 0.000 0.000 0.000 0.000 CEO3*CF -0.001 0.005 -0.001 0.005 MB 0.001 0.001 0.001 0.001 SIZE -0.000*** 0.000 -0.000*** 0.000 NWC -0.002* 0.001 -0.002* 0.001 CF -0.003 0.003 -0.003 0.003 INV_SALES -0.000 0.000 -0.000 0.000 VOCF -0.013 0.011 -0.013 0.011 LEV 0.000 0.001 0.000 0.001 _CONS 0.007 0.003 0.007 0.003
Nguồn: Kết quả tính tốn của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Ghi chú: Mua lại cổ phiếu (REP) được đo lường bằng cách lấy tiền mua lại cổ phiếu trong năm chia cho tổng tài sản. Biến giả đại diện cho đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO (CEO1, CEO2, CEO3). Biến giả CEO1 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Bắc và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO2 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Trung và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Biến giả CEO3 bằng 1 nếu CEO có nguồn gốc xuất thân từ miền Nam và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Đặc điểm nguồn gốc xuất thân của CEO dựa trên thông tin về nguyên quán và nơi sinh của CEO. Giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MB) được đo lường bằng cách lấy giá trị thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành cộng với giá trị sổ sách tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản. Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản. Vốn luân chuyển ròng (NWC) được đo lường bằng cách lấy vốn luân chuyển trừ đi tiền và tương đương tiền, chia cho tổng tài sản. Dòng tiền (CF) được đo lường bằng cách lấy dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản. Chi tiêu vốn trên doanh thu (INV_SALES) được đo lường bằng cách lấy tài sản cố định cuối kỳ trừ đi tài sản cố định đầu kỳ cộng với khấu hao trong kỳ, chia cho doanh thu bán hàng. Độ bất ổn của dòng tiền (VOCF) được đo lường bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dịng tiền trong 05 năm trước đó. Địn bẩy (LEV) được đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng đồng thời hai phương pháp hồi quy: (1) phương pháp hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) nhưng giá trị thống kê t (t-statistics) sẽ phải được tính bởi sai số chuẩn (standard error) đã được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level) và điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi có thể có (robust to heteroskedasticity); hoặc (2) phương pháp hồi quy theo mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng ước lượng bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục vấn đề tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và biến giả CEO, hay tương quan cao giữa hiệu ứng cố định và phần dư của mơ hình hồi quy (Chen và cộng sự, 2015). Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy theo mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS) với sai số chuẩn (standard error) được điều chỉnh theo đơn vị chéo (clustering at the firm level). Cột (3) và cột (4) là kết quả
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Đối với biến CEO1: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy, trong mơ hình Pooled OLS,
hệ số hồi quy của CEO1*CF là 0.074 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là -0.161 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả trình bày ở cột (3) cho thấy, trong mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO1*CF là 0.037 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là -0.090 có mức ý nghĩa thống kê 1%.
Đối với biến CEO2: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy, trong mơ hình Pooled OLS,
hệ số hồi quy của CEO2*CF là -0.039 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là -0.113 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả trình bày ở cột (3) cho thấy, trong mơ hình REM, hệ số hồi quy của CEO2*CF là -0.028 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là -0.065 có mức ý nghĩa thống kê 5%.
Đối với biến CEO3: Kết quả trình bày ở cột (1) cho thấy, trong mơ hình Pooled OLS,
hệ số hồi quy của CEO3*CF là -0.056 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê và hệ số hồi quy của biến CF là -0.108 có mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả trình bày ở cột (3) cho