4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam
4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đồng liên kết
Khi hồi qui các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến “kết quả hồi qui giả
mạo”. Tuy nhiên, Engle và Granger(1987) cho rằng nếu kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian khơng dừng có thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian khơng dừng đó được cho là có đồng liên kết. Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng liên kết và có thể được giải hích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến. Nói cách khác, nếu phần dư trong mơ hình hồi qui giữa các chuỗi thời gian khơng dừng là một chuỗi dừng, thì kết quả hồi qui là thực và thể hiên mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mơ hình. Mục đích của kiểm định đồng liên kết là xác định xem một nhóm các chuỗi khơng dừng có đồng liên kết hay không để sử dụng phương pháp ước lượng truyền dẫn trong ngắn hạn và dài hạn. Để kiểm
định đồng liên kết, tác giả sử dụng phương pháp Johansen’s Trace test. Kết quả
chính sách và lãi suất thị trường.
Lãi suất liên ngân hàng Lãi suất trái phiếu CP
Trace Statistic Critical Value Trace Statistic Critical Value
Lãi suất tái chiết khấu có đồng liên kết ** có đồng liên kết ***
Mức ý nghĩa 1% 19.15 19.94 23.01 19.94
Mức ý nghĩa 5% 19.15 15.49 23.01 15.49
Mức ý nghĩa 10% 19.15 13.43 23.01 13.43
Lãi suất tái cấp vốn khơng có đồng liên kết ** có đồng liên kết ***
Mức ý nghĩa 1% 13.62 19.94 22.27 19.94
Mức ý nghĩa 5% 13.62 15.49 22.27 15.49
Mức ý nghĩa 10% 13.62 13.43 22.27 13.43
Ghi chú: Giả thiết H0 là không tồn tại đồng liên kết. Ký hiệu *,**,*** cho biết giả thiết H0 bị bác bỏ tại mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
trường và lãi suất bán lẻ.
Lãi suất tiền gửi Lãi suất cho vay
Trace Statistic Critical Value Trace Statistic Critical Value
Lãi suất liên ngân hàng có đồng liên kết ** có đồng liên kết **
Mức ý nghĩa 1% 18.94 19.94 17.33 19.94
Mức ý nghĩa 5% 18.94 15.49 17.33 15.49
Mức ý nghĩa 10% 18.94 13.43 17.33 13.43
Lãi suất trái phiếu chính phủ có đồng liên kết *** có đồng liên kết ***
Mức ý nghĩa 1% 38.28 19.94 21.76 19.94
Mức ý nghĩa 5% 38.28 15.49 21.76 15.49
Mức ý nghĩa 10% 38.28 13.43 21.76 13.43
Ghi chú: Giả thiết H0 là không tồn tại đồng liên kết. Ký hiệu *,**,*** cho biết giả thiết H0 bị bác bỏ tại mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
Kết quả kiểm định cho thấy giá trị Trace Statistic lớn hơn giá trị Critical Value ở
các mức ý nghĩa 1%, 5% nên đủ điều kiện bác bỏ giả thiết H0 và kết luận các cặp lãi suất có đồng liên kết tức là có mối quan hệ trong dài hạn. Riêng chỉ có cặp lãi suất tái cấp vốn và lãi suất liên ngân hàng không tồn tại đồng liên kết.
Từ kết quả kiểm định tính dừng và đồng liên kết được trình bày ở trên, tác giả lựa
Lãi suất liên ngân hàng Lãi suất trái phiếu CP
Ngắn hạn Dài hạn Ngắn hạn Dài hạn
Lãi suất tái chiết khấu ECM OLS ECM OLS
Lãi suất tái cấp vốn ADL ECM OLS
Lãi suất tiền gửi Lãi suất cho vay
Ngắn hạn Dài hạn Ngắn hạn Dài hạn
Lãi suất liên ngân hàng ECM OLS ECM OLS
Lãi suất trái phiếu CP ECM OLS ECM OLS
4.3 Kết quả xác định hệ số truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam.
Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường. Kết quả chạy mơ hình thực nghiệm cho kết quảtheo bảng 4.6như sau:
Bảng 4.6Hệ số truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường.
Lãi suất liên ngân hàng Lãi suất trái phiếu CP
Ngắn hạn () Dài hạn () Ngắn hạn () Dài hạn() Lãi suất tái chiết khấu 0.507*** 0.728*** 0.738*** 0.639***
Lãi suất tái cấp vốn 0.714*** 0.507*** 0.890*** 0.648***
***, **, * thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Kết quả hồi quy cho thấy tuyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường thì khơng hồn tồn cả trong ngắn hạn và dài hạn.
50.7% trong ngắn hạn và 72.8% trong dài hạn. Điều này chứng tỏ lãi suất thị trường
liên ngân hàng có độ nhạy thấp so với sự thay đổi của lãi suất tái chiết khấu. Khi ngân hàng nhà nước thay đổi lãi suất tái chiết khấu thì thị trường liên ngân hàng
phản ứng chậm với cú sốc này. Thực chất thị trường liên ngân hàng được các ngân hàng thương mại sử dụng để vay mượn qua lại lẫn nhau khi khả năng đáp ứng thanh khoản bị giảm sút, khoản vay trên thị trường liên ngân hàng được xem xét đến khi khả năng huy động từdân cư và các tổ chức kinh tế giảm sút. Lãi suất tái chiết khấu biểu hiện mức lãi suất mà các NHTM vay lại của NHNN cho những khoản mà NHTM đã mua giấy tờ có giá. Khi chính phủ sử dụng cơng cụ hành chính để quy định lượng trái phiếu chính phủ hoặc quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc thì khả năng
chiết khấu lại các giấy tờ có giá này là thấp do đó khi lãi suất tái chiết khấu tăng hoặc giảm thì thị trường liên ngân hàng phản ứng chậm chạp và không hồn tồn, vì thực chất các ngân hàng thương mại không được phépchiết khấu quá một lượng
hoặc tỷ lệ theo quy định.
Tốc điều chỉnh của lãi suất liên ngân hàng thì chậm chạp khi có sự điều chỉnh của
lãi suất tái chiết khấu (kết quả ở bảng 4.7). Lãi suất liên ngân hàng điều chỉnh tăng
để về trạng thái cân bằng mạnh hơn khi điều chỉnh giảm về trạng thái cân bằng.
Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất liên ngân hàng cũng khơng hồn tồn cả trong ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn hệ số truyền dẫn cao hơn trong dài hạn, trong ngắn hạn hệ số truyền dẫn là 71.4%, trong dài hạn là 50.7%, khi NHNN
thay đổi lãi suất tái cấp vốn thì các ngân hàng thương mại phản ứng trong ngắn hạn
nhạy cảm hơn trong dài hạn. NHNN đóng vai trò là người cho vay cuối cùng, các
NHTM vay vốn từ ngân hàng nhà nước để đáp ứng nhu cầu thanh khoản và nhu cầu hoạt động. Khoản vay này được NHNN xem xét và cung cấp cho các ngân hàng
thương mại theo từng thời kỳ, hoạt động này cũng mang tính hành chính do đó phản ứng của các ngân hàng thương mại cũng không mấy nhạy cảm khi lãi suất tái cấp vốn thay đổi.
Lãi suất liên ngân hàng Lãi suất trái phiếu CP Tốc độ điều chỉnh () MAL+ MAL- Tốc độ điều chỉnh () MAL+ MAL-
Lãi suất tái chiết khấu -0.28 -0.73 -2.09 -0.16 -0.84 -30.43 Lãi suất tái cấp vốn -0.22 -0.65 -0.49
Nhìn trực quan đồ thị lãi suất chính lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất liên ngân hàng (hình 4.1) ta thấy lãi suất liên ngân hàng có sự biến động rất mạnh nhưng lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn giữ được mức ổn định,
một số thời kỳ gần như không thay đổi trong ngắn hạn. Tuy nhiên có xu hướng vận
động cùng chiều giữa biến động của lãi suất liên ngân hàng so với lãi suất tái chiết
khấu, lãi suất tái cấp vốn trong dài hạn.
Hình 4.1: Diễn biến lãi suất chính sách và lãi suất liên ngân hàng.
0 4 8 12 16 20 03 04 05 06 07 08 09 10 11 LTCV LTCK LLNH
chính phủ cũng khơng hồn tồn. Trong ngắn hạn hệ số truyền dẫn từ lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất trái phiếu chính phủ lần lượt là 73.8% và 89%, truyền dẫn trong dài hạn thấp hơn và ở mức 63.9% và 64.8%. Thị trường trái phiếu chính phủ có độ nhạy khá cao so với lãi suất chính sách trong ngắn hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ của Việt Nam được neo khá chặt vào lãi suất chính sách, lãi suất trúng thầu được căn cứ nhiều dựa trên loạt lãi suất chính sách cơng bố của NHNN. Trong dài hạn hệ số truyền dẫn thấp hơn trong ngắn hạn được giải thích do trong dài hạn nhà đầu tư sẽ cân nhắc kênh đầu tư và lãi suất được điều chỉnh phù hợp hơn với cú sốc thay đổi lãi suất chính sách.
Tốc điều chỉnh của lãi suất trái phiếu chính phủ thì chậm chạp khi có sự điều chỉnh của lãi suất chính sách. Lãi suất trái phiếu chính phủ điều chỉnh tăng để về trạng thái cân bằng mạnh hơn khi điều chỉnh giảm về trạng thái cân bằng khi xảy ra cú sốc lãi suất tái chiết khấu. Khi có xảy ra cú sốc thay đổi lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất trái phiếu chính phủ điều chỉnh tăng và giảm về trạng thái cân bằng là tương đương nhau.
Nhìn trực quan đồ thị diễn biến lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất trái phiếu chính phủ (hình 4.2) ta thấy lãi suất trái phiếu chính phủ có mức biến
động khơng nhiều và neo khá chặt vào lãi suất chính sách, xu hướng vận động trong
dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cùng chiều so với lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu.
Truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ. Kết quả chạy mơ hình thực nghiệm cho kết quả thể hiện theo bảng 4.8:
Bảng 4.8: Hệ số truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ.
Quá trình truyền dẫn
Lãi suất tiền gửi Lãi suất cho vay
Ngắn hạn Dài hạn Ngắn hạn Dài hạn
Lãi suất liên ngân hàng 0.103*** 1.037*** 0.101*** 0.965***
Lãi suất trái phiếu CP 0.254*** 1.218*** 0.267*** 1.015***
***, **, * thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% 0 4 8 12 16 20 24 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 LTPCP LTCV LTCK
toàn trong dài hạn nhưng khơng hồn tồn và chậm chạp trong ngắn hạn. Truyền dẫn từ lãi suất thị trường liên ngân hàng đến lãi suất tiền gửi và tiền vay trong ngắn hạn lần lượt là 10.3% và 10.1%, truyền dẫn trong dài hạn lần lượt là 103.7% và 96.5%. Trong ngắn hạn lãi suất bán lẻ ít nhạy cảm đối với lãi suất thị trường liên ngân hàng. Lãi suất thị trường liên ngân hàng biến động rất mạnh trong ngắn hạn do yếu tố trạng thái nợ-có của ngân hàng thay đổi liên tục làm cho các Ngân hàng
thương mại liên tục vay trả trên thị trường liên ngân hàng. Trong ngắn hạn lãi suất
bán lẻ có sự ổn định hơn so với lãi suất liên ngân hàng.Lãi suất tiền gửi và tiền vay chịu sự quản lý của NHNN thông qua lãi suất cơ bản, NHNN bằng biện pháp hành
chính đã can thiệp và điều chỉnh lãi suất tiền gửi và tiền vay, lãi suất tiền gửi và tiền vay khơng được vượt q một mức quy định, vì vậy mặc dù có sự biến động mạnh
của lãi suất thị trường liên ngân hàng nhưng lãi suất bán lẻ vẫn giữ được mức độ ổn
định.Mặt khác do yếu tố cạnh tranh trên thị trường, lãi suất tiền gửi và tiền vay được các ngân hàng giữ ổn định để giữ chân khách hàng. Trong dài hạn các ngân hàng thương mại sẽ chuyển dịch mức lãi suất trên thị trường liên ngân hàng đến lãi
suất bán lẻ một cách toàn diện, lãi suất tiền gửi và tiền vay được điều chỉnh cho phù hợp với cung-cầu vốn và lợi nhuận-chi phí của các ngân hàng thương mại. Mặc dù có sự quản lý hành chính về lãi suất tiền gửi và tiền vay nhưng các ngân hàng
thương mại vẫn có những phương cách để chuyển dịch và điều chỉnh đến lãi suất
bán lẻ trong dài hạn.
Hệ số truyền dẫn trong dài hạn lớn hơn 1, điều này được giải thích là do cấu trúc tài chính và thanh khoản của NHTM yếu kém, khi NHNN sử dụng chính sách tiền tệ thắt chặt (tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất tái chiết khấu, tăng lãi suất tái cấp vốn) thì lập tức các NHTM lâm vào tình trạng thiếu thanh khoản, để bù đắp thiếu hụt thanh khoản các NHTM buộc phải huy động và cho vay với mức lãi suất rất cao.
Lãi suất tiền gửi Lãi suất cho vay
Tốc độ điều chỉnh () MAL+ MAL- Tốc độ điều chỉnh () MAL+ MAL-
Lãi suất liên ngân hàng -0.038 29.44 -8.95 -0.069 -39.05 5.64
Lãi suất trái phiếu CP -0.023 12.01 -6.72 -0.022 -11.13 31.14
Tốc độ điều chỉnh truyền dẫn từ lãi suất liên ngân hàng đến lãi suất bán lẻ thì rất chậm chạp trong ngắn hạn (kết quả ở bảng 4.9). Lãi suất bán lẻ điều chỉnh giảm để về trạng thái cân bằng mạnh hơn khi điều chỉnh tăng về trạng thái cân bằng khi xảy ra cú sốc lãi suất liên ngân hàng. Khi xảy ra cú sốc thay đổi lãi suất liên ngân hàng thì phải mất một độ trễ dài để điều chỉnh lãi suất bán lẻ.
Phân tích trực quan đồ thị lãi suất liên ngân hàng và lãi suất tiền vay và lãi suất tiền gửi (hình 4.3) ta thấy, lãi suất liên ngân hàng có mức biến động rất mạnh trong ngắn hạn, tuy nhiên lãi suất tiền gửi và tiền vay có mức độ ổn định hơn, xu hướng vận động của lãi suất tiền gủi và tiền vay trong dài hạn tương ứng với lãi suất thị trường
Truyền dẫn từ lãi suất trái phiếu chính phủ đến lãi suất tiền gửi và tiền vay cũng đạt mức hoàn toàn trong dài hạn nhưng truyền dẫn thấp và chậm chạp trong ngắn hạn. Trong ngắn hạn hệ số truyền dẫn từ lãi suất trái phiếu cao hơn truyền dẫn từ lãi suất thị trường liên ngân hàng nhưng vẫn đạt ở mức thấp, hệ số truyền dẫn lần lượt đến lãi suất tiền gửi và tiền vay là 25.4% và 26.7%. Như đã trình bày ở trên, lãi suất tiền gửi và tiền vay chịu sự quản lý hành chính của NHNN do đó trong ngắn hạn truyền dẫn là khơng đáng kể và có sự ổn định. Trong dài hạn thì hệ số truyền dẫn đạt mức truyền dẫn hồn tồn do có sự điều chỉnh cho phù hợp với diễn biến lãi suất thị trường.
Tốc độ điều chỉnh truyền dẫn từ lãi suất trái phiếu chính phủ đến lãi suất bán lẻ thì cũng chậm chạp trong ngắn hạn (bảng 4.9). Lãi suất bán lẻ điều chỉnh giảm để về trạng thái cân bằng mạnh hơn khi điều chỉnh tăng về trạng thái cân bằng khi xảy ra cú sốc lãi suất trái phiếu chính phủ. Khi xảy ra cú sốc thay đổi lãi suất trái phiếu chính phủ thì phải mất một độ trễ dài để điều chỉnh lãi suất bán lẻ.
4 8 12 16 20 24 03 04 05 06 07 08 09 10 11 DR LR LLNH