CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
2.2.2. Mối quan hệ phi tuyến
Trong một cuộc khảo sát gần đây, Bahmani–Oskooee và Saha (2015) đã quan sát thấy hai đặc điểm chung trong các nghiên cứu trước đó. Thứ nhất, mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là một hiện tượng ngắn hạn; cả hai biến số không đồng liên kết trong dài hạn. Thứ hai, thay đổi tỷ giá hối đối được giả định là có tác động đối xứng lên giá chứng khốn, điều đó có nghĩa là sự mất giá và tăng giá của đồng nội tệ ảnh hưởng giá chứng khoán theo cùng độ lớn nhưng theo hướng ngược nhau. Thực tế là giá chứng khốn có thể phản ứng khơng đối xứng với thay đổi tỷ giá, hiện đã được công nhận rộng rãi trong nhiều nghiên cứu. Sự bất đối xứng này có thể được giải thích bằng hành vi định giá theo thị trường, tính chất trễ (hysteresis) và phịng ngừa rủi ro bất đối xứng (xem Koutmos và Martin, 2003). Định giá theo thị trường (PTM) chỉ đơn giản liên quan đến một cơ chế định giá doanh nghiệp với mức độ cạnh tranh trên thị trường quốc tế. PTM bất đối xứng xảy ra khi một doanh nghiệp xuất khẩu trong nước đang đối mặt với sự tăng giá của đồng nội tệ thích duy trì giá ngoại tệ và giảm thay nhuận biên nhằm giảm thiểu rủi ro sụt giảm doanh số bán hàng. PTM ít hơn có thể xảy ra với sự tăng giá của đồng nội tệ khi các doanh nghiệp chọn hạ giá nước ngoài để tăng khối lượng bán hàng và thị phần. Trong khi đó, PTM lớn hơn có thể xảy ra trong sự mất giá của đồng nội tệ khi các doanh nghiệp phải đối mặt với những hạn chế về khối lượng và lựa chọn duy nhất là tăng giá nước ngoài để mua hết hàng hóa trên thị trường (clear the market). Hành vi trễ (hysteretic behaviour) biểu hiện khi những người tham gia thị trường mới bị lôi kéo
tham gia vào một thị trường hiện tại khi đồng nội tệ mất giá và tiếp tục duy trì trên thị trường một khi đồng tiền tăng giá. Điều này tạo ra hiệu ứng cạnh tranh khơng đối xứng, và do đó, độ nhạy cảm tỷ giá hối đối bất đối xứng, vì dịng tiền có thể khơng tăng khi mất giá tiền tệ, mà giảm khi tăng giá tiền tệ. Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro bất đối xứng xảy ra khi các doanh nghiệp sử dụng các quyền chọn tiền tệ để phòng ngừa rủi ro thay đổi tỷ giá hối đối. Các doanh nghiệp có khoản phải thu ngoại tệ (phải trả) có thể phịng ngừa chống lại mất giá (tăng giá) tiền tệ nhưng vẫn không được bảo vệ khi tăng giá (mất giá) tiền tệ. Hành vi như vậy tạo ra tác động không đối xứng lên dịng tiền. Tóm lại, bất kể nguồn gốc của sự bất cân xứng, lập luận cơ bản là sự bất cân xứng sẽ dẫn đến mức độ khác nhau của hiệu ứng giá chứng khoán do sự tăng giá và mất giá tiền tệ tương ứng.
Do đó, một số nghiên cứu đã cố gắng cung cấp bằng chứng về sự tồn tại của hiệu ứng nhạy cảm tỷ giá hối đối khơng đối xứng lên lợi nhuận chứng khoán. Những nghiên cứu này chủ yếu được thực hiện ở cấp độ ngành. Ví dụ, Miller và Reuer (1998) điều tra độ nhạy cảm ngành không đối xứng đối với sự thay đổi tỷ giá hối đoái đối cho 239 doanh nghiệp sản xuất của Mỹ. Các tác giả cho rằng đối với một phần nhỏ các doanh nghiệp, sự nhạy cảm với sự mất giá và tăng giá tiền tệ là không đối xứng. Koutmos và Martin (2003) phân tách thay đổi tỷ giá thành các thành phần tăng và giảm giá bằng cách sử dụng khái niệm tổng từng phần và ước tính mơ hình nhạy cảm tỷ giá cho 9 lĩnh vực ở Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ. Các tác giả tìm thấy sự nhảy cảm tỷ giá bất đối xứng đáng kể trong khoảng 40% các mơ hình khu vực quốc gia (country–sector model) với biểu hiện rõ rệt hơn trong lĩnh vực tài chính và trong lĩnh vực phi tiêu dùng. Trong khi đó, Hsu, Yau và Wu (2009) đưa ra ít bằng chứng ủng hộ việc nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất đối xứng trên các chỉ số giá chứng khốn của 33 ngành cơng nghiệp tại Nhật Bản. Tuy nhiên, dựa trên phân tích tương quan (nghĩa là tương quan giữa các diễn biến tích cực và tiêu cực), các tác giả cho rằng chỉ các ngành công nghiệp dược phẩm, bất động sản và vận tải hàng không thể hiện mối tương quan bất đối xứng; và do đó nhạy cảm bất đối xứng. Trong khi mở rộng phạm vi, các nghiên cứu này không thể điều tra hiệu ứng (nhạy cảm) tỷ giá hối đoái bất đối xứng ngắn
hạn và dài hạn. Để giải quyết sự bất cân xứng ngắn hạn và dài hạn trong mối quan hệ giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, các nghiên cứu gần đây đã sử dụng khung ARDL phi tuyến (NARDL) cho mơ hình đồng liên kết bất đối xứng và mơ hình sai số hiệu chỉnh của Shin, Yu và Greenwood–Nimmo (2014). Bahmani–Oskooee và Saha (2015) điều tra tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán, sử dụng dữ liệu của Mỹ trong khuôn khổ đa biến, bao gồm các yếu tố quyết định giá chứng khoán khác như mức độ hoạt động kinh tế, mức giá và cung tiền. Các tác giả tìm thấy sự hỗ trợ thực nghiệm cho sự bất cân xứng trong trường hợp thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán. Tương tự, Bahmani–Oskooee và Saha (2016) mở rộng phân tích tương tự cho 11 quốc gia và tìm thấy bằng chứng cho thấy sự thay đổi tỷ giá tác động bất cân xứng lên giá chứng khoán, mặc dù các hiệu ứng chủ yếu là ngắn hạn. Cuetas và Tang (2017) điều tra nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất đối xứng của 31 ngành công nghiệp Trung Quốc, sử dụng cả dữ liệu hàng tháng từ tháng 8 năm 2006 đến tháng 12 năm 2015 và khung phân tích NARDL. Các tác giả tìm thấy sự nhạy cảm tỷ giá hối đối khơng đối xứng đối với một số ngành khơng xuất khẩu (non–exporting industry), có thể bắt nguồn từ tỷ lệ đầu vào nhập khẩu cao. Ngồi ra, lợi nhuận của ngành cơng nghiệp biểu hiện hiệu ứng nhạy cảm trễ và có sự điều chỉnh nhanh chóng về trạng thái cân bằng mới trong một khoảng thời gian ngắn (khoảng vài tháng), làm cho nhạy cảm tỷ giá đối xứng dài hạn hoặc rất nhỏ. Cheah, Yiew và Ng (2017) phân tích tỷ giá hối đoái ở Malaysia bằng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 12 năm 2015. Các tác giả tìm thấy hiệu ứng ngắn hạn và dài hạn đáng kể của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán. Mối quan hệ này khơng đối xứng với giá chứng khốn phản ứng với sự mất giá của tiền tệ nhưng không với sự tăng giá của tiền tệ.
Nghiên cứu gần đây của Bahmani–Oskooee và Saha (2018) điều tra sự bất cân xứng trong mối quan hệ hai bên giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái của 24 quốc gia. Nghiên cứu cho rằng trong ngắn hạn, những thay đổi về tỷ giá hối đối có tác động bất cân xứng lên giá chứng khoán. Hiệu ứng bất đối xứng này cũng được quan sát trong mối quan hệ phản hồi ngược từ thay đổi giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái. Trong dài hạn, những thay đổi về tỷ giá hối đoái chỉ tác động bất cân xứng lên giá
chứng khoán ở Canada và Malaysia, trong khi những thay đổi về giá chứng khoán chỉ tác động bất cân xứng lên tỷ giá ở Brazil, Chile, Đức và Singapore. Effiong và Bassey (2018) nghiên cứu tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán ở Nigeria. Sử dụng khung phân tích ARDL phi tuyến và dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/2000 đến tháng 12/2016. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa được tách thành hai cấu thành đại diện sự định giá thấp và định giá cao thơng qua q trình phân tách tổng từng phần. Sự bất đối xứng được kiểm tra cả trong mối quan hệ dài hạn và cơ chế sai số hiệu chỉnh ngắn hạn. Kết quả cho thấy tác động của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khốn là khơng đối xứng cả trong ngắn hạn và dài hạn. Theo đó, giá chứng khốn phản ứng với mức độ khác nhau trước sự mất giá và tăng giá tiền tệ. Tuy nhiên, mất giá tiền tệ có tác động mạnh mẽ lên giá chứng khoán hơn so với sự tăng giá trong dài hạn. Trong trường hợp bỏ qua tính chất bất cân xứng tiềm ẩn, tỷ giá chỉ có tác động ngắn hạn lên giá chứng khốn. Điều đó cho thấy giả định đối xứng chưa đánh giá toàn diện tác động của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán ở Nigeria (Effiong và Bassey, 2018).
Tóm lại, từ các nghiên cứu trên, có thể nhận thấy, giả định tuyến tính trong mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đối là một giả định chưa chặt chẽ, vì phản ứng của giá chứng khoán trước các thay đổi của tỷ giá hối đối (tăng giá hay mất giá) có thể khác nhau cả về hướng lẫn mức độ. Nói cách khác, mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khốn có thể là bất đối xứng (phi tuyến). Các nghiên cứu tại Việt Nam dù đặt trong khuôn khổ mơ hình đa biến hay song biến, vẫn chưa kết luận (khẳng định) rõ mối quan hệ dài hạn đáng kể giữa hai thị trường. Các nghiên cứu dù đã cố gắng chỉ ra một vài dấu hiệu hoặc bằng chứng về tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn, nhưng vẫn đều dựa trên giả định tính đối xứng trong mối quan hệ giữa hai biến. Cách thực hiện trên không nắm bắt toàn diện tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán (Effiong và Bassey, 2018). Xuất phát từ lỗ hổng nghiên cứu trên, tác giả tiến hành đánh giá mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam trong khn khổ mơ hình tuyến tính (ARDL) lẫn phi tuyến
(NARDL) nhằm trả lời cho câu hỏi về sự hiện diện của hiệu ứng bất đối xứng trong mối quan hệ giữa thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán tại Việt Nam.