Lý thuyết
Thảo iluận Biến isố Công thức Kỳ
ivọng idấu Chi phí đại diện Các cơng ty điều chỉnh kỳ hạn các khoản nợ phù ihợp ivới itài isản icủa ihọ Vòng đời tài sản (AssetMaturity) PPEit/Dit i+
Các icơng ity inhỏ icó icơ ihội iđầu
itư icao ihơn inhưng iít itài isản
ihữu ihình iđể icầm icố. Vì vậy, có một mối tương quan dương giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ
Quy mô (Size) Ln(TAit) i+
Cơ ihội ităng itrưởng icủa icông
ity icao ihơn itạo ra ivấn iđề iđầu
itư idưới imức inhiều ihơn, việc này có thể được giảm inhẹ
ibằng iviệc isử idụng inợ ingắn ihạn. Do đó, cơng ty càng ităng itrưởng ikỳ hạn nợ càng thấp Tăng trưởng (Growth) SGit/TAGit i-
Tín hiệu Doanh thu icàng ităng, chất
lượng công ty càng tốt, kỳ
ihạn inợ icàng ingắn
Doanh thu (Turnover)
Sit/TAit -
Độ ibiến iđộng ithu inhập icàng icao, icông ity ithường ixuyên
ikiểm itra ilại icấu trúc vốn, kỳ hạn nợ càng ngắn Độ biến động thu nhập (Volatility) lnσ(REit) TAit i- Thanh khoản
Cơng ty có thanh khoản càng tốt càng iít inhạy icảm ivới iviệc
itrả ilãi. Do đó, rủi ro thanh khoản càng thấp ithì ikỳ ihạn inợ icàng idài Khả inăng i i ithanh itoán (Current Ratio) CAit/CLit +
Các cơng ty có địn bẩy cao hơn được kì vọng sử idụng inợ
idài ihạn inhiều ihơn
Đòn bẩy (Leverage)
TDit/TAit i+
Những công ty tiếp cận được thị trường ivốn igiảm ihạn ichế
ithanh ikhoản, vì vậy kỳ hạn nợ dài hơn
Tiếp cận thị trường vốn
(Access)
(0,1) +
Thuế Kỳ hạn nợ và thuế có itương
iquan idương inếu icông ity iphát
ihành inợ idài ihạn ivới mục iđích
ilàm tấm chắn thuế trong thời gian dài. iThay ivào iđó, một mối tương quan âm nếu công ty iso isánh ilợi iích ithuế ivới ichi
iphí iphát ihành imới
Thuế (Tax) Taxit/EBTit -/+
3.2 Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu quan sát bao gồm 170 cơng ty được niêm yết trên sàn chứng khốn của Sở igiao idịch ichứng ikhoán iThành iphố iHồ iChí iMinh i(HOSE) ivà iSở igiao idịch ichứng
ikhoán iHà iNội i(HNX) trong khoảng thời gian từ năm 2012-2018 thỏa imãn icác iđiều
ikiện isau:
- Các icông ity ilà icông ity iphi itài ichính, loại ibỏ icác icơng ity itài ichính ido iđặc
ithù ikinh itế iriêng ibiệt icủa inhững icông ity inày
- Báo cáo tài chính, bản icáo ibạch ivà imột isố idữ iliệu icủa icác icông ity idùng iđể ithu ithập iphải iđược ikiểm itoán, irõ iràng
i3.3 iPhân itách imẫu iquan isát
Theo ikhung ilý ithuyết iđã iiđề iicập, inhững irào icản về tài chính làm icho igiá icủa
ikhoản inợ idài ihạn iquá icao, do đó cản trở việc tiếp cận inguồn iquỹ ibên ingoài. Để kiểm itra ilập iluận inày, chúng ta cần phải iphân iibiệt iigiữa iicác iicông iity iibị iinhiều ihạn
ichế về tài chính và các cơng ty khơng bị igiới ihạn ivề itài ichính. iTrong icác itài iliệu icó
iliên iquan icó inhiều icách ihợp ilý iđể iphân ichia icác icông ty tùy ithuộc ivào inhững irào
icản ivề itài ichính imà ihọ igặp iphải. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta isử idụng iba
iphương ián ithay ithế inhưng ibổ isung icho inhau iđể ichia imẫu ithành inhững imẫu inhỏ. Trước tiên, iđể itìm ihiểu inhững itác iđộng icủa ihạn ichế itài ichính ilên ivấn iđề ikỳ ihạn inợ, ichúng ita itách imẫu ithành ihai inhóm, iđược igọi ilà inhóm hạn chế tài chính và
inhóm khơng bị hạn chế về tài chính theo iquy imơ itổng itài isản i(TA). iSự iphân ichia
inày idựa itrên igiả iđịnh irằng icác idoanh inghiệp inhỏ igặp inhiều ikhó ikhăn ihơn ikhi itiếp icận inguồn itài itrợ ibên ingoài ibởi ivì ihọ icó ithơng itin ibất icân ixứng inhiều ihơn ivà iphải
ichịu inhững ivấn iđề iđại idiện inhiều ihơn. iHơn inữa, icác ichủ inợ isẵn isàng ihơn iđể itài itrợ
icho inhững ikhoản ivay ilớn ihơn ibởi ivì icác icơng ity ilớn icó isố ilượng itổng itài isản ilớn ihơn iđể iđảm ibảo icho icác ikhoản ivay i(Holmstrom i& iTirole, i1997). iDo iđó, ichúng ita
ixếp ihạng icác icông ity idựa itrên iquy imô icủa ichúng ivà ixem ilà ibị ihạn ichế ihoặc ikhông
ihạn ichế itài ichính inếu icác icơng ity inày icó iquy imô inhỏ ihoặc ilớn ihơn igiá itrị itrung ivị
iquy imô itrong imẫu.
Thứ hai, chúng ita ichia icác icông ity ithành ihai inhóm idựa itrên inhững ihạn ichế ivề
itính ithanh ikhoản icủa ichúng iđể icó icái inhìn irõ ihơn ivào isự iliên iquan icủa inhững ihạn
ichế itài ichính. iMột icơng ity iđược ixem ilà ihạn ichế ivề itính ithanh ikhoản inếu inhư igiá itrị
icủa iCurrentRatio ix iLeverage inhỏ ihơn igiá itrị itrung ivị itrong imẫu. iVì ivậy, các icơng ity
được cho là iphải iđối imặt ivới ikhó ikhăn ithanh ikhoản inếu ikhông icó iđủ itiền imặt iđể thanh toán các khoản vay đến hạn.
Cuối cùng, nghiên icứu inày ikiểm itra isự iphù ihợp icủa các giả thuyết đối với mẫu quan sát dựa trên khả năng tiếp cận vào các thị trường trái phiếu của các công ty. Bài nghiên cứu lấy dữ liệu về trái iphiếu icủa icác icông ity ivà iđánh idấu icác icông ity
iphát ihành itrái iphiếu trong thời gian quan sát inhư ilà icác icông ity itiếp icận iđược thị trường vốn. Giả định rằng các công ty itiếp icận ivới ithị itrường ivốn iít ibị ihạn ichế ivề tài chính và hơn nữa công ty này được thị trường đánh giá ichất ilượng itốt i(Whited,
i1992).
3.4 Mơ hình nghiên cứu
Để kiểm tra việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty icổ iphần iở iViệt iNam, tác giả xác định rằng kỳ ihạn nợ inhư ilà imột ihàm ituyến itính icủa iquy imô, cơ hội tăng trưởng, vòng đời itài isản, biến iđộng thu nhập, doanh thu, khả năng thanh tốn, địn bẩy, khả năng itiếp icận ivới ithị itrường ivốn và imức ithuế isuất.
Kế thừa và phát huy mơ hình của bài nghiên cứu “Corporate idebt imaturity
ichoice iin iemerging ifinancial imarkets” của nhóm tác giả Andreas iStephan,
iOleksandr iTalavera ivà iAndriy iTsapin, mơ hình được sử dụng như sau:
DebtMaturityi,t i= iβ0+ iβ1(Size)i,t-1 i+ iβ2(AssetMaturity)i,t-1 i+ iβ3(Growth)i,t-1 i i i i+β4(Turnover)i,t-1 i i i+ iβ5(Tax)i,t-1 i+ iβ6(Bond)i,t-1 i i+ i iβ7(Volatility ix iLeverage)i,t-1 i i+
iβ8(CurrentRatio ix iLeverage)i,t i-1 i iμi+ iτt+ iεit (1) Trong đó: i đại diện cho cơng ty và t đại diện cho năm quan sát, μi ivà iτt i ilà
icác ihiệu iứng icông ity ivà ithời igian itương iứng, iεit ibiểu ithị icho isai isố. Để làm giảm vấn đề nội sinh, ivế iphải icủa iphương itrình ibao igồm icác igiá itrị icủa ibiến igiải ithích được lấy trễ một giai đoạn.
iMột isự ikết ihợp igiữa iquy imô icông ity ivà icơ ihội ităng itrưởng iđược icho ilà iquan
itrọng iđể ixác iđịnh imức iđộ ibất idối ixứng ithông itin ivà ichi iphí iđại idiện. iDo iđó, iSize ivà
iGrowth ilà icác ibiến igiải ithích iđược isử idụng iđể ikiểm itra igiả ithuyết ivề inhững imâu
ithuẫn igiữa icổ iđông, inhà iquản ilý ivà ichủ inợ. Biến iAssetMaturity iđược iđưa ivào imơ
ihình iđể ikiểm itra igiả ithuyết iphù ihợp ikỳ ihạn iđã inêu iở itrên. iBiến inày iđược itạo ithành
itừ tỷ lệ của giá trị ròng tài sản cố định ivà ichi iphí ikhấu ihao, phù hợp với kiểm định giả thuyết ikết ihợp ikỳ ihạn.
Các công ty cần phải chọn một cấu trúc nợ tối ưu để ilàm igiảm isự iphụ ithuộc
ivào inhững iquyết iđịnh icủa ichủ inợ, inhững ingười iln iđịi ihỏi icác icơng ity iphải ixác
inhận imức iđộ itín inhiệm. Có imột isố icách iđể imột icơng ity icó ithể ichứng iminh ikhả inăng
ihồn itrả inợ, iđó ilà: ixếp ihạng itín inhiệm icao, idoanh ithu icao, ivà icơ ihội iphát itriển cao.
iRõ iràng, imột iđánh igiá itín idụng itốt ivà iuy itín itốt inâng icao ixác isuất iđể ivay iđược inợ. Cách ithuận itiện inhất iđể ikhẳng iđịnh ichất ilượng itín idụng itrong một môi itrường ivốn ichưa iphát itriển ilà isử idụng itài isản ithế ichấp. Tuy inhiên, iđể iphát itín ihiệu imức iđộ itín
inhiệm icủa imình, icác idoanh inghiệp iở iViệt iNam ihầu ihết ichứng iminh doanh thu ổn định hoặc chỉ ra tiềm năng của họ ithay ivì iđề icập iđến icác itài isản ithế ichấp, bởi vì
trong nhiều trường hợp các tài sản icó ithể iđược icoi ilà itài isản ithế ichấp itrở inên ilỗi ithời
ivà iít icó igiá itrị itrên thị trường.
Các inghiên icứu itrước iđây iđã isử idụng ilợi inhuận ivượt trội inhư ilà imột iđại idiện
icho ichất ilượng icông ty i(Ozkan, i2002). iTuy inhiên, inhiều idoanh inghiệp iViệt iNam
iche igiấu ilợi inhuận ithực itế icủa ihọ ibằng icách iđiều ichỉnh ichi iphí icủa imình igần ivới
idoanh ithu iđể iné itránh ithuế. Do đó, ichúng ita isử idụng itỷ ilệ doanh thu trên tổng tài sản, Turnover, inhư ilà imột iđại idiện ithay ithế icho ilợi inhuận ibất ithường. Ngoài ra, việc đo lường imức iđộ itín inhiệm icủa icơng ity icó ithể iđược igiải ithích ibởi idoanh thu ivì itrên
ithực itế idoanh ithu được sử dụng inhư ilà imột ichỉ isố iquan itrọng iđể iđánh igiá ichất ilượng
icủa ikhách ihàng ivay. ii
Sự ibiến iđộng icủa ilợi inhuận igiữ ilại (Volatility) icũng inhư tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn (CurrentRatio) imô itả rủi ro công ty. Volatility được coi là một chỉ số đo lường độ biến động lợi nhuận giữ lại, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ mà các công ty ưu tiên sử dụng đầu tiên cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh sau đó mới đến các khoản nợ vay, do đó sự biến động trong lợi nhuận giữ lại sẽ gây ra sự biến động của các khoản nợ từ đó tác động đến tỷ lệ địn bẩy (Leverage), vì vậy trong mơ hình nghiên cứu tác giả xem xét sự tương tác biến giữa Volatility và Leverage. Cùng với đó, iCurrentRatio ithường
iđược icoi ilà imột ichỉ isố ivề itính ithanh ikhoản, theo như Stohs và Mauer (1996) tỷ lệ
nghiên cứu tác giả xem xét sự tương tác biến giữa CurrentRatio và Leverage. Biến
iBond đại diện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn được ibiểu ithị icho itỷ ilệ igiá itrị
itrái iphiếu icủa icông ity ivới itổng itài isản.
iGiả ithuyết ivề ithuế iđược ixác iđịnh ibởi ibiến isố iTax, được đo lường bằng thuế phải nộp chia cho EBT.
3.5 Phương pháp ước lượng mơ hình
Một isố ilượng ilớn icác icơng ity ikhơng icó ibất ikỳ khoản nợ dài hạn nào ivì ivậy
iitỷ ilệ icủa inợ idài ihạn itrong itổng inợ ibị hạn chế trong phạm vi từ 0 đến 1. iDo isự
ikhông iđồng inhất igiữa icác icông ity itrong iviệc ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ inên phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) ilà ikhông iphù ihợp icho icác iước ilượng của mơ hình, ikết iquả ihồi iquy isẽ ibị isai ilệch i(biased) ivà ikhông iphải ilà iước ilượng ivững
i(inconsistent) i(theo inhư iAmemiya i(1973), iGreene i(1981), iArabmazar ivà iSchmidt
i(1982)).
James Tobin (1958) đã phát triển mơ hình Tobit với iviệc isử idụng phương pháp Maximum Likelihood (ML). iTheo iGujarati i(2004), imơ ihình iTobit là phù ihợp
inhất icho iviệc iước ilượng imơ ihình icó biến phụ thuộc bị kiểm duyệt i(bị ihạn ichế itrong
iphạm ivi itừ i0 iđến i1). Vì vậy, tác giả thực hiện hồi quy ivới imơ ihình iTobit. i
Mơ hình Tobit ivới ihiệu iứng icố iđịnh được trình bày như sau: y*
it i= iαi+ ixitβ i+ iεit,
yit i= imax i(0, iY*it); i i i iεit~N i[0, iσε2] Trong đó:
y*it là các biến ẩn không thể quan sát nếu y*it < 0
xit là các biến giải thích của cơng ty i tại thời điểm t β là tham số
αi đại diện cho đặc tính riêng lẻ của cơng ty không thể quan sát εit biểu thị cho sai số ngẫu nhiên
Theo như lý thuyết đã nêu ở trên, các cơng ty trong thị trường tài chính đang phát triển icó ikhả inăng ibị ihạn ichế itiếp iicận iinguồn itài itrợ itheo inhiều icách. iViệc inày
ikhiến công ty đưa ra những lựa chọn kỳ hạn nợ khác nhau. iĐể iso isánh inhững ikhác
ibiệt icủa icác inhân itố igiữa ihai inhóm ikhác inhau itrong imẫu, itác igiả idùng ikiểm iđịnh
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả
4.1.1 iThống ikê imô itả icác ibiến itrên itoàn ibộ imẫu
Theo kết quả thống kê bảng 4.1, ta thấy: iNợ idài ihạn ichiếm itỷ ilệ ithấp itrong
itổng inợ, itrung ibình ikhoảng i19,1% ituy inhiên icó imức iđộ idao iđộng ilớn i(21,2%) iso
ivới igiá itrị itrung ibình, itrong iđó igiá itrị inhỏ inhất ilà i0 ivà igiá itrị ilớn inhất ilà i92,4% (giá trị quan sát năm 2016 của CTCP Sonadezi Long Thành). Ngun nhân bởi vì có
ikhoảng i11% isố icông ity itrong imẫu ikhông isử idụng inợ idài ihạn. Mặt khác, igiá itrị
itrung ibình icủa địn bẩy ilà i0,505 iđiều đó cho thấy hơn i50% igiá itrị itổng itài isản ihình
ithành itừ icác ikhoản inợ inhưng ichủ iyếu ilà inợ ngắn hạn chiếm trung ibình igần i81%. iVì vậy, ita icó ithể ithấy inhìn chung icác icơng ity iở iViệt iNam isử idụng inợ ngắn hạn rất
inhiều itrong cấu trúc nợ ido inguồn itài itrợ ihuy iđộng itừ ibên ingồi icủa icác icơng ity ichủ
iyếu ilà inhững khoản vay từ các Ngân hàng, imặc idù icác iNgân ihàng icho ivay icả inợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn, ituy inhiên icác icông ity iphần ilớn ilà ivay nợ ngắn hạn
ibởi ilẽ iviệc ivay nợ trung và dài hạn iphải icần inhiều iđiều ikiện iràng ibuộc igây icản itrở
icho icác icông ity. iHơn inữa, iNgân ihàng iNhà inước iđặt ra inhững iquy iđịnh iđối ivới việc cho vay của icác iNgân ihàng ithương imại inhư tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi isuất, itỷ ilệ icho
ivay…
Thị trường tài chính Việt Nam chưa phát triển iđang itrong igiai iđoạn ichuyển
itiếp, isự igiới ihạn itiếp icận nguồn vốn itừ bên ngoài ilà imột ivấn iđề ichính itrong ithị
itrường itài ichính chuyển itiếp. iViệc iphát ihành itrái iphiếu của các cơng ty Việt Nam
icịn ikhá imới imẻ ivà ibị ihạn ichế ido imột isố iđiều ikiện ikhá inghiêm ingặt, iđiều inày ikhiến
icác icông ity ikhó ikhăn itrong việc phát hành trái phiếu. Số lượng các công ty phát hành trái phiếu ituy ităng ihằng inăm inhưng ikhông iđáng ikể, icụ ithể itheo ikết iquả ithống
ikê, itrong imẫu iquan isát ichỉ icó ikhoảng i8,4% số lượng cơng ty có iphát ihành itrái iphiếu
i i i i i i i i i i i i i i i i i iBảng i4.1: iThống ikê imơ itả icho itồn ibộ icơng ity i(N i= i1190)
Ghi ichú: iDebtMaturity iđược ixác iđịnh ilà itỷ ilệ igiữa inợ idài ihạn ivà itổng inợ
i(LTD/TD). iĐòn ibẩy ilà itỷ ilệ inợ itrên itổng itài isản icủa icông ity. iSize ilà ilogarithm
itự inhiên icủa itổng itài isản. iTurnover ilà itỷ ilệ igiữa itổng idoanh ithu icủa icông ity ivà
itổng itài isản. iCurrentRatio iđược itính ibằng itài isản ingắn ihạn icủa icông ity ichia inợ
ingắn ihạn. iAssetMaturity iđược itính itheo itỷ ilệ igiá itrị iròng icủa ibất iđộng isản, inhà
imáy ivà ithiết ibị ichia icho ichi iphí ikhấu ihao. iTax ilà itổng ithuế iphải inộp ichia icho
iEBT. iGrowth ilà itỷ ilệ igiữa itốc iđộ ităng itrưởng idoanh ithu ithuần ichia icho itốc iđộ
ităng itrưởng itài isản. iVolatility iđược itính ibằng icách ilấy ilogarit itự inhiên iđộ ilệch
ichuẩn icủa isai iphân ibậc i1 icủa ilợi inhuận igiữ ilại i(LNGL) ichia icho itổng itài isản.
iBond iđược iđịnh inghĩa ilà itỷ ilệ icủa igiá itrị itrái iphiếu icủa icông ity iso ivới itổng itài
isản. iAccess ilà imột ibiến igiả icó igiá itrị ilà i1 inếu icông ity iđã iphát ihành itrái iphiếu
itrong ithời igian iquan isát. i
Biến Giá itrị itrung ibình Độ ilệch ichuẩn Giá itrị inhỏ inhất Giá itrị i i i i i ilớn inhất DebtMaturity 0.191 0.212 0.000 0.924 Size 7.060 i1.364 i3.726 12.273 AssetMaturity 14.919 46.249 0.251 981.500 Growth 2.689 40.244 -247.193 705.643 Turnover 1.215 1.295 0.000 12.720 Tax 0.143 0.097 0.000 0.740 Leverage 0.501 0.213 0.000 0.970 CurrentRatio 2.329 2.875 0.290 35.150 Volatility -4.174 1.083 -9.340 i -0.350 Bond 0.012 0.049 0.000 0.437 Access 0.084 0.278 0 1
Ngoài ira, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của idoanh ithu iso ivới itốc
iđộ ităng itrưởng itổng itài isản i(Growth) ilà irất icao ilên iđến i269% ivà các công ty Việt Nam đang idần icải ithiện ichất ilượng icủa ihọ iđiều inày iđại idiện ibởi tỷ số giữa doanh thu và tài sản (Turnover) trung bình khá cao khoảng 1,22. Vòng đời itài isản
i(AssetMaturity) ibình iquân ilà icao i(14,9) ichủ iyếu ido icác icông ity imua isắm itrang ithiết
ibị imới ithay ithế inhững icái icũ, ithêm ivào iđó iviệc itân itrang inhà imáy, imở irộng isản ixuất
igóp iphần igia ităng inăng isuất ivà hiệu quả cho công ty.
Tỷ isố ikhả inăng ithanh itoán ihiện ihành itrung ibình ikhá icao i(khoảng i2,33) ituy
inhiên icó iđộ ichênh ilệch ilớn, igiá itrị inhỏ inhất ichỉ i0,29 itrong ikhi igiá itrị ilớn inhất ilên