CHƢƠNG 3 :PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Giả thuyết nghiên cứu
Theo như Cleary và các cộng sự (2007) đã kết luận rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình chữ U trong điều kiện của một thị trường bất hoàn hảo.Khi một công ty đối mặt với thị trường vốn khơng hồn hảo, thì cơng ty đó buộc phải trả phí cao hơn cho việc gia tăng nguồn vốn bên ngoài. Như ta đã biết, thị trường vốn khơng hồn hảo được xem như là kết quả của các chi phí đại diện và các vấn đề về thông tin bất cân xứng. Ngày nay, Việt Nam đang là một trong các nước đang phát triển và đang vươn mình ra thế giới. Do đó, sự bất bình đẳng về khả năng tiếp cận vốn giữa các thành phần kinh tế cũng như sự thiếu minh bạch của thông tin trên thị trường là những vấn đề khó tránh khỏi tại Việt Nam. Trong điều kiện thị trường khó khăn về các điều kiện tiếp cận cũng như sự thiếu minh bạch như vậy, tác giả dự đốn có thể dịng tiền sẽ có mối liên hệ hình chữ U với đầu tư như nhận định của Michael Firth và các cộng sự năm 2012. Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đầu tiên, phân tích trên dẫn tới sự hình thành của giả thuyết của đề tài nghiên cứu như sau:
Giả thuyết H1: Dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ hình chữ U
Giả thuyết H2: Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ở các công ty chịu sự quản lý của
Gỉa thuyết H3
3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu
3.2.1 Lựa chọn mẫu quan sát:
Các đối tượng khảo sát trong bài nghiên cứu này là các Công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam nên tác giả khơng gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn dữ liệu thứ cấp. Số liệu được lấy từ các Báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2017. Để đảm bảo sự đồng nhất về hoạt động của các công ty, các cơng ty tài chính, bảo hiểm và các dịch vụ tài chính khác khơng thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài này.
Có khoảng 742 cơng ty đang được niêm yết tại sàn Chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, mẫu chọn ra được 214 công ty sản xuất từ các Công ty được niêm yết trên sàn Chứng khốn Việt Nam với các tiêu chí như sau:
+ Cơng ty áp dụng năm tài chính kết thúc vào tháng 12 và khơng có sự thay đổi về năm tài chính sử dụng trong thời gian nghiên cứu.
+ Cơng ty có hoạt động liên tục và cổ phiếu được giao dịch đều đặn trên thị trường trong thời gian nghiên cứu;
+ Công ty phải cơng bố cơng khai số liệu tài chính đã kiểm tốn trong thời gian nghiên cứu.
(Báo cáo tài chính của các cơng ty trong mẫu trên được thu thập từ nguồn dữ liệu tin cậy của vietstock.com).
Bên cạnh đó, do đề tài nghiên cứu tác động của sở hữu Nhà nước tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư nên các cơng ty trong mẫu phải đảm bảo có thể xác định được tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều khiển. Ở Việt Nam hiện nay, hiện tại khơng có điều khoản luật nào quy định tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều khiển mà tỷ lệ này được quy định trong điều lệ của các công ty cổ phần. Tỷ lê này thông thường là 20% đến 30%. Để đơn giản hóa việc tính tốn và lấy số liệu, cổ đơng điều khiển được xác định là cổ đông sở hữu từ 30% tổng số cổ phần hoặc tổng số quyền biểu
quyết trở lên (theo Firth và các cộng sự, 2012). Theo đó, các cơng ty có cổ đơng điều khiển là các tổ chức chính phủ hoặc cơ quan quản lý của chính phủ sẽ được phân loại là cơng ty có sự quản lý của Nhà nước. Trong khi đó, những cơng ty có cổ đơng điều khiển là cá nhân, tổ chức khơng thuộc chính phủ hoặc các cơng ty nước ngồi có hoạt động tại Việt Nam,… được phân loại là công ty tư nhân. Một số công ty không xác định được tỷ lệ này hoặc có sự thay đổi về cổ đông điều khiển trong thời gian nghiên cứu cũng sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu.
Tóm lại, dữ liệu tổng thể bao gồm 742 công ty niêm yết, sau khi lọc mẫu theo tiêu chí trên , mẫu thu hẹp cịn 214 cơng ty tương ứng với 1720 quan sát. Mẫu hình thành một khối dữ liệu gồm85 cơng ty có sở hữu của nhà nước và 156 cơng ty tư nhân tương ứng.
Trong đó, cơng ty có sở hữu nhà nước trong bài nghiên cứu này được xác định là những cơng ty có tỷ lệ giữa số cổ phần do cơ quan nhà nước nắm giữ trên tổng số cổ phần đang lưu hành là từ 30% trở lên. Những cơng ty khơng có sự tham gia của các cơ quan nhà nước trong bộ máy, hoặc tỷ lệ sở hữu cổ phần dưới 30% được hiểu là các cơng ty có sở hữu tư nhân.
3.2.2 Nguồn số liệu:
Số liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và các báo cáo tài chính từ dữ liệu đáng tin cậy vietstock.com và cịn một số dữ liệu khác cũng sẽ được sử dụng để tính tốn các chỉ tiêu tài chính phản ánh mức độ chi tiêu vốn của các công ty được khảo sát.
3.3. Mô tả các biến:
3.3.1 Biến phụ thuộc:
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét sự ảnh hưởng của dịng tiền tới đầu tư. Do đó, đầu tư sẽ đóng vai trị là biến phụ thuộc trong mơ hình nghiên cứu. Đầu tư (I) sẽ được xác định bởi chênh lệch giữa giá trị tài sản cố định cuối năm với giá trị tài sản đầu năm cộng với mức trích khấu hao của nó. Tuy nhiên, do sự khác biệt về quy mô doanh nghiệp dẫn đến những sai lệch tạo ra bởi sự khác biệt về quy mô
của các cơng ty. Vì vậy, việc sử dụng biến này trong mơ hình nghiên cứu để kiểm sốt tính khơng đồng nhất có thể sẽ được sử dụng ở dạng tương đối, tức là tỷ lệ của đầu tư so với giá trị tài sản cố định đầu năm t tức là tại thời điểm đầu năm khảo sát.
3.3.2 Các biến độc lập:
Để nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, nguồn vốn nội bộ sẽ được tính tốn bởi dịng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CF) thay vì tổng dịng tiền của doanh nghiệp. Nguyên nhân thứ nhất là do các đối tượng nghiên cứu được chọn là các công ty sản xuất , do đó dịng tiền chính của các cơng ty sản xuất này là xuất phát từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguyên nhân thứ hai là vì dịng tiền hoạt động sản xuất kinh doanh là thước đo phù hợp và chính xác nhất năng lực sản xuất của cơng ty. Dịng tiền hoạt động sản xuất kinh doanh là dòng tiền thực, phân biệt với lãi (lỗ) về mặt kế tốn, là nguồn lực mà các cơng ty có thể huy động để mua sắm, đầu tư tài sản cố định. Cũng giống như biến đầu tư (I), biến dịng tiền sẽ được tính tốn dựa trên tỷ lệ của nó với giá trị tài sản cố định đầu năm t (trước năm tính tốn).Để kiểm sốt tính khơng đồng nhất có thể do sự khác biệt về quy mô doanh nghiệp, chia cả đầu tư và dòng tiền cho tài sản cố định thuần (K), và biểu thị chúng bằng I / K và CF / K.
Một số biến đại diện cho tình hình tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp sẽ được đưa vào mơ hình để đánh giá sự khác biệt về hiệu quả đầu tư giữa các cơng ty có sự quản lý của Nhà nước và công ty tư nhân. Cơ hội đầu tư là một yếu tố thể hiện khả năng tạo tiền của doanh nghiệp và dự báo về khả năng
mở rộng đầu tư trong tương lai. Tobin’s Q (gọi tắt là Q) được lựa chọn để đánh
giá cơ hội đầu tư, nó là tỷ lệ giữa tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá thị trường của cổ phần thường, giá trị sổ sách của nợ phải trả) trong tổng giá trị sổ sách của tài sản ở đầu năm. Chỉ tiêu này được sử dụng phổ biến vì nó phản ánh chân thực giá trị thị trường của một doanh nghiệp (Almeida và Campello, 2007;
Francis và các cộng sự, 2012). Bên cạnh đó, mơ hình cũng sử dụng tỷ suất sinh
Để nghiên cứu tác động của sở hữu Nhà nước, tác giả đưa vào mơ hình
nghiên cứu hai biến. Biến Gov là biến giả, có giá trị bằng 1 nếu cơng ty có cổ
đơng chi phối là Nhà nước và bằng 0 nếu là công ty có cổ đơng nắm quyền
kiểm soát là tư nhân. Biến State là biến định lượng, được xác định bởi tỷ lệ cổ
phần (%) nắm giữ bởi Nhà nước, biểu thị cho mức độ sở hữu của chính phủ, được đo lường bằng cách tính tỷ lệ giữa tất cả số cổ phần đang được các cơ quan Nhà nước nắm giữ trên tổng số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty. Như vậy theo bài nghiên cứu này những công ty sở hữu tư nhân là những cơng ty có biến State nhận giá trị từ 0 tới 29%, và ngược lại là những cơng ty có sở hữu Nhà nước. Ràng buộc về tài chính có những tác động khác nhau tới mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Ràng buộc về tài chính có thể được đo lường bởi lượng dự trữ tiền mặt trong công ty, quy mô công ty và giá trị tài sản cố định. Tuy nhiên trong nghiên cứu này, để đo lường mức độ hạn chế (hay ràng buộc) về tài
chính, biến giả POS được đưa vào mơ hình hồi quy. POS (NEG) có giá trị bằng 1
khi cơng ty có tỷ lệ CF/K dương (âm), tức là cơng ty ít bị ràng buộc về tài chính
và ngược lại có gía trị bằng 0 khi POS âm (dương). Thêm vào đó, các nghiên cứu
trước đây chỉ ra rằng các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ có xu hướng bị ràng buộc nhiều hơn về tài chính hay dịng tiền có thể bị âm do tình trạng bất đối xứng về thông tin cũng như rủi ro lạm dụng quyền lực của nhà quản trị hay còn gọi là chi phí đại diện (Fazzari và các cộng sự, 1988; Guariglia, 2008). Vì vậy, biến quy mơ
Size được đưa vào mơ hình để kiểm sốt tác động của quy mơ cơng ty tới quan hệ dịng tiền và đầu tư.
Mặt khác, các nhà nghiên cứu cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu ổn định và tăng đều đặn qua các năm thể hiện sự lành mạnh về tài chính của doanh nghiệp, hạn chế những tác động tiêu cực của ràng buộc tài chính và có thể tác động tích cực đến đầu tư. Do đó, biến độc lập cuối cùng trong mơ hình là
3.4. Mơ hình nghiên cứu:
Để tiến hành kiểm tra về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tác giả hồi quy mơ hình đầu tư với dòng tiền dựa theo phương trình được phát triển bởi Fazzari et al. (1988) theo đó cơng thức hồi quy cơ bản được áp dụng cho một công ty nhất định trong điều kiện thay đổi về thời gian như sau:
Ii,t/Ki,t-i = a0 + a1CFi,t-i/ Ki,t-i + a2 Qi, t-i + ei,t (1)
Trong bài nghiên cứu này, độ trễ i của biến Q sẽ được sử dụng để đánh giá cơ hội đầu tư của cơng ty đó đối với quy mơ đầu tư của cơng ty trong tương lai.
Bảng 3.1mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
I/K
Tỷ lệ đầu tư, đầu tư đóng vai trị là biến phụ thuộc khi xem xét sự ảnh hưởng của dòng tiền tới đầu tư.
= (TSCĐ Cuối năm – TSCĐ đầu năm + Khấu hao)/ Tổng giá trị TSCĐ năm t
CF/K
Để nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, nguồn vốn nội bộ sẽ được tính tốn bởi dịng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CF) thay vì tổng dịng tiền của doanh nghiệp vì dịng tiền chính của doanh nghiệp bắt nguồn từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
= Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh / Tổng giá trị TSCĐ đầu năm t
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
Q
Tobin’s Q (gọi tắt là Q) được
lựa chọn để đánh giá cơ hội đầu tư, nó là tỷ lệ giữa tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp trong tổng giá trị sổ sách của tài sản ở đầu năm. Q phản ánh chân thực giá trị thị trường của một doanh nghiệp. = (Giá trị thị trường cổ phiếu + Nợ)/ Tổng giá trị sổ sách của Tài sản. State Tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi cổ đông là Nhà nước, biểu thị cho mức độ sở hữu của chính phủ
= Số lượng cổ phiếu đang được các tổ chức Nhà nước nắm giữ / Số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
GOV
Trong bài nghiên cứu này, cần phân biệt ra các cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là chính phủ hay khơng để xem xét tác động của dòng tiền đến đầu tư như thế nào
Biến giả, được mã hóa như sau:
1: cho các năm cơng ty có cổ đơng kiểm sốt bởi tổ chức chính phủ và
0: nếu không phải cổ đơng kiểm sốt là chính phủ.
POS
Biến giả, Ràng buộc về tài chính, có những tác động khác nhau tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư.
+ POS = 1 nếu Cơng ty có tỷ lệ CF/K dương,
+ POS = 0 nếu cơng ty có tỷ lệ
Ràng buộc về tài chính được đo lường bởi lượng dự trữ tiền mặt trong công ty, quy mô công ty và giá trị tài sản cố định.
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
CF/K âm.
SIZE
Biến quy mô Size được đưa
vào mơ hình để nghiên cứu tác động của quy mô công ty tới quan hệ dòng tiền và đầu tư.
Logarit tự nhiên của tổng giá trị sổ sách của tài sản đầu năm.
Sale Growth
Tốc độ tăng trưởng doanh thu ổn định và tăng đều đặn qua các năm thể hiện sự lành mạnh về tài chính của doanh nghiệp, hạn chế những tác động của ràng buộc tài chính bên ngồi và có thể tác động tích cực đến đầu tư.
= (Doanh thu thuần năm t – Doanh thu thuần năm t- 1) / Doanh thu thuần năm t-1.
Leverage
Địn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần.
Địn bẩy tài chính đầu năm của công ty = tổng nợ / tổng tài sản
Age
Cho biết số năm công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
Beta
Đo lường mức độ nhạy cảm trong TSSL cổ phiếu công ty theo sự biến động trong TSSL của thị trường. Như vậy những cơng ty có Beta >1 sẽ có khuynh hướng đầu tư nhiều hơn khi nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại
Hệ số góc trong mơ hình CAPM
Volatility
Biến động giá của chứng khoán, là một trong những chỉ số quan trọng nhất đo lường mức độ bất ổn hay rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty, và như vậy nó sẽ ảnh hưởng đến quy mô đầu tư hiện tại của công ty.
Được đo lường bằng độ lệch chuẩn của số dư từ mơ hình CAPM sử dụng dữ liệu theo ngày TSSL của cổ phiếu và TSSL của thị trường. Mơ hình này giống với mơ hình được sử dụng để ước tính Beta. Khoảng thời gian ước tính là một năm. Gross equity issued/K Mức độ phát hành cổ phiếu mới tính trên một đồng vốn của công ty. Như vậy biến số này sẽ được kỳ vọng là có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư của công ty.
Là tổng số tiền nhận được từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu chia cho TSCĐ đầu năm t
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
Net debt issued/K
Mức độ vay nợ rịng tính trên