CHƢƠNG 3 :PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.4. Mơ hình nghiên cứu:
Để tiến hành kiểm tra về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tác giả hồi quy mơ hình đầu tư với dòng tiền dựa theo phương trình được phát triển bởi Fazzari et al. (1988) theo đó cơng thức hồi quy cơ bản được áp dụng cho một công ty nhất định trong điều kiện thay đổi về thời gian như sau:
Ii,t/Ki,t-i = a0 + a1CFi,t-i/ Ki,t-i + a2 Qi, t-i + ei,t (1)
Trong bài nghiên cứu này, độ trễ i của biến Q sẽ được sử dụng để đánh giá cơ hội đầu tư của công ty đó đối với quy mơ đầu tư của cơng ty trong tương lai.
Bảng 3.1mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
I/K
Tỷ lệ đầu tư, đầu tư đóng vai trị là biến phụ thuộc khi xem xét sự ảnh hưởng của dòng tiền tới đầu tư.
= (TSCĐ Cuối năm – TSCĐ đầu năm + Khấu hao)/ Tổng giá trị TSCĐ năm t
CF/K
Để nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, nguồn vốn nội bộ sẽ được tính tốn bởi dịng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CF) thay vì tổng dịng tiền của doanh nghiệp vì dịng tiền chính của doanh nghiệp bắt nguồn từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
= Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh / Tổng giá trị TSCĐ đầu năm t
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
Q
Tobin’s Q (gọi tắt là Q) được
lựa chọn để đánh giá cơ hội đầu tư, nó là tỷ lệ giữa tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp trong tổng giá trị sổ sách của tài sản ở đầu năm. Q phản ánh chân thực giá trị thị trường của một doanh nghiệp. = (Giá trị thị trường cổ phiếu + Nợ)/ Tổng giá trị sổ sách của Tài sản. State Tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi cổ đông là Nhà nước, biểu thị cho mức độ sở hữu của chính phủ
= Số lượng cổ phiếu đang được các tổ chức Nhà nước nắm giữ / Số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
GOV
Trong bài nghiên cứu này, cần phân biệt ra các cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là chính phủ hay khơng để xem xét tác động của dòng tiền đến đầu tư như thế nào
Biến giả, được mã hóa như sau:
1: cho các năm cơng ty có cổ đơng kiểm sốt bởi tổ chức chính phủ và
0: nếu không phải cổ đơng kiểm sốt là chính phủ.
POS
Biến giả, Ràng buộc về tài chính, có những tác động khác nhau tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư.
+ POS = 1 nếu Cơng ty có tỷ lệ CF/K dương,
+ POS = 0 nếu cơng ty có tỷ lệ
Ràng buộc về tài chính được đo lường bởi lượng dự trữ tiền mặt trong công ty, quy mô công ty và giá trị tài sản cố định.
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
CF/K âm.
SIZE
Biến quy mô Size được đưa
vào mơ hình để nghiên cứu tác động của quy mô công ty tới quan hệ dòng tiền và đầu tư.
Logarit tự nhiên của tổng giá trị sổ sách của tài sản đầu năm.
Sale Growth
Tốc độ tăng trưởng doanh thu ổn định và tăng đều đặn qua các năm thể hiện sự lành mạnh về tài chính của doanh nghiệp, hạn chế những tác động của ràng buộc tài chính bên ngồi và có thể tác động tích cực đến đầu tư.
= (Doanh thu thuần năm t – Doanh thu thuần năm t- 1) / Doanh thu thuần năm t-1.
Leverage
Địn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần.
Địn bẩy tài chính đầu năm của công ty = tổng nợ / tổng tài sản
Age
Cho biết số năm công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
Beta
Đo lường mức độ nhạy cảm trong TSSL cổ phiếu công ty theo sự biến động trong TSSL của thị trường. Như vậy những cơng ty có Beta >1 sẽ có khuynh hướng đầu tư nhiều hơn khi nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại
Hệ số góc trong mơ hình CAPM
Volatility
Biến động giá của chứng khoán, là một trong những chỉ số quan trọng nhất đo lường mức độ bất ổn hay rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty, và như vậy nó sẽ ảnh hưởng đến quy mô đầu tư hiện tại của công ty.
Được đo lường bằng độ lệch chuẩn của số dư từ mơ hình CAPM sử dụng dữ liệu theo ngày TSSL của cổ phiếu và TSSL của thị trường. Mơ hình này giống với mơ hình được sử dụng để ước tính Beta. Khoảng thời gian ước tính là một năm. Gross equity issued/K Mức độ phát hành cổ phiếu mới tính trên một đồng vốn của công ty. Như vậy biến số này sẽ được kỳ vọng là có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư của công ty.
Là tổng số tiền nhận được từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu chia cho TSCĐ đầu năm t
Ký hiệu biến Ý nghĩa Đo lƣờng
Net debt issued/K
Mức độ vay nợ rịng tính trên một đồng vốn của công ty. Như vậy biến số này cũng sẽ được kỳ vọng là có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư của công ty.
Là khoản tiền nhận được từ việc phát hành trái phiếu hoặc từ đi vay (khơng tính khoản thanh toán) chia cho tài sản cố định đầu năm t
Assets sales/ K
Tổng số lượng tiền mặt nhận được từ việc thanh lý TSCĐ trong năm hiện tại chia cho TSCĐ trong năm đầu kế hoạch.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.4.1 Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư sẽ được khảo sát thơng qua mơ hình hồi quy cơ bản được đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988) như đã được đề cập ở trên. Tuy nhiên cần lưu ý rằng, trong kinh tế học, sự phụ thuộc của biến độc lập đối với các biến giải thích hiếm khi có tính chất đồng thời (cùng thời điểm), mà giá trị của biến phụ thuộc sẽ tương ứng với giá trị độ trễ của biến độc lập, sau một khoảng thời gian. Vì vậy, một số biến giải thích được sử dụng trong mơ hình sẽ có độ trễ nhất định. Trong đề tài nghiên cứu của tác giả, độ trễ của biến Q sẽ được sử dụng để đánh giá cơ hội đầu tư của công ty. Công thức hồi quy cơ bản được áp dụng cho một công ty nhất định trong điều kiện thay đổi về thời gian, được trình bày như sau:
Ii,t/Ki,t-i = a0 + a1CFi,t/ Ki,t-i + a2 Qi, t-1 + ei,t (1)
Về mặt lý thuyết và thực nghiệm, sự gia tăng về dòng tiền được kỳ vọng là sẽ làm gia tăng mức độ đầu tư, vì thế, hệ số a1 trong phương trình (1) được dự báo sẽ là số dương và có ý nghĩa đối với việc nghiên cứu. Tương tự như vậy, mối liên hệ tương
quan giữa cơ hội đầu tư (Q) với tỷ lệ đầu tư thực tế (I/K) cũng được dự báo là một mối quan hệ thuận chiều, tức là nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn sẽ thôi thúc doanh nghiệp chi tiêu nhiều hơn để tối đa hóa dịng tiền thu về. Nhận định cho dự báo a2 sẽ lớn hơn không.
Tuy nhiên, phương trình (1) mới chỉ ban đầu khảo sát mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tư và dịng tiền do đó nó chưa phản ánh tồn diện mối quan hệ hai yếu tố này. Để khảo sát xem giữa dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ phi tuyến bậc 2 (hình chữ
U) như Cleary và cộng sự (2007) đã kết luận hay khơng, biến giải thích (CF/K)2 sẽ
được đưa thêm vào mơ hình cùng với biến CF/K như sau:
Ii,t/Ki,t-i = a0 + a1CFi,t/ Ki,t-i + a2(CFi,t/ Ki,t-i)2+ a3Qi, t-1 + ei,t(2)
Trong đó, hệ số tương quan a2phản ánh chiều hướng sự ảnh hưởng của dịng tiền tới đầu tư. Nếu a2 dương thì dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ hình chữ U và ngược lại, a2 âm thì mối quan hệ đó được biểu thị bởi chữ U ngược.
Để phân tích sâu hơn mối quan hệ phi tuyến giữa dòng tiền và đầu tư, tác giả hồi quy I/K với biến giải thích CF/K âm và CF/K dương, tách biệt nhau, trong cùng một phương trình hồi quy. Tác giả sử dụng biến tương tác CF/K*NEG và CF/K*POS để thay thế biến giải thích CF/K trong phương trình (1). Lúc đó, ta có phương trình:
Ii,t/Ki,t-i = a0 + a1 (CFi,t* NEG)/ Ki,t-i + a2(CFi,t* POS)/ Ki,t-i+ a3Qi, t-1 + ei,t (3)
3.4.2 Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền
Để nghiên cứu xa hơn mức độ ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ đến độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền, tác giả đưa vào phương trình hồi quy một số biến tương tác giữa dòng tiền (CF), biến giả đo lường dấu của dòng tiền (POS hay NEG), và kiểm sốt của chính phủ (GC). Trong bài nghiên cứu này, GOV và State thể hiện 2 cách thức thay thế nhau để đo lường mức độ kiểm sốt của chính phủ (GC). Trong mơ hình hồi quy, hai biến này lần lượt được đặt trong sự tương tác với các biến CF/K*POS*GC và CF/K*NEG*GC. Mẫu nghiên cứu sẽ được chia thành hai nhóm,
một nhóm là các cơng ty có sự quản lý của Nhà nước và một nhóm là các cơng ty tư nhân. Từ phương trình (1) ta có các phương trình hồi quy mở rộng như sau:
Ii,t/Ki,t-i = a0 + (CFi,t/Ki,t-i*NEG)+ a2 (CFi,t/Ki,t-i*POS)+ a3 (CFi,t/Ki,t-i* POS * GC) + a4(CFi,t/Ki,t-1* NEG * GC) / + a5Qi, t+ ei,t (4)
Hơn nữa, để có cái nhìn sâu sắc và tồn diện hơn về mối quan hệ dịng tiền và đầu tư, cũng như để kiểm soát tác động đến đầu tư từ các biến số khác không phải là biến số mà mơ hình quan tâm, mơ hình hồi quy sẽ thêm vào những biến kiểm sốt là ROA, tobin‟s Q, Salegrowth, Beta, Volatilty, và Size. Sự khác biệt về quy mô và khả năng tăng trưởng ở mức độ nào đó sẽ có tác động tới mối quan hệ dịng tiền và đầu tư (Hovakimian, 2009). Do đó, sự tham gia của các biến này trong mô hình nghiên cứu có thể làm rõ thêm sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư giữa công ty Nhà nước và công ty tư nhân. Phương trình hồi quy biểu thị tác động tổng hợp của các yếu tố này được xác định như sau:
Ii,t/Ki,t-i = a0 +a1(CFi,t/ Ki,t-i * POS) + a2 (CFi,t/ Ki,t-i * NEG) + a3 (CFi,t/Ki,t-i * POS * GC)/ + a4(CFi,t/Ki,t-i * NEG * GC) + a4 Qi, t + a5Salegrowthi, t-1+ a6Sizei, t+ a7Leveragei,t + a8 Agei, t+ a9 Betai,t +a9Volatilityi,t+ ei,t (5)
Cách phối hợp nhiều yếu tố trong mơ hình (5) cho phép nghiên cứu tác động riêng biệt cũng như tác động tổng hợp của các biến giải thích đối với biến phụ thuộc. Giả dụ, ràng buộc về tài chính trong các cơng ty có sự quản lý của Nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư và ảnh hưởng này có khác biệt đối với các công ty tư nhân không. Hay, liệu các cơng ty quy mơ nhỏ có bị ràng buộc chặt về tài chính và hạn chế cơ hội đầu tư hơn so với các cơng ty có quy mơ lớn. Việc sử dụng các biến số tương tác sẽ giúp phân tích ảnh hưởng của các nhân tố này tới mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư ở chương sau. Đồng thời, tác giả sẽ dựa vào kết quả chạy mơ hình hồi quy (5) để đánh giá sự khác biệt của các mối quan hệ này giữa nhóm các cơng ty sở hữu Nhà nước và nhóm các cơng ty tư nhân, làm cơ sở để trả
lời câu hỏi nghiên cứu thứ hai đã được đưa ra ở chương I. Và cuối cùng, tác giả sẽ tìm hiểu để tài trợ cho đầu tư mới thì các cơng ty tư nhân và cơng ty có sở hữu Nhà nước thường có các quyết định tài trợ khác nhau như thế nào? Tác giả sẽ thực hiện lần lượt 2 phương pháp kiểm định sau:
1. Kiểm định t-test, trong đó tác giả sẽ thực hiện kiểm định sự khác biệt trong
quy mô phát hành cổ phiếu mới và quy mơ vay nợ rịng mới giữa 2 nhóm cơng ty cổ phần có và khơng có sự kiểm sốt của nhà nước.
2. Kiểm định hồi quy đa biến, trong đó tác giả sẽ thực hiện hồi quy Random-
effects Tobit regression với biến phụ thuộc lần lượt là quy mô phát hành cổ phiếu mới và quy mô vay nợ ròng và các biến giải thích chính lần lượt là GOV và STATE:
Ii,t/Ki,t-i = a0 +a1 GOV+ a2 Salegrowthi, t-1+ a3 Sizei, t + a3 ROAi, t + a4 Agei,
t + a5 Leveragei,t + ei,t (6a)
Ii,t/Ki,t-i = a0 +a1 STATE+ a2 Salegrowthi, t-1+ a3 Sizei, t + a3 ROAi, t + a4 Agei, t + a5 Leveragei,t + ei,t (6b)
3.4.4Các kênh tài trợ khi dòng tiền là dương hoặc khi dòng tiền là âm.
Theo Cleary và cộng sự (2007) và Firth và cộng sự (2012), trong các mơ hình kiểm định mức độ đầu tư được tài trợ bằng nợ vay (debt-financed investment) thì quy mơ đầu tư và dịng tiền sẽ có mối quan hệ âm khi nguồn tại trợ nội bộ là không đủ nhưng các dự án đầu tư mới là cần thiết thì các cơng ty sẽ cần sử dụng nguồn tại trợ từ bên ngoài. Các nghiên cứu trước đây đã tìm thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là nghịch biến khi dòng tiền tạo ra là âm. Trong trường hợp này các công ty sẽ tài trợ cho các dự án đầu tư mới và cần thiết của mình như thế nào? Để trả lời cho cầu hỏi nghiên cứu này, tác giả sẽ kiểm định các nguồn tài trợ của doanh nghiệp, đặc biệt khi dịng tiền tạo ra của cơng ty bị âm. Cụ thể, bài nghiên cứu này sẽ kiểm định quy mô phát hành cổ phần mới, mức độ vay nợ ròng của doanh nghiệp ứng với các trường hợp CF dương (POS) và CF âm (NEG), và có hay không sự
khác biệt giữa 2 trường hợp này. Tác giả sử dụng phân tích đơn biến (Univarate analysis) để so sánh các nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư cho trường hợpcác doanh nghiệp có dịng tiền dương và dịng tiền âm. Kết quả phân tích này được thể hiện trong bảng 4.10 ở chương 4.
3.4.5Kiểm soát vấn đề nội sinh và cơ sở lựa chọn phương pháp GMM
Theo Firth và cộng sự (2011), bất cứ khi nào trong mơ hình hồi quy có sự xuất hiện của biến đầu tư là biến phụ thuộc và biến tobin‟s q là biến độc lập thì mơ hình đó có nhiều khả năng sẽ xảy ra vấn đề nội sinh (endogeneity problem).
Hơn nữa, khối dữ liệu thu thập được trong khoảng thời gian tương đối ngắn (9 năm, kể từ năm 2008 đến 2017) của một số lượng lớn các doanh nghiệp (N>>T), vì vậy để đảm bảo kết quả phân tích có tính vững, đồng thời để giải quyết vấn đề nội sinh (Endogeneity) trong mơ hình, phương pháp ước lượng GMM (Generalized method of moments) là phương pháp phù hợp với đặc điểm dữ liệu bảng và với mơ hình kiểm định của đề tài này (Hansen, 1982).
Phương pháp GMM được xây dựng để ước lượng dữ liệu bảng có một số đặc điểm nổi bật sau:
- Dữ liệu bảng có T nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời gian)
- Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích
- Mơ hình động với 1 hoặc 2 vế của phương trình có chứa biến trễ của biến phụ
thuộc
- Các biến độc lập không phải là 1 biến ngoại sinh nghiêm ngặt (strictly
exogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư (hiện tại hoặc trước đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mơ hình.
Như vây, các đặc điểm để lựa chọn mơ hình GMM phù hợp với các đặc điểm riêng của đề tài nên tác giả quyết định lựa chọn GMM để kiểm định mơ hình nghiên cứu.