CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.5 Thảo luận Kết quả nghiên cứu
4.5.1 Kết quả nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu sử dụng hai biến phụ thuộc là VOL1 và VOL2, với mỗi biến phụ thuộc thì phương pháp áp dụng khác nhau, cụ thể với mô hình VOL1 là phương pháp ước lượng tác động cố định, cịn với mơ hình VOL2 là phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên. Tuy nhiên, kết quả cuối cùng của mơ hình lại đồng nhất về tác động của tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) tới biến động của cổ phiếu. Trong tất cả các mơ hình hồi quy, hệ số tương quan của biến sở hữu nước ngồi (FOREIGN) có mối tương quan nghịch và có ý nghĩa với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (ở mức 1%). Do đó, có thể kết luận rằng, các nhà đầu tư nước ngồi làm cho cổ phiếu của các cơng ty được đầu tư trở nên ít biến động hơn, khi họ tăng tỷ lệ sở hữu tại các công ty này.
Kết quả của mơ hình cũng cung cấp thêm một số thông tin khác về biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại Sở giao dịch Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh. Hệ số tương quan của quy mô cơng ty (SIZE) là âm và có ý nghĩa trong tất cả các kết quả hồi quy. Mối quan hệ nghịch này cho thấy giá cổ phiếu của các cơng ty lớn ít rủi ro hơn so với các cơng ty nhỏ. Tóm lại, việc tất cả các mơ hình đều cho thấy mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi (FOREIGN) và quy mơ công ty (SIZE) tới giá cổ phiếu cho thấy các kết quả của mơ hình khá mạnh.
Đi sâu hơn, với mơ hình có biến phụ thuộc VOL1, kết quả cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa giá cổ phiếu của các cơng ty với tỷ lệ địn bẩy tài chính LEV (ở mức 10%). Điều này chỉ ra rằng, nếu các công ty được tài trợ với nhiều nợ hơn, giá cổ phiếu sẽ biến động mạnh hơn. Xét trong bối cảnh kinh doanh tại Việt Nam với lãi suất cho vay vẫn còn tương đối cao vì nền kinh tế vừa thoát khỏi khủng hoảng tài chính, do vậy lãi suất cao làm cho các cơng ty có nhiều chi phí lãi vay hơn và được coi là rủi ro hơn, dẫn đến giá cổ phiếu biến động nhiều hơn. Ngoài ra, hệ số tương quan của giá thị trường/giá sổ sách (MTB) là âm và có ý nghĩa ở mức 10%. Điều này
cũng ngụ ý rằng, giá trị thị trường của cổ phiếu càng cao, thì sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu càng thấp.
Và cuối cùng, Tỷ lệ vịng quay chứng khốn (TURNOVER) có mối tương quan nghịch với biến động tỷ suất sinh lợi chứng khốn ở mơ hình VOL1 và có mối tương quan thuận ở mơ hình VOL2, và tất cả đều có cùng mức ý nghĩa 1%.
Tất cả những kết quả của mơ hình nghiên cứu được tổng hợp ở Bảng 4.13 và cho thấy mơ hình VOL2 phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu.
Bảng 4.13: Tóm tắt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng
Các biến so sánh vọng Kỳ
Kết quả của bài nghiên cứu theo mơ hình biến phụ thuộc VOL1 VOL2
Giữa FOREIGN và VOL (-) (-) (-) Giữa SIZE và VOL (-) (-) (-) Giữa TURNOVER và VOL (+) (-) (+) Giữa LEV và VOL (+) (+) (+) Giữa MTB và VOL (-) (-) (-)
Nguồn: Tự tổng hợp
4.5.2 So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây
Để đánh giá sự tác động của sở hữu nước ngoài đối với sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán của bài nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây có sự khác biệt như thế nào. Bài nghiên cứu tiến hành so sánh kết quả với các kết quả nghiên cứu của Chen và cộng sự (2013) “Does foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China”, và của Võ Xuân Vinh (2015) “Foreign ownership and stock return volatility – Evidence from Vietnam”. Kết quả các bài nghiên cứu được tổng hợp ở Bảng 4.14.
Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây Các biến so sánh Chen và cộng sự (tại Trung Quốc) Võ Xuân Vinh (tại Việt Nam) Bài nghiên cứu (tại Việt Nam)
Khung thời gian 1998 - 2008 2006 - 2012 2015 - 2018 Số lượng công ty trong mẫu 1.458 268 263 Số quan sát 14.929 1.876 1.052 Giữa FOREIGN và VOL (+)*** (-)*** (-)*** Giữa SIZE và VOL (-)*** (-)*** (-)*** Giữa LEV và VOL (-)**/ VOL1
(+)***/ VOL2
(-)***/ VOL1
(+)***/ VOL2 (+)*/ VOL1 Giữa MTB và VOL Không (+)*** (+)*/VOL1 Giữa TURNOVER và VOL (+)*** (-)***/ VOL1
(+)***/ VOL2 (+)*** Nguồn: Tự tổng hợp Theo bảng so sánh, kết quả nghiên cứu tại Trung Quốc của Chen và cộng sự (2013) cho thấy sở hữu nước ngồi có tác động làm tăng sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khốn mà trong đó tác động mạnh là sở hữu của tổ chức nước ngồi, cịn sở hữu của các nhân nước ngồi ảnh hưởng khơng đáng kể. Trong khi đó nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2015) cho thị trường chứng khoán tại Việt Nam lại có kết quả là sở hữu nước ngồi có tác động làm giảm sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và kết quả này phù hợp với kết quả của bài nghiên cứu này.
Sự khác biệt này có nguyên do là Chen và cộng sự (2013) nghiên cứu thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 1998 – 2008, là giai đoạn thị trường tài chính Trung Quốc bắt đầu tăng cường thu hút vốn đầu tư nước ngồi. Tuy nhiên, vẫn cịn những hạn chế lớn về chính sách mà chính phủ Trung Quốc đã áp dụng cho vốn nước ngoài. Cụ thể điều này được Chen và cộng sự (2013) tóm lược như sau: “Bắt đầu từ đầu những năm 1990, chính phủ Trung Quốc đã tăng cường nỗ lực thu
hút vốn nước ngồi cho các cơng ty niêm yết và thiết lập các kênh thích hợp với các điều kiện ưu đãi được đưa ra. Năm 1992, thị trường cổ phiếu loại B được thành lập, cho phép các nhà đầu tư nước ngoài (chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức) giao dịch chứng khoán tại Trung Quốc. Từ năm 1993, các tập đoàn hàng đầu đã có thể phát hành cổ phiếu loại H trên thị trường chứng khốn Hồng Kơng. Những cơng ty này, với tiềm năng phát triển lớn, được cho là đại diện sức mạnh của nền kinh tế. Việc thành lập thị trường cổ phiếu B và H báo hiệu sự mở cửa chính thức của thị trường chứng khoán Trung Quốc đối với nguồn vốn từ nước ngoài. Mục đích ban đầu của việc phát hành các cổ phiếu này là cung cấp thêm các kênh tài chính cho các cơng ty niêm yết, nhằm tăng quy mơ của các cơng ty đó. Kể từ đó, khơng chỉ quy mơ của thị trường chứng khoán mà cả chức năng và hiệu quả của thị trường cũng được nâng cao rất nhiều. Năm 2002, Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc (Chinese Securities Regulatory Commission -CSRC) đã ban hành các biện pháp tạm thời về quản lý đầu tư chứng khoán trong nước của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều kiện (Qualified Foreign Institutional Investors - QFIIs), cho phép QFIIs chuyển đổi một lượng vốn nước ngoài nhất định sang tiền Trung Quốc và đầu tư trực tiếp vào thị trường cổ phiếu loại A trong nước. Do đó q trình mở cửa thị trường vốn Trung Quốc đã có một bước tiến lớn. Nó đã giới thiệu các kỹ năng quản lý và đầu tư tiên tiến của QFIIs cho các nhà đầu tư Trung Quốc, cho phép họ phân bổ nguồn lực tài chính hiệu quả hơn do tỷ lệ các nhà đầu tư tổ chức, cả trong nước và quốc tế tăng lên. Quản trị doanh nghiệp hiện đại cũng được giới thiệu cho các cơng ty và nhà đầu tư Trung Quốc.
Có thể thấy từ phân tích trên, vai trị của các tổ chức tài chính ở Trung Quốc đã thay đổi theo thời gian, do những thay đổi quy định của Trung Quốc. Ban đầu, cổ phiếu loại B và cổ phiếu loại H bị cô lập một cách tương đối cổ phiếu loại A trong nước khỏi ảnh hưởng của dịng vốn nước ngồi. Tuy nhiên, kể từ năm 2001, khi các nhà đầu tư trong nước được phép giao dịch cổ phiếu loại B, ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lớn đã tăng lên đáng kể. Nhà đầu tư nước ngoài đã được phép đầu tư vào cổ phiếu A trong nước kể từ năm 2002, mặc dù có những hạn chế nhất định đã được
thiết lập liên quan đến trình độ của các tổ chức nước ngoài và phương tiện đầu tư của họ. Hơn nữa, cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết của Trung Quốc rất tập trung. Nói chung, sở hữu nước ngoài thấp hơn so với sở hữu trong nước lớn nhất (trong hầu hết các trường hợp, sở hữu chính phủ nhà nước). Do những hạn chế về quy định, các nhà đầu tư nước ngồi hiếm khi có thể trở thành bên kiểm soát trong các công ty niêm yết. Tại Trung Quốc, các nhà đầu tư lớn của nước ngồi có xu hướng từ bỏ chiến lược đầu tư dài hạn của họ trong mơi trường đầu tư mang tính đầu cơ tại Trung Quốc. Do đó, tần suất giao dịch trên cổ phiếu sẽ tăng, cũng như biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ tăng.”
Trong khi đó, thị trường chứng khốn Việt Nam kể từ khi hình thành đến nay ln khuyến khích đầu tư từ nước ngoài. Điều này được thể hiện thông qua việc Chính phủ ban Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khốn và Thơng tư 123/2015/TT-BTC ngày 19/08/2015 hướng dẫn hoạt động đầu tư nước ngoài trên Thị trường Chứng khốn Việt Nam, trong đó quy định tỷ lệ sở hữu của Nhà đầu tư nước ngoài trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam tăng lên đáng kể so với các giai đoạn trước đó. Điều này thể hiện vai trị quan trọng của vốn đầu tư nước ngồi thơng qua Thị trường chứng khoán đối với sự phát triển kinh tế của đất nước.
Tóm lại, thơng qua mẫu 263 cơng ty phi tài chính niêm yết ở Sở Giao dịch Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh trong 4 năm, từ 2015 đến 2018. Kết quả về sự tác động của sở hữu nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán là phù hợp với kỳ vọng và cũng khá tương đồng với kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2015), dù kết quả có khác biệt so với bài nghiên cứu của Chen và cộng sự (2013) tại Trung Quốc. Sự khác biệt này đến từ chính sách kiểm sốt dịng vốn tại mỗi quốc gia. Do đó, việc nghiên cứu này có ý nghĩa thiết thực cho các đối tượng quan tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam.