CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1.3. Biến phụ thuộc
Thành quả tài chính của các doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng chỉ số Tobin’s q3. Tỷ số Tobin’s q bằng với giá trị thị trường của doanh nghiệp trên giá trị thay thế của tài sản, được sử dụng rộng rãi như một chỉ số thành quả tài chính doanh nghiệp (Lindenberg và Ross, 1981; Dowell và cộng sự, 2000; Hennessy, 2004; Kroes và cộng sự, 2012). Một giá trị Tobin’s q cao hơn thể hiện thành quả tài chính doanh nghiệp tốt hơn.
Tobin’s q = 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ườ𝐧𝐠 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧+ 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐬ổ 𝐬á𝐜𝐡 𝐜ủ𝐚 𝐧ợ 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐬ổ 𝐬á𝐜𝐡 𝐜ủ𝐚 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧 3.2.2. Mơ hình nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của bài là nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị dịng tiền và thành quả tài chính cơng ty. Do đó, tác giả thiết lập 3 mơ hình hồi quy để phân tích tác động riêng lẽ của từng thước đo tình hình dịng tiền lên thành quả doanh nghiệp.
Mơ hình nhân tố: Phân tích ảnh hưởng riêng lẻ của từng thành phần trong thước
đo vòng quay chuyển đổi tiền mặt tới thành quả tài chính của các cơng ty.
TOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(DSOit) + β4(DSOit-1) + β5(DSOit-2) + β6(DSOit-3) + β7(DSOit-4) + β8(DIOit) + β9(DIOit-1) + β10(DIOit-2) + β11(DIOit-3) + β12(DIOit-4) + β13(DPOit) + β14(DPOit-1) + β15(DPOit-2) + β16(DPOit-3) + β17(DPOit-4) +eit (1)
Mơ hình CCC: Xem xét ảnh hưởng của vòng quay chuyển đổi tiền mặt tới
thành quả tài chính của các cơng ty.
TOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(CCCit) + β4(CCCit-1) + β5(CCCit-2) + β6(CCCit-3) + β7(CCCit-4) +eit (2)
3. Đây là chỉ số được phát triển bởi James Tobin, ông giả định rằng tổng giá trị thị trường của tất cả các công ty trên thị trường chứng khốn sẽ bằng với chi phí thay thế của chúng. Chi phí thay thế là chi phí tái tạo lại hoặc mua sắm thay thế, tức là giá của những tài sản vật chất tương ứng được sản xuất mới. Có thể hiểu giá trị thay thế ở đây tương tự như giá trị sổ sách hay giá trị kế tốn của tài sản.
Mơ hình OCC: Xem xét ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt hoạt động tới thành
quả tài chính của các cơng ty.
TOBINS_Qit = β0 + β1(lnSALEQit) + β2(DEBTit) + β3(OCCit) + β4(OCCit-1) + β5(OCCit-2) + β6(OCCit-3) + β7(OCCit-4) +eit (3)
Trong đó, i đại diện cho số thứ tự các công ty và t đại diện cho quý. Các biến được định nghĩa như trong Bảng 3.1.
3.2.3. Phương pháp ước lượng
Các phương trình trên được ước lượng bằng phương pháp Hàm số ước lượng tổng quát GEE, được đề xuất bởi Liang và Zeger (1986). Để xây dựng mơ hình và kiểm định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, GEEs sử dụng một hàm liên kết. Phụ thuộc vào phân phối của biến phụ thuộc, nhiều hàm liên kết khác nhau có thể được chỉ rõ để chuyển mối quan hệ giữa biến độc lập và biến dự báo thành tuyến tính (tức tuyến tính hóa mối quan hệ giữa biến độc lập và biến dự báo).
Đặt Yi = (Yi1,…, Yini)T đại diện cho vector của ni phép đo biến phụ thuộc trong nhóm thứ i và Xi = (xi1, …, xip)T là p vectors của các biến độc lập trong nhóm thứ i. Vector trung bình của Yi được giả định là µi = h-1(Xiβ), với h là hàm liên kết giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Phương trình ước lượng cho β là:
∑(𝜕𝜇𝑖
𝜕𝛽)
𝑇𝑉𝑖𝑘(Y𝑖− μ𝑖) = 0 𝑛
𝑖=1
Với Vi là một ma trận hiệp phương sai (‘working’ covariance matrix) cho Yi, được tính bằng:
Vi = ∅𝐴𝑖1/2𝑅𝑖𝐴𝑖1/2
Trong đó ∅ là tham số đo lường theo tiếp cận quasi-likelihood (với phương sai của Yij được cho là một hàm đã biết của giá trị kì vọng µij, đó là var(Yij) =∅g(µij)); Ai là một ma trận chéo ni × ni với g(µij) là thành phần chéo thứ j; Ri là một ma trận tương quan cho Yi. Ở đây, Ri được đề cập như một ‘working’ correlation matrix vì ma trận tương quan này được xác định qua một cấu trúc gần đúng.
Nhìn chung, tác giả sử dụng GEE vì GEE có những ưu điểm sau:
GEE có thể sử dụng với nhiều mơ hình (tuyến tính, logistic, poisson) và sử dụng ước lượng robust của độ lệch chuẩn để cho phép sự tập hợp theo nhóm.
Các ước lượng tham số GEE hiệu quả cung cấp cấu trúc tương quan chính xác được ước lượng gần nhất.
Các ước lượng hệ số là bền vững bất kể cấu trúc tương quan nào được chọn, miễn là dự báo tuyến tính và hàm liên kết được định rõ một cách chính xác.
Bên cạnh đó, GEEs cịn có khả năng ước lượng mạnh phương sai hệ số hồi quy cho mẫu dữ liệu có tương quan cao giữa các phép đo lặp lại (Hu và cộng sự, 1998; Ballinger, 2004; Ghisletta và Spini 2004). Lợi thế này dẫn đến việc sử dụng GEEs trong bài nghiên cứu, vì những phép đo lặp lại trong mẫu dữ liệu có tương quan cao giữa các quý.
Kế tiếp, tác giả thực hiện các phân tích kiểm định nhân quả Granger giữa các thước đo dịng tiền và thành quả cơng ty. Tính chất chiều dọc của mẫu dữ liệu làm cho kiểm định nhân quả Granger dễ dàng hơn, giúp hỗ trợ hoặc bác bỏ khả năng của các hướng dự đoán lý thuyết về những thay đổi trong vị thế dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong thành quả công ty. Để thực hiện những kiểm định này, tác giả thực hiện hồi quy GEE một lần nữa để xác định liệu các giá trị có độ trễ của các thước đo dịng tiền có giúp giải thích cho thành quả của doanh nghiệp (X → 𝑌) và ngược lại (𝑌 → 𝑋). Sự kết hợp có ý nghĩa đối với độ trễ 𝑋𝑠 trong kiểm định X → 𝑌 và khơng có ý nghĩa đối với độ trễ 𝑌𝑠 trong kiểm định 𝑌 → 𝑋 chỉ ra rằng 𝑋 là nguyên nhân Granger dẫn đến 𝑌. Trong phân tích thứ hai, các kiểm định nhân quả Granger được thực hiện để xác định liệu rằng khi thành quả tài chính chịu ảnh hưởng bởi những thay đổi trong vị thế dòng tiền của doanh nghiệp, thì chiều hướng ngược lại, những thay đổi trong thành quả tài chính có gây nên những thay đổi trong vị thế dòng tiền của doanh nghiệp hay khơng. Vì những kiểm định nhân quả này là post - hoc, bài phân tích sẽ chỉ kiểm định các các thước đo được nhận thấy là có ý nghĩa trong phân tích của những giả thuyết trước đây.
3.2.4. Trình tự nghiên cứu
Sử dụng dữ liệu bảng của 255 cơng ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HSX và HNX trong khoản thời gian 48 quý từ quý 1 năm 2007 đến quý 4 năm 2018, tác giả tiến hành các bước nghiên cứu sau:
Bước 1: Tìm hiểu tác động của các thước đo dòng tiền lên thành quả doanh
nghiệp. Trước khi thực hiện hồi quy, tác giả tiến hành thống kê mô tả cho các biến được sử dụng. Sau đó tiến hành hồi quy 3 phương trình trên.
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mô tả thống kê
Bảng 4.1. Mô tả thống kê
BIẾN Mean Median Min Max STD
Tobin’Q 0.887 0.835 0.009 7.517 0.420 DSO 96.62 63.308 0 998.663 110.51 DIO 91.58 61.344 0 969.957 107.53 DPO 36.12 25.270 0 308.72 39.153 CCC 156.88 107.711 -69.866 1713.549 180.53 OCC 199.09 138.006 0 1884.88 210.49 DEBT 0.328 0.139 0 1 0.3764 SIZE 26.95 26.891 23.146 31.991 1.4590
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Kết quả thống kê mô tả cho thấy trung bình các cơng ty trong mẫu có Tobin’Q bằng 88.7%. Trong đó, cơng ty có giá trị Tobin’Q nhỏ nhất xấp xỉ 0.1% và cơng ty có giá trị Tobin’Q lớn nhất là 751.7%. Độ lệch chuẩn thước đo này là 42%.
Đối với kỳ thu tiền của khách hàng (DSO), kết quả mơ tả thống kê cho thấy trung bình các cơng ty trong mẫu mất 96.62 ngày đề thu tiền của khách hàng. Trong đó, các cơng ty thuộc lĩnh vực Truyền thông và cung cấp Dịch vụ tài chính thường có kỳ thu tiền khách hàng bằng 0. Các công ty Xây dựng và Vận tải thường sẽ có kỳ thu tiền khách hàng lớn và trong mẫu, các công ty này thường mất khoảng 998 ngày để thu tiền của khách hàng.
Đối với kỳ lưu kho hàng tồn kho (DIO), trung bình các cơng ty trong mẫu mất 91.58 ngày để chuyển hàng tồn kho thành tiền. Trong đó một số cơng ty thuộc lĩnh vực Nước & khí đốt, Truyền thơng, Dịch vụ tư vấn thường khơng có hàng tồn kho. Các công ty Xây dựng và Vật liệu thường có kỳ lưu kho hàng tồn kho lớn nhất trong khoảng 970 ngày.
Đối với kỳ phải trả người bán (DPO), trung bình các cơng ty chiếm dụng vốn của người bán trong 36.12 ngày. Một số các công ty thuộc lĩnh vực Truyền thông không
chiếm dụng vốn của người bán, và các công ty thuộc lĩnh vực Xây dựng và Sản xuất có thời gian chiếm dụng vốn lớn nhất, cụ thể là trong 308.72 ngày.
Vòng quay chuyển đổi tiền mặt và vòng quay tiền mặt hoạt động (CCC và OCC) trung bình 156.88 ngày và 199.09 ngày. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu trung bình mất khoảng gần 157 ngày để tiền được giữ dưới dạng các khoản phải thu, phải trả và hàng tồn kho trở lại hình thái ban đầu là tiền mặt. Và tiền mặt bị trói buộc trong hàng tồn kho trước khi nhận thanh toán từ khách hàng trung bình khoảng 199 ngày.
4.2. Kết quả hồi quy
Bảng 4.2. Kết quả hồi quy mơ hình 1
(1) BIẾN TOBIN’Q DSOt -0.000344*** (9.92e-05) DSOt-1 -0.000120 (9.82e-05) DSOt-2 0.000132 (9.92e-05) DSOt-3 -1.46e-05 (9.75e-05) DSOt-4 -0.000251** (0.000102) DIOt 4.25e-06 (1.00e-04) DIOt-1 -2.11e-05 (0.000104) DIOt-2 6.53e-05 (0.000105) DIOt-3 2.71e-05 (0.000107) DIOt-4 -9.31e-06 (0.000105) DPOt 0.000506** (0.000239) DPOt-1 6.57e-05 (0.000243) DPOt-2 -0.000389 (0.000248) DPOt-3 -0.000134
(0.000247) DPOt-4 0.000520** (0.000250) SIZEt 0.0108** (0.00532) DEBTt 0.178*** (0.0209) Constant 0.540*** (0.141) Observations 2,619 Number of code 108
Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Kết quả nghiên cứu cho thấy DSO và DPO có tác động đến thành quả của doanh nghiệp.
Đầu tiên, đối với DSO biến đại diện cho quản trị khoản phải thu của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu tìm thấy tương quan âm của số ngày thu tiền khách hàng với thành quả của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là khi số ngày thu tiền khách hàng càng được rút ngắn thì thành quả của doanh nghiệp càng được cải thiện. Cụ thể hơn, tác giả tìm thấy tác động của khoản phải thu ở kỳ hiện tại và trước đó 4 kỳ đến thành quả của doanh nghiệp ở kỳ hiện tại. Kết quả này hàm ý rằng số ngày phải thu khách hàng giảm xuống (hay tăng lên) sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm) trực tiếp trong thành quả của doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một năm. Điều này có thể là kết quả của sự kết hợp các yếu tố. Đầu tiên, việc cắt giảm số ngày phải thu khách hàng giúp cải thiện tính thanh khoản của doanh nghiệp, điều này cho phép doanh nghiệp đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng kinh doanh mới. Đương nhiên lợi ích từ đầu tư có thể địi hỏi nhiều quý để cụ thể hóa, và cụ thể ở đây là trong 4 quý. Thứ hai, DSO giảm, điều này thường kéo theo việc cải thiện các mối quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng và truyền thơng, chính sự cải thiện này giúp doanh nghiệp có lượng khách hàng ổn định và lâu bền hơn, từ đó ảnh hưởng tích cực đến thành quả của doanh nghiệp.
Tiếp theo, tác giả tìm thấy tương quan dương của DPO – đại diện cho quản trị khoản phải trả người bán đến thành quả của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp gia tăng số ngày phải trả người bán sẽ giúp cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp. Tương tự với kết quả tìm thấy đối với biến DSO, tác giả tìm thấy tương quan dương và có ý nghĩa thống kê của kỳ phải trả người bán ở hiện tại và trước đó 4 kỳ đến thành quả của doanh nghiệp ở kỳ hiện tại. Kết quả này hàm ý rằng số ngày phải trả người bán tăng lên (hay giảm xuống) sẽ đi cùng với sự cải thiện (hay sụt giảm) trực tiếp trong thành quả của doanh nghiệp mà thành quả này được duy trì cho đến một năm. Kết quả này ủng hộ nghiên cứu của Stewart (1995), khi cho rằng mở rộng vòng quay khoản phải trả một cách hiệu quả sẽ cho phép doanh nghiệp nắm giữ tiền của người bán lâu hơn, kết quả là cải thiện tính thanh khoản cho doanh nghiệp. Mở rộng vòng quay khoản phải trả một cách hiệu quả ở đây khơng có nghĩa là cứ càng gia tăng thời gian phải trả người bán càng nhiều là càng tốt, mà doanh nghiệp phải biết cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc mở rộng vòng quay khoản phải trả sao cho lợi ích đạt được vượt quá chi phí phải bỏ ra thì việc mở rộng vịng quay khoản phải trả sẽ có tác động tích cực đến thành quả của doanh nghiệp. Xoay quanh chủ đề quản trị khoản phải trả người bán của doanh nghiệp, Hofmann và Kotzab (2010) cho thấy, khi các doanh nghiệp mở rộng vòng quay khoản phải trả để cải thiện tính thanh khoản tiền mặt, chúng sẽ tác động tiêu cực tới vòng quay khoản phải thu của các nhà cung ứng, điều này có lẽ sẽ làm xấu đi chất lượng mối quan hệ với nhà cung cấp của doanh nghiệp. Chẳng hạn, bên bán có thể có khuynh hướng cung cấp dịch vụ kém hơn và kém linh hoạt hơn đối với những khách hàng thanh toán chậm. Mặc dù bài nghiên cứu này ủng hộ chính sách rút ngắn DPO, nhưng kết quả nghiên cứu bài này chưa tìm thấy tác động của DPO đến thành quả của doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng, sẽ có một mức DPO mà tại đó cân bằng lợi ích trong cải thiện tính thanh khoản doanh nghiệp và sự tác động tới các mối quan hệ với nhà cung cấp. Quản trị khoản phải trả hiệu quả là làm sao để lợi ích đạt được từ việc cải thiện tính thanh khoản phải nhiều hơn chi phí bỏ ra đại diện qua tác động tiêu cực tới các mối quan hệ với nhà cung cấp hoặc các khoản chiết khấu nêu thanh toán sớm.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu khơng tìm thấy tác động của DIO – đại diện cho quản trị hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp. Việc cắt giảm hàng tồn kho về mặt thực tiễn sẽ đẩy nhanh quá trình kinh doanh, làm tăng doanh thu và giảm các chi phí liên quan đến việc nắm giữ hàng tồn kho, từ đó làm gia tăng thành quả của doanh nghiệp. Điều này đúng khi doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với các đối tác, cũng như có hệ thống quản trị hàng tồn kho hiệu quả. Doanh nghiệp có thể chủ động và nhanh chóng có thêm hàng cung cấp khi mức tiêu thụ thị trường tăng. Tuy nhiên, tác động của việc cắt giảm hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp có độ trễ lớn hơn so với việc cắt giảm khoản phải thu khách hàng do tính chất của hàng tồn kho. Bài nghiên cứu chỉ sử dụng các biến độc lập ở độ trễ 4 kỳ, do đó, có thể đây là nguyên nhân bài nghiên cứu này chưa tìm thấy tác động của việc quản trị hàng tồn kho đến thành quả của doanh nghiệp.
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy mơ hình 2 và mơ hình 3
(2) (3)
BIẾN TOBIN’Q TOBIN’Q
CCCt -2.68e-05 (5.26e-05) CCCt-1 -0.000106** (5.31e-05) CCCt-2 9.67e-05* (5.56e-05) CCCt-3 -6.75e-05 (5.78e-05) CCCt-4 -0.000104* (5.75e-05) OCCt -6.68e-05* (3.82e-05) OCCt-1 -6.99e-05* (3.96e-05) OCCt-2 4.95e-05 (4.21e-05) OCCt-3 -6.02e-05 (4.25e-05) OCCt-4 -3.51e-05 (4.13e-05) DEBTt 0.196*** 0.198*** (0.0211) (0.0175) SIZEt 0.00860 0.00966**
(0.00544) (0.00485)
Constant 0.601*** 0.575***
(0.144) (0.129)
Observations 2,782 3,481
Number of code 108 109
Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 13.0)
Bảng 4.3 trình bày kết quả phân tích những thay đổi trong CCC và OCC đến thành quả của doanh nghiệp. Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy, CCC ở 1 quý, 2 quý và 4 quý trước đó có tương quan âm với thành quả hiện tại của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, OCC ở quý hiện tại và 1 quý trước đó có tương quan âm và có ý nghĩa với những thay đổi trong thành quả của doanh nghiệp trong quý hiện tại. Các kết quả trên ủng hộ nghiên cứu của Churchill và Mullins (2001), khi cho rằng vòng quay chuyển đổi tiền mặt và vòng quay tiền mặt hoạt động ngắn hơn, hàm ý là khi công ty bán hàng và thu