CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU
2.2. Các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến lượng tiền mặt được nắm giữ tập trung vào hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và được luận giải bằng nhiều lý do khác nhau. Một trong những lý do được đưa ra để lý giải cho hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp xuất phát từ các động cơ của doanh nghiệp, chủ yếu là động cơ giao dịch và động cơ dự phòng. Cụ thể các động cơ này như sau:
Động cơ nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho nhu cầu giao dịch hằng ngày của doanh nghiệp. Các công ty nắm giữ tiền mặt là để tối thiểu hóa chi phí trong các
giao dịch phát sinh hằng ngày của doanh nghiệp như: thanh toán tiền cho nhà cung cấp, thanh toán nợ gốc và lãi vay cho chủ nợ, thanh toán lương cho người lao động, thanh toán thuế cho Nhà nước... Trong thị trường vốn hoàn hảo, động cơ giao dịch khơng tồn tại vì chính các cơng ty khơng cần nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên trong thị trường vốn khơng hồn hảo, tất cả các giao dịch đều phát sinh một chi phí nhất định, đó là chi phí giao dịch như chi phí thương lượng với nhà cung cấp, chi phí hoa hồng cho nhà mơi giới, chi phí giám sát cơng ty của cổ đơng (Keynes’, 1936)... Từ đó, các doanh nghiệp có xu hướng sẽ nắm giữ tiền mặt để tối thiểu hóa chi phí giao dịch.
Động cơ nắm giữ tiền mặt để phục vụ nhu cầu dự phòng của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là để giải quyết các vấn đề liên quan đến các cú sốc bất lợi có thể xảy ra. Động cơ này được đưa ra bởi C.Hull (2011), và được gọi là động cơ phịng ngừa. Theo đó, doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt để bù đắp các thua lỗ do các cú sốc kinh tế cũng như các cú sốc của thị trường nếu doanh nghiệp dự đốn các cú sốc này xảy ra có thể gây thiệt hại cho doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu doanh nghiệp có dịng tiền khơng ổn định và khó tiếp cận với thị trường vốn do hậu quả của các cú sốc thì sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp khác. Han và Qiu (2007) đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp có tính bất ổn trong dịng tiền cao hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các doanh nghiệp khác. Bên cạnh đó động cơ này cịn cho thấy khi các nguồn tài trợ
bên ngồi có chi phí sử dụng vốn cao thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp các công ty không bỏ lỡ các dự án tốt trong tương lai.
Động cơ nắm giữ tiền mặt liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp. Foley,
Hartzell, Titman và Twite (2007) đã chỉ ra rằng các tập đồn đa quốc gia có các cơng ty con ở những quốc gia có mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đánh trên thu nhập chuyển về nước của công ty mẹ cao thì các cơng ty con sẽ có xu hướng giữ lại tiền mặt ở các quốc gia này. Điều này dẫn đến kết quả là các công ty con thuộc tập đồn đa quốc gia ở những quốc gia có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao sẽ nắm giữ tiền mặt cao hơn so với các công ty nội địa. Ngoài ra trong bài nghiên cứu của Hanlon, Maydew và Saavedra (2013); nhóm tác giả đã cho thấy các cơng ty đối mặt với tính bất ổn trong luật thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn cũng sẽ nắm giữ tiền mặt cao hơn.
Động cơ nắm giữ tiền mặt liên quan đến đầu tư đa dạng hóa thơng qua hoạt động thâu tóm và sáp nhập. Động cơ này cho thấy rằng các cơng ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết để phục vụ cho nhu cầu đa dạng hóa thơng qua hoạt động thâu tóm và sáp nhập với các doanh nghiệp (Harford, 1998). Do đó, chính hoạt động thâu tóm và sáp nhập cho phép các cơng ty mở rộng hoạt động kinh doanh hiện tại hoặc lấn sang các ngành nghề khác mà không phải tốn q nhiều chi phí để đầu tư, vì các cơng ty này đã tận dụng chính thương hiệu, cơ sở vật chất, thị trường hiện có của cơng ty mục tiêu mà không cần phải đầu tư mới. Tuy nhiên, để thực hiện động cơ này thì các cơng ty đi thâu tóm thường là các cơng ty lớn, có tiềm lực tài chính mạnh và có đội ngũ phân tích thị trường dày dặn kinh nghiệm để tránh tình trạng thương vụ thâu tóm thất bại hoặc thương vụ thâu tóm kéo dài gây ra các tổn thất thiệt hại nặng nề cho công ty đi thâu tóm.
Động cơ nắm giữ tiền mặt liên quan đến vấn đề chi phí đại diện. Đối với
động cơ này, các nhà quản lý doanh nghiệp thường nắm giữ nhiều tiền mặt để dễ dàng thực hiện các quyết định đầu tư mà không cần sử dụng các nguồn tài trợ bên ngồi, từ đó các nhà quản lý có thể hạn chế được sự giám sát của các nhà đầu tư trên thị trường. Hay nói cách khác, nhà quản lý thường có khuynh hướng nắm giữ
nhiều tiền mặt hơn so với mức cần thiết để phục vụ cho mục đích cá nhân của họ. Trong khi đó, các cổ đơng doanh nghiệp lại muốn các nhà quản lý nắm giữ ít tiền mặt để tránh việc nhà quản lý đưa ra các hành động gây thiệt hại cho cổ đông. Theo bài nghiên cứu của Mikkelson và Partch (2003), việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được giải thích bởi hai nguyên nhân: một là, việc nắm giữ tiền mặt để phục vụ lợi ích của nhà quản lý; hai là, việc nắm giữ tiền mặt để tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu công ty. Tuy nhiên theo Jensen (1986), Opler và cộng sự (1999); lợi ích của nhà quản lý và của chủ sở hữu công ty thường hay mâu thuẫn nhau, gây ra các tổn thất và thiệt hại về mặt tài chính cho chủ sở hữu công ty. Theo bài nghiên cứu của Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006); Dittmar và Mahrt – Smith (2007), các công ty thường nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn khi xảy ra vấn đề chi phí đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý vì khi đó nhà quản lý khơng cịn sử dụng số tiền mặt này để tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu công ty nữa.
Tiếp theo, tác giả sẽ tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và các cơng ty có tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, để từ đó tác giả sẽ đưa ra các giả thuyết kỳ vọng để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu trong đề tài này.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây – Các giả thuyết kỳ vọng
2.3.1. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến lƣợng tiền mặt nắm giữ có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp – Giả thuyết nghiên cứu 1
Jiang Baoqiang và Bi Xiaofang (2006) đã tiến hành nghiên cứu tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết Trung Quốc, và nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến. Các tác giả này đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện. Cụ thể, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt vì khi đó doanh nghiệp sẽ khơng gánh chịu chi phí đại diện q cao, ngược lại giá
trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền mặt vì doanh nghiệp sẽ gánh chịu chi phí đại diện cao trong trường hợp này.
Cùng phát hiện đó, Wang Donghong và Wang Haigang (2008) cũng phát hiện ra rằng lượng tiền mặt được nắm giữ và giá trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết Trung Quốc có hình dạng chữ U. Điều này được các tác giả lý giải là do vấn đề bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện. Khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt ở mức thấp, do vấn đề bất cân xứng thông tin nên các nhà đầu tư trên thị trường sẽ đánh giá rằng các doanh nghiệp đang sử dụng tiền để đầu tư vào các dự án sinh lời, từ đó làm cho giá trị của doanh nghiệp tăng. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp tăng lượng tiền mặt nắm giữ, do vấn đề chi phí đại diện sẽ làm cho giá trị của doanh nghiệp giảm. Phát hiện này của các tác giả cho thấy rằng khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt ở mức thấp sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng khi doanh nghiệp tiến hành gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ lại làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Gần đây, Nguyễn Thị Liên Hoa và các cộng sự (2015) đã kiểm định mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Nhóm tác giả đã phát hiện ra mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ hình chữ N. Cụ thể, các doanh nghiệp càng nắm giữ nhiều tiền thì giá trị của doanh nghiệp sẽ càng tăng vì khi đó doanh nghiệp có thể đáp ứng nhu cầu thanh khoản và các nhu cầu đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên khi doanh nghiệp có lượng tiền mặt nắm giữ vượt quá một mức nhất định, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm do vấn đề bất cân xứng thông tin. Nhưng do tâm lý e ngại rủi ro và vẫn muốn nắm giữ tiền mặt ở một mức cụ thể nên giá trị doanh nghiệp lại tăng.
Các bằng chứng trên đã cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến. Mối quan hệ phi tuyến này được lý giải là do vấn đề bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện khi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Dựa vào các bằng chứng thực nghiệm trên, tác giả kỳ vọng rằng:
Giả thuyết nghiên cứu H1. Các cơng ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt
nắm giữ tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Tiếp theo, tác giả sẽ trình bày tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các cơng ty, để từ đó tác giả sẽ đưa ra các kỳ vọng liên quan đến vấn đề này.
2.3.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu – Giả thuyết nghiên cứu 2 và các giả thuyết nghiên cứu có liên quan
2.3.2.1. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu của các doanh nghiệp
Tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của doanh nghiệp là chủ đề còn khá mới và tiếp tục được nghiên cứu bởi các nhà nghiên cứu học thuật. Một trong những bài nghiên cứu điển hình là bài nghiên cứu của Jiang và Lie (2016). Nhóm tác giả đã thực hiện bài nghiên cứu với mẫu là các công ty được thu thập từ nguồn Compustat giai đoạn 1980 - 2006 để tìm ra tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty này. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng các cơng ty có sự chênh lệch giữa lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, tương ứng là 31%. Nhóm tác giả đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng các cơng ty có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, trong đó các cơng ty đang nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn so với các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt. Ngồi ra, nhóm tác giả còn phát hiện ra rằng các công ty đang tham gia vào các thương vụ thâm tóm và sáp nhập sẽ có tốc độ điều chỉnh tiền mặt chậm hơn so với các công ty khác.
Gần đây theo bài nghiên cứu của Orlova và Rao (2018) về tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn 1968-2012 thì nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng các cơng ty này có tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Cụ thể, nhóm tác giả đã trưng ra bằng chứng cho thấy tốc độ điều chỉnh tiền mặt xét về trung bình cho tồn bộ
mẫu là 0.54, điều này ngụ ý rằng mức độ chênh lệch giữa lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu là 54%. Nói cách khác, thời gian để các công ty điều chỉnh một nữa khoảng cách từ lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu là 0.89 năm9. Điều này chứng minh lý thuyết đánh đổi động tồn tại khi các công ty đã thực hiện điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu một cách từ từ qua thời gian. Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh tiền mặt này có sự khác nhau giữa nhóm các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt và nhóm các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt, nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính và nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, nhóm các cơng ty tạo ra nhiều dịng tiền tự do và nhóm các cơng ty tạo ra ít dịng tiền tự do.
Với kết quả từ các bài nghiên cứu trên, tác giả kỳ vọng rằng các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Do đó, tác giả đặt ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết nghiên cứu H2. Các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại tốc độ điều
chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.
2.3.2.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến các đặc tính khác nhau của từng nhóm doanh nghiệp ảnh hƣởng đến tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu
Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt và nhóm các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt
Theo bài nghiên cứu của Orlova và Rao (2018), nhóm tác giả đã chỉ ra rằng nhóm các doanh nghiệp đang nắm giữ tiền mặt ít hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ có tốc độ điều chỉnh tiền mặt chậm hơn so với nhóm các cơng ty đang nắm giữ tiền mặt nhiều hơn lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Bởi vì khi đó, các doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt sẽ đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính khi huy động tiền mặt từ thị trường. Dẫn đến các doanh nghiệp này khó có thể tăng lượng tiền mặt nắm giữ
9 Khoảng thời gian điều chỉnh này được tính tốn theo bài nghiên cứu của Orlova và Rao (2018) và theo công thức như sau:
Thời gian điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu =
về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Do đó trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng nhóm các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt sẽ có tốc độ điều chỉnh tiền mặt chậm hơn so với nhóm các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt.
Giả thuyết nghiên cứu H2a. Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các cơng ty nắm
giữ ít tiền mặt sẽ chậm hơn so với nhóm các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt.
Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính và nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính
Theo nghiên cứu của Faulkender và cộng sự (2012), sự khác nhau trong chi phí sử