Năm Số công ty Tỷ trọng (%) Tỷ trọng lũy kế (%) 2007 192 3.49 3.49 2008 253 4.60 8.09 2009 338 6.15 14.24 2010 494 8.98 23.22
10 Các công ty niêm yết Việt Nam được phân loại theo tiêu chuẩn phân ngành ICB. Theo đó, tác giả đã sử dụng ngành cấp 3 để phân loại ngành của các công ty niêm yết Việt Nam. Lý do tác giả lựa chọn ngành cấp 3 là do theo cấp này thì các cơng ty niêm yết Việt Nam sẽ được phân loại một cách rõ ràng, không quá chung chung và cũng không quá chi tiết. Nguyên nhân tác giả tiến hành chia các công ty niêm yết Việt Nam theo các ngành khác nhau để tính lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho từng công ty niêm yết Việt Nam.
Năm Số công ty Tỷ trọng (%) Tỷ trọng lũy kế (%) 2011 532 9.67 32.89 2012 549 9.98 42.87 2013 565 10.27 53.14 2014 585 10.64 63.78 2015 631 11.47 75.25 2016 652 11.86 87.11 2017 708 12.89 100.00 Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.1.2. Dữ liệu nghiên cứu
Với mẫu là 5,499 công ty - năm quan sát, dữ liệu trong bài nghiên cứu được tác giả thu thập, tính tốn từ các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2017. Các báo cáo tài chính này bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính được tác giả thu thập trên các trang sau: http://www.vietstock.vn/, http://www.cafef.vn/ và http://www.cophieu68.com/. Trong đó, dữ liệu giá trị thương vụ thâu tóm và sáp nhập của các cơng ty trong mẫu được tác giả thu thập từ nguồn dữ liệu Zephyr. Tuy nhiên, giá trị thương vụ này được tính tốn bằng Đơ la Mỹ, do đó tác giả đã tiến hành thu thập thêm tỷ giá bình quân liên ngân hàng từ trước năm 2016 hay tỷ giá trung tâm kể từ năm 201611 để quy đổi giá trị thương vụ từ Đô la Mỹ sang Việt Nam đồng. Với tỷ giá bình quân liên ngân hàng hay tỷ giá trung tâm được tác giả thu thập từ Cổng thông tin điện tử của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam12.
11 Tỷ giá trung tâm chính thức được Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cơng bố thay cho tỷ giá bình qn liên ngân hàng vào ngày 04/01/2016. Nguồn: https://www.sbv.gov.vn.
12
Với giai đoạn nghiên cứu là 2007-2017, tác giả không thu thập được tất cả các số liệu của các công ty niêm yết Việt Nam trong suốt giai đoạn nghiên cứu, thay vào đó dữ liệu của các cơng ty niêm yết Việt Nam có thể ít hơn hoặc bằng 11 năm quan sát. Như đã trình bày trước đó do mẫu nghiên cứu là mẫu khơng cân bằng và tác giả không thể thu thập được đầy đủ số liệu của một số công ty trong một vài năm quan sát, nên dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu dạng bảng không cân bằng. Với dữ liệu dạng bảng này cho phép tác giả thực hiện bài nghiên cứu với bậc tự do cao hơn, từ đó làm cho dữ liệu nghiên cứu của tác giả ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng nên cải thiện được kết quả ước lượng của bài nghiên cứu.
3.2. Phƣơng pháp và mơ hình nghiên cứu
Để tìm ra tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam; đồng thời tìm ra tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các nhóm cơng ty có các đặc tính khác nhau, tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu gồm ba bước theo sơ đồ của hình 3.1 như sau:
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Hình 3. 1. Trình tự xây dựng mơ hình nghiên cứu tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu của các công ty niêm yết Việt Nam
Theo trình tự ở hình 3.1, tác giả sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu bằng cách thực hiện các bước như sau:
Bước 1: Kiểm định các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu trong giai đoạn 2007-2017 hay không?
Cho đến hiện tại, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu thường được xác định theo ba cách (Opler và cộng sự, 1999; Mello và Farhat, 200813; Bates và cộng sự, 2009; Orlova và Rao, 2018) là:
Cách thứ nhất, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được xác định bằng cách hồi
quy các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu;
Cách thứ hai, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được tính bằng cách lấy giá trị
trung bình lượng tiền mặt nắm giữ của mỗi công ty trong giai đoạn mà tác giả nghiên cứu; và
Cách thứ ba, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được tính bằng cách lấy giá trị
trung vị của lượng tiền mặt nắm giữ của ngành mà công ty đang hoạt động trong năm quan sát.
Tuy nhiên khi đi vào tìm hiểu, tác giả bài nghiên cứu nhận thấy rằng lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ khác nhau dựa vào cách đo lường và phương pháp ước lượng. Cụ thể theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); Bates và cộng sự (2009), lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được tính tốn theo cách thứ nhất sẽ phù hợp hơn so với hai cách còn lại. Nguyên nhân là do theo bài nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), chỉ số R2 điều chỉnh của mơ hình ước lượng với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được xác định bằng cách hồi quy các yếu tố ảnh hưởng theo phương pháp hồi quy GMM hệ thống là 0.38. Trong khi đó chỉ số R2 điều chỉnh trong bài nghiên cứu của Bates và các cộng sự (2009) cũng theo cách tính tốn và phương pháp này là 0.45. Ngược lại, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được tính toán bằng cách lấy giá trị trung bình
13 Mello và Farhat (2008) thực hiện bài nghiên cứu về phân tích so sánh các cách để đo lường tỷ lệ địn bẩy tài chính tối ưu – “A Comparative Analysis of proxies for an Optimal Leverage Ratio”. Theo đó, tỷ lệ địn bẩy tài chính tối ưu được xác định thơng qua: tỷ lệ địn bẩy tài chính trung bình cơng ty qua các năm quan sát, tỷ lệ địn bẩy tài chính trung vị ngành, và hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính tối ưu. Do đó trong bài nghiên cứu này, tác giả kế thừa các cách đo lường này để xác định lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho từng công ty niêm yết Việt Nam.
lượng tiền mặt nắm giữ của công ty và trung vị lượng tiền mặt nắm giữ của ngành theo phương pháp hồi quy OLS lại cho kết quả R2
điều chỉnh thấp hơn, là 0.31. Ngồi ra, với cách tính thứ hai thì lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ phụ thuộc vào giai đoạn mà tác giả nghiên cứu. Hay nói cách khác, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ khác nhau nếu tác giả nghiên cứu trong các giai đoạn khác nhau. Tương tự với cách tính thứ ba, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ phụ thuộc vào cách phân chia ngành mà cơng ty đang hoạt động. Hay nói cách khác, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các doanh nghiệp được tính theo cách này sẽ có sự khác nhau nếu dựa vào các tiêu chuẩn phân ngành khác nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân loại ngành hoạt động của các công ty theo tiêu chuẩn phân ngành ICB14. Nguyên nhân tác giả lựa chọn tiêu chuẩn phân ngành này để phân loại ngành nghề hoạt động của các công ty là do tiêu chuẩn phân ngành này là tiêu chuẩn phân ngành phổ biến trên thế giới, được nhiều quốc gia phát triển sử dụng, có trật tự logic cao trong việc sắp xếp thứ tự ngành và có nhiều điểm tương đồng với hệ thống phân ngành VSIC 200715 của Việt Nam.
Do đó ở bước này, tác giả sẽ tiến hành kiểm định các cơng ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu hay không theo cách thứ nhất. Tuy nhiên, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu được tính tốn theo cách thứ hai và thứ ba sẽ được tác giả sử dụng để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu và sẽ được trình bày trong bước 3.
Để kiểm định sự tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam bằng cách hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, tác giả đã kế thừa bài nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); Bates và cộng sự (2009); Orlova và Rao (2018) cùng với các bài nghiên cứu có liên quan để trưng ra tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ bởi doanh nghiệp.
14 Industry Classification Benchmark (ICB). Đây là hệ thống phân ngành được phát triển bởi Dow Jones và Công ty FTSE International Limited. Hệ thống gồm 4 phân cấp với 10 nhóm ngành cấp 1, 18 ngành cấp 2, 39 phân ngành cấp 3 và 104 chi tiết ngành cấp 4. Hiện nay, hệ thống ICB được dùng cho Sàn NASDAQ, NYSE và các thị trường chứng khoán khác trên thế giới.
15 Vietnam Standard Industrial Classification 2007. VSIC 2007 hiện có 21 ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5.
Cụ thể tác động của các yếu tố này đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp như sau:
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tác động của giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp vẫn còn nhiều tranh luận khác nhau giữa các tác giả trước đây. Cụ thể theo bài nghiên cứu của Gill và Shah (2011), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản có mối tương quan dương với lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp. Nói cách khác, doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn khi giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng. Cùng phát hiện đó, Alam và cộng sự (2011) cũng chứng minh sự tương quan giữa lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản là tương quan dương. Điều này được các tác giả lý giải là do khi giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng thì doanh nghiệp dễ dàng huy động được tiền mặt bằng cách phát hành chứng khoán trên thị trường để đạt được lượng tiền mặt cao nhất.
Tuy nhiên với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết ở Pakistan, Afza và Adnan (2007) đã phát hiện ra rằng mối tương quan giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp là tương quan âm. Nói cách khác, lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp sẽ giảm nếu giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng vì thị trường chứng khốn của Pakistan là thị trường không hiệu quả, từ đó dễ phát sinh vấn đề ma sát thị trường dẫn đến sự phân bổ vốn không hiệu quả giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp. Từ đó, doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khốn khơng thành cơng và lượng tiền mặt huy động được từ các nhà đầu tư cũng sẽ rất thấp.
Quy mô công ty. Titman và Wessels (1988) đã chứng minh rằng các cơng ty
có quy mô nhỏ là các công ty bị hạn chế tài chính, do đó các cơng ty có quy mơ càng nhỏ sẽ càng nắm giữ nhiều tiền mặt vì khi đó cơng ty sẽ khó tiếp cận với các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Theo bài nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), các doanh nghiệp nhỏ thường đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin, và bất cân xứng thông tin sẽ làm cho các cơng ty khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngồi. Do
đó, các cơng ty có quy mơ càng nhỏ sẽ có lượng tiền mặt nắm giữ tiền mặt càng nhiều và các công ty có quy mơ càng lớn sẽ nắm giữ tiền mặt càng ít. Tuy nhiên theo bài nghiên cứu của các tác giả Opler và cộng sự (2009); Ferreira và Vilela (2004); Hoesli và Bender (2004) thì các cơng ty tạo ra được lợi nhuận nhiều hơn sẽ có quy mơ lớn hơn so với các cơng ty tạo ra ít lợi nhuận và vì thế cơng ty sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Do đó, các cơng ty có quy mơ càng lớn thì sẽ nắm giữ tiền mặt càng nhiều. Vì vậy, mối tương quan giữa quy mô công ty và lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp vẫn chưa có kết luận rõ ràng giữa các bài nghiên cứu trước đây.
Dịng tiền cơng ty. Các công ty sẽ xác định lượng tiền mặt được nắm giữ chủ
yếu dựa trên việc dự báo về dịng tiền của cơng ty. Việc dự báo dòng tiền này sẽ giúp cho doanh nghiệp đáp ứng được nhu cầu chi tiêu, đáp ứng được các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng đối với chủ nợ, đặc biệt là đáp ứng nhu cầu dự phòng cho doanh nghiệp. Kim và cộng sự (1998); Ferreira và Vilela (2004); Hill, Kelly và Highfield (2010) đã cho thấy rằng nếu công ty càng tạo ra được nhiều dịng tiền càng giúp tăng tính thanh khoản và giảm nhu cầu nắm giữ tiền mặt của công ty. Theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện mà tác giả đã trình bày trước đó, nếu doanh nghiệp tạo ra được nhiều dịng tiền thì doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít tiền mặt vì nếu nắm giữ ít tiền mặt thì doanh nghiệp sẽ khơng tốn q nhiều cơ hội phí và gặp phải vấn đề chi phí đại diện khi nắm tiền mặt, hay tồn tại sự tương quan âm giữa dòng tiền và lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp. Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng và theo kết quả bài nghiên cứu của Deloof (2003), các cơng ty thường sử dụng tiền mặt sẵn có16
để tài trợ cho các quyết định đầu tư và khi dự án phát sinh dịng tiền tăng thêm thì lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên. Do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp có tương quan dương. Vì vậy vẫn chưa có kết luận thống nhất liên quan đến ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.
16
Vốn luân chuyển của công ty. Ferreira và Vilela (2004) đã thực hiện nghiên
cứu để giải thích mối tương quan giữa nhu cầu vốn luân chuyển và lượng tiền mặt được nắm giữ bởi doanh nghiệp. Nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng các cơng ty có nhu cầu vốn luân chuyển càng cao thì cơng ty sẽ càng nắm giữ ít tiền mặt vì vốn luân chuyển được xem là các tài sản có tính thanh khoản cao, do đó cơng ty có thể sử dụng nguồn tài trợ này để đáp ứng nhu cầu của công ty mà không cần phải sử dụng tiền mặt. Bên cạnh đó theo bài nghiên cứu của Jani và cộng sự (2004), nhóm tác giả đã nhận thấy rằng các cơng ty có tốc độ quay vòng của vốn luân chuyển càng nhanh thì cơng ty sẽ nắm giữ tiền mặt càng ít vì khi đó cơng ty có thể tận dụng tốc độ quay vòng ngắn này để tài trợ cho các dự án đầu tư mà không cần sử dụng nhiều tiền mặt. Do đó, các tác giả này đều cho thấy, các cơng ty sẽ nắm giữ ít tiền mặt khi cơng ty có vốn ln chuyển càng cao.
Chi tiêu vốn của công ty. Chi tiêu vốn của công ty được hiểu là chi tiêu cho
tài sản cố định của công ty. Đây được xem là một trong những quyết định đầu tư quan trọng của doanh nghiệp vì quyết định đầu tư có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo Opler và cộng sự (1999), các cơng ty có nhu cầu chi tiêu vốn càng cao