Thống kê mô tả của các biến trong mơ hình

Biến Số quan sát Giá trị trung bình Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Độ lệch tiêu chuẩn

Skewness Kurtosis Phân vị thứ 25 Trung vị Phân vị thứ 75 cash 5499 0.3152 0.000015 37.8532 1.1027 16.1334 398.4138 0.0330 0.0953 0.2675 MB 5499 1.1007 0.1415 20.9179 0.6867 8.0718 155.5796 0.8163 0.9450 1.1643 LNTA 5499 6.2652 2.4971 12.2728 1.4809 0.2680 3.1944 5.2939 6.1916 7.2186 CF 5499 0.0856 -1.7480 0.9383 0.0957 -0.9682 34.7809 0.0325 0.0725 0.1261 NWC 5499 0.0774 -0.8252 0.9756 0.1993 0.2506 4.0575 -0.0437 0.0577 0.1956 CAPEX 5499 0.2452 0.0000 0.9779 0.2126 1.0610 3.5137 0.0776 0.1887 0.3602 LEV 5499 0.4926 0.0020 1.4086 0.2245 -0.1749 2.1332 0.3127 0.5158 0.6698 IND.SIG 5499 0.0338 0.0000 0.0844 0.0087 1.1651 5.1927 0.0290 0.0328 0.0384 R&D 5499 0.1916 -11.2742 4.0429 0.2813 -16.8171 623.6218 0.0976 0.1621 0.2621 ACQUISITION 5499 0.0018 0.0000 2.3436 0.0347 57.2656 3786.992 0.0000 0.0000 0.000

4.1.2. Ma trận hệ số tƣơng quan

Sau phần thống kê mô tả, tác giả tiến hành phân tích tương quan của các biến trong mơ hình. Qua phần này, tác giả có thể đánh giá mối quan hệ giữa từng cặp biến mà khơng có sự tương tác của các biến khác trong mơ hình36.

Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan của các biến trong mơ hình như sau.

Bảng 4. 2. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mơ hình

Biến Số

quan sát

cash MB LNTA CF NWC CAPEX LEV IND.SIG R&D ACQUISTION

cash 5492 1.000 0.0695 -0.030 0.081 -0.192 -0.156 -0.172 0.095 0.065 0.031 MB 5492 0.0695 1.000 0.079 0.415 -0.061 0.048 -0.107 0.022 0.149 -0.006 LNTA 5492 -0.030 0.079 1.000 -0.042 -0.184 0.023 0.304 0.116 0.061 0.036 CF 5492 0.081 0.415 -0.042 1.000 -0.009 0.205 -0.305 0.036 0.284 -0.008 NWC 5492 -0.192 -0.061 -0.184 -0.009 1.000 -0.337 -0.371 -0.066 0.028 -0.016 CAPEX 5492 -0.156 0.048 0.023 0.205 -0.337 1.000 0.001 0.087 0.076 -0.030 LEV 5492 -0.172 -0.107 0.304 -0.305 -0.371 0.001 1.000 -0.050 -0.148 -0.025 IND.SIG 5492 0.095 0.022 0.116 0.036 -0.066 0.087 -0.050 1.000 0.023 0.031 R&D 5492 0.065 0.149 0.061 0.284 0.028 0.076 -0.148 0.023 1.000 0.025 ACQUISITION 5492 0.031 -0.006 0.036 -0.008 -0.016 -0.030 -0.025 0.031 0.025 1.000

Từ bảng 4.2 cho thấy:

 Nếu xét về từng mối quan hệ riêng lẻ, các biến trong mơ hình đều có tương quan với nhau, đặc biệt là tồn tại mối tương quan mạnh giữa các biến như: biến giá trị thị trường (MB) có tương quan với biến dịng tiền cơng ty (CF) là 0.415, biến tỷ lệ địn bẩy tài chính (LEV) có tương quan với biến vốn ln chuyển (NWC) là -0.371, biến dòng tiền (CF) là -0.305 và biến quy mô cơng ty (LNTA) là 0.304. Biến dịng tiền (CF) tương quan với biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách công ty (MB) là 0.415, biến dịng tiền (CF) có tương quan với biến chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) là 0.284. Mức độ tương quan của biến vốn luân chuyển (NWC) và biến chi tiêu vốn (CAPEX) là -0.337.

 Đặc biệt khi quan sát ma trận hệ số tương quan giữa biến tiền mặt và các biến khác trong mơ hình, tác giả nhận thấy rằng biến tiền mặt có tương quan dương với biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, dịng tiền cơng ty, chênh lệch giữa dòng tiền của cơng ty với dịng tiền của ngành, chi phí nghiên cứu và phát triển, hoạt động thâu tóm sáp nhập của cơng ty. Trong khi đó, biến tiền mặt có tương quan âm với các biến như quy mô công ty, chi tiêu vốn, vốn luân chuyển và tỷ lệ địn bẩy tài chính của cơng ty.

Sau khi đánh giá tổng quan về dữ liệu thông qua thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ đưa ra các kết quả ước lượng để lần lượt giải quyết các mục tiêu nghiên cứu mà tác giả đã đặt ra trước đó. Cụ thể, tác giả sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

 Thứ nhất, các cơng ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối

ưu hay khơng? Nếu cơng ty có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu thì các cơng ty niêm yết Việt Nam có thực hiện điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu hay khơng? Và nếu có thì tốc độ điều chỉnh là bao nhiêu?

 Thứ hai, tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu có khác nhau giữa nhóm các cơng ty có các đặc tính khác

nhau hay khơng và tốc độ điều chỉnh tiền mặt này là nhanh hay chậm giữa các nhóm cơng ty?

4.2. Kết quả nghiên cứu

4.2.1. Kiểm định sự tồn tại lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu – Tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu của các công ty niêm yết Việt Nam

Trong phần này, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu sẽ được tác giả kiểm định thông qua hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Tuy nhiên, do tác giả không thu thập được dữ liệu về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam nên tác giả tiến hành lồng ghép phương trình (1) vào phương trình (3) để đồng thời chứng minh các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, và tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.

Trong phần này, tác giả sẽ tiến hành chạy hồi quy GMM hệ thống hai bước kết hợp với kỹ thuật “robust” và “small” thơng qua phương trình (3) để chứng minh rằng các cơng ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, đồng thời tìm ra tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu (1 - ) của các công ty niêm yết Việt Nam. Cụ thể kết quả ước lượng được tác giả trình bày trong Bảng 4.3 như sau:

Bảng 4. 3. Kiểm định sự tồn tại lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu – Tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu của các công ty niêm yết Việt Nam

Biến Hệ số ƣớc

lƣợng

Sai số chuẩn Thống kê t P>t

Hệ số điều chỉnh () 0.6105*** 0.0903 4.31 0.000

L.cash (1- ) 0.3895*** 0.0903 4.31 0.000

L.MB 0.0332 0.0330 1.01 0.314

L.LNTA -0.0824** 0.0378 -2.18 0.030

Biến Hệ số ƣớc lƣợng

Sai số chuẩn Thống kê t P>t

L.NWC -0.9599 0.6166 -1.56 0.120 L.CAPEX -0.8254*** 0.3149 -2.62 0.009 L.LEV -0.8797* 0.5254 -1.67 0.095 L.IND.SIG 26.4105** 12.8358 2.06 0.040 L.R&D -0.0956 0.2197 -0.44 0.663 L.DIV 0.0971* 0.0507 1.91 0.056 L.ACQUISTION -0.0331 0.2073 -0.16 0.873 CONSTANT 0.4755 0.6193 0.77 0.443 Số quan sát Kiểm định AR(2)

Kiểm định Hansen (biến công cụ là ngoại sinh) Kiểm định Hansen (Over – Restriction)

Kiểm định F 4754 0.700 0.866 0.234 0.000

Nguồn: Thống kê của tác giả

Ghi chú: L.: là biểu hiện của năm t – 1

(*): có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, (**): có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, và (***): có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả hồi quy từ mơ hình: Cashi, t = Xi,t-1 + (1 - )Cashi, t-1 + , trong đó: Cashi, t là lượng

tiền mặt nắm giữ của công ty thứ i trong năm t, Xi,t-1 là các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của công ty thứ i trong năm t-1 và Cashi, t-1 là lượng tiền mặt nắm giữ của công ty thứ i trong năm t-1.

Qua Bảng 4.3, tác giả nhận thấy rằng:

Kết quả ước lượng sự tồn tại của lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu và tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống hai bước là phù hợp. Nguyên nhân là do chuỗi dữ liệu của tác giả xảy ra vấn đề nội sinh (kiểm định F), mơ hình khơng tồn tại tự tương quan bậc 2 (kiểm định AR(2)), các biến công cụ sử dụng trong mơ hình là ngoại sinh (kiểm định Hansen) và mơ hình khơng xảy ra hiện tượng xác định quá mức (kiểm định Hansen – Over rejection). Với kết quả thực nghiệm trên thì:

 Các cơng ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, và có các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu là: quy mô công ty, chi tiêu vốn, tỷ lệ địn bẩy tài chính, chênh lệch giữa dịng tiền cơng ty với dòng tiền của ngành, và cổ tức của công ty. Phát hiện này của tác giả đã trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất rằng các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Cụ thể, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn mà tác giả nghiên cứu chịu tác động của các yếu tố sau:

= -0.0824LNTAi,t-1 - 0.8254CAPEXi,t-1 -0.8797LEVi,t-1 + 26.4105IND.SIGi,t-1 + 0.0971DIVi,t-1  Với mức ý nghĩa thống kê là 5%, quy mơ cơng ty có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam. Phát hiện này là phù hợp với kỳ vọng về dấu của tác giả rằng các cơng ty có quy mơ càng nhỏ sẽ có xu hướng càng nắm giữ nhiều tiền mặt tối ưu và ngược lại. Ngoài ra, kết quả ước lượng này cũng tương thích với kết quả trong các bài nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Ozkan và Ozkan (2004), Orlova và Rao (2018). Với bằng chứng thực nghiệm này cho thấy rằng, các cơng ty niêm yết Việt Nam có quy mơ nhỏ thường đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin, do đó các cơng ty khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngồi. Từ đó, các cơng ty có quy mơ nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt tối ưu hơn so với các công ty có quy mơ lớn để dự phịng rủi ro.

 Với mức ý nghĩa thống kê là 1%, chi tiêu vốn có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam, tức là các cơng ty có chi tiêu vốn càng nhiều sẽ càng nắm giữ ít tiền mặt tối ưu. Phát hiện này của các giả là trái ngược với kỳ vọng về dấu giữa biến chi tiêu vốn và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tác giả đã đặt ra trước đó; và trái ngược với kết quả của các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây, cụ thể là bài nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), Orlova và Rao (2018). Với kết quả ước lượng này, tác giả nhận thấy rằng các công ty niêm yết Việt Nam sẽ sử dụng lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu để đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn của cơng ty, từ đó làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của công ty.

 Bên cạnh đó, tỷ lệ địn bẩy tài chính có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu với mức ý nghĩa thống kê là 10%. Phát hiện này của tác giả cũng trái ngược với kỳ vọng về dấu giữa biến tỷ lệ địn bẩy tài chính và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu rằng các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy tài chính càng cao sẽ có xu hướng càng nắm giữ nhiều lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Điều này cho thấy, các công ty niêm yết Việt Nam sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu khi tỷ lệ địn bẩy tài chính tăng. Tuy nhiên thực tế cho thấy rằng, các công ty niêm yết Việt Nam có xu hướng sử dụng nợ huy động được từ các ngân hàng thương mại để đáp ứng các nhu cầu vào các dự án sinh lời của công ty nên lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của cơng ty sẽ giảm. Ngồi ra, tỷ lệ địn bẩy tài chính của cơng ty đã phản ánh khả năng vay nợ tăng thêm của cơng ty nên cơng ty có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt tối ưu nếu tỷ lệ địn bẩy tài chính của cơng ty cao (Ferreira và Vilela, 2004; D’Mello và cộng sự, 2008).

 Chênh lệch giữa dịng tiền của cơng ty với dịng tiền của ngành có tương quan dương với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu với mức ý nghĩa thống kê là 5%. Kết quả ước lượng này là phù hợp với kỳ vọng về dấu giữa biến chênh lệch giữa dịng tiền của cơng ty với dòng tiền của ngành và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của tác giả. Ngoài ra nếu xét về mặt độ lớn, mức chênh lệch này có tương quan lớn nhất đến lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các công ty niêm yết Việt Nam. Điều này là phù hợp với kết quả bài nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); Bates và cộng sự (2009); Orlova và Rao (2018). Phát hiện này hàm ý rằng các cơng ty niêm yết Việt Nam có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt tối ưu hơn nếu các cơng ty có mức chênh lệch giữa dịng tiền của cơng ty và dịng tiền của ngành càng lớn.

 Cuối cùng, lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của các cơng ty niêm yết Việt Nam có tương quan dương với cổ tức của công ty với mức ý nghĩa thống kê là 10%. Phát hiện này của tác giả là phù hợp với kỳ vọng về dấu trước đó của tác giả và các bài nghiên cứu của Drobetz và Gruninder (2007), Nguyen (2011), Kim và cộng sự (2011). Điều này được lý giải là do khi công ty tiến hành chia cổ tức thì một mặt có thể đáp ứng được nhu cầu của các cổ đơng cơng ty, mặt khác chính hành động này đã phát tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường rằng cơng ty đang hoạt động có hiệu

quả, từ đó doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động được tiền mặt từ các nhà đầu tư trên thị trường để đạt được lượng tiền mặt ở mức tối ưu.

 Các công ty niêm yết Việt Nam có tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Cụ thể, kết quả ước lượng này như sau:

 Hệ số điều chỉnh lượng tiền mặt của các công ty niêm yết Việt Nam () là 0.6105. Với hệ số điều chỉnh tiền mặt này thì xét về mặt trung bình, các cơng ty niêm yết Việt Nam đang nắm giữ tiền mặt thấp hơn so với lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu vì 0< = 0.6105<1. Từ đó, các cơng ty niêm yết Việt Nam có xu hướng sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ để điều chỉnh về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu, với mục đích là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp.

 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt (1 – ) của các công ty niêm yết Việt Nam là

0.3895 với mức ý nghĩa thống kê là 1%. Với kết quả ước lượng này, tác giả có thể rút ra các nhận xét sau:

- Kết quả ước lượng này đã trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất của bài nghiên cứu rằng các cơng ty niêm yết Việt Nam có tồn tại tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại hướng về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Và tốc độ điều chỉnh tiền mặt này là 38.95%.

- Ngồi ra, các cơng ty niêm yết Việt Nam có chi phí điều chỉnh tiền mặt thấp hơn so với chi phí khơng điều chỉnh tiền mặt. Hay nói cách khác, chi phí giao dịch khi doanh nghiệp huy động tiền mặt từ các nguồn tài trợ để điều chỉnh tiền mặt là nhỏ hơn chi phí đại diện, cơ hội phí và chi phí kiệt quệ tài chính nếu doanh nghiệp duy trì mức nắm giữ tiền mặt hiện tại.

- Cuối cùng, kết quả ước lượng này đã trưng ra bằng chứng cho thấy sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi động, hay nói cách khác các cơng ty niêm yết Việt Nam có xu hướng điều chỉnh từ từ lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Với tốc độ điều chỉnh tiền mặt là 38.95%, các công ty niêm yết Việt Nam mất trung bình khoảng 0.74 năm để điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hiện tại về lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.

4.2.2. Tốc độ điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hiện tại hƣớng về lƣợng tiền