Chƣơng 2 Thực trạng hàng hoá của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
2.3. Nguyên nhân của những hạn chế trên
Thực trạng từ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua cho thấy các tồn tại trên xuất phát từ các nguyên nhân chính sau:
2.3.1. Tầm kinh tế vĩ mô
2.3.1.1. Khung pháp lý cho hoạt động của thị trường chứng khoán còn thiếu và yếu
- Ở Việt Nam, chƣa có Luật về thị trƣờng chứng khoán nên đã và đang ảnh hƣởng rất lớn tới việc tạo lập hàng hoá cho thị trƣờng. Cho tới nay văn bản pháp quy cao nhất điều chỉnh hoạt động của thị trƣờng chứng khoán chỉ dừng lại ở Nghị định (mới nhất là Nghị định số 144/NĐ - CP ngày 28/11/2003 thay thế cho Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trƣờng chứng khoán). Trong lĩnh vực kinh doanh khá nhạy cảm nhƣ thị trƣờng chứng khoán các quy định đòi hỏi phải có độ chính xác cao, tính pháp lý mạnh.
- Nghị định số 44/1998/NĐ-CP do Thủ tƣớng chính phủ ban hành ngày 26/6/1998 liên quan đến vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nƣớc, trong đó quy định rõ các vấn đề liên quan đến việc phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp. Mặc dù đã có những chính sách để khuyến khích doanh nghiệp Nhà nƣớc chuyển sang công ty cổ phần, nhƣng Nghị định này vẫn còn một số hạn chế sau:
+ Đối với việc tham gia mua cổ phiếu lần đầu của các doanh nghiệp nhà nƣớc cổ phần hoá, theo quy định pháp nhân đƣợc mua từ 10%-20%, cá nhân mua từ 5%-10% tổng số vốn cổ phần của doanh nghiệp. Việc giới hạn quyền và tỉ lệ cổ phiếu đƣợc mua của cá nhân và pháp nhân nhƣ trên đã làm hạn chế sự tham gia của các nhà đầu tƣ dẫn tới làm chậm tiến trình cổ phần hoá.
+ Việc cổ phần hoá không quy định công bố thông tin ra công chúng nên chỉ đƣợc tiến hành trong nội bộ các doanh nghiệp, điều này không đảm bảo sự bình đẳng quyền lợi cho các nhà đầu tƣ. Đây là một trở ngại làm cho công tác cổ phần hoá chƣa đƣợc sự hƣởng ứng, tham gia đông đảo của công chúng đầu tƣ ngoài doanh nghiệp.
+ Việc xác định giá trị thực tế của các doanh nghiệp không bắt buộc phải do kiểm toán độc lập thực hiện và việc giao cho bộ tài chính thẩm quyền quyết định giá trị của doanh nghiệp có mức vốn trên 10 tỉ đồng sẽ không đảm bảo cho việc định giá chính xác và khách quan. Bên cạnh đó, việc hạn chế giá trị lợi thế chỉ đƣợc tính tối đa 30% vào giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ làm hạ thấp giá trị của doanh nghiệp, điều này đã khiến cho nhiều doanh nghiệp,
đặc biệt là những doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và có uy tín không nhiệt tình với việc cổ phần hoá.
- Luật Doanh nghiệp, đƣợc ban hành vào năm 1999, trên cơ sở tổng hợp từ các Luật Công ty và Luật Doanh nghiệp tƣ nhân ban hành năm 1990, là cơ sở nền tảng cho việc hình thành và phát triển các loại hình doanh nghiệp tham gia vào phát hành và kinh doanh chứng khoán. Tuy thế luật doanh nghiệp vẫn còn bỏ sót một số điều khoản quan trọng và một số điều khoản chƣa đƣợc quy định rõ ràng, cụ thể là:
+ Luật chƣa xác định đƣợc thế nào là cổ đông chủ chốt (trách nhiệm và quyền hạn của họ) và cổ đông công chúng.
+ Luật Doanh nghiệp vẫn chƣa có những quy định nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số khi tham gia bỏ phiếu biểu quyết để bầu ra Hội đồng quản trị của công ty cổ phần. Thông thƣờng có 2 hình thức biểu quyết đƣợc phổ biến trên thế giới, đó là bỏ phiếu theo cơ chế và bỏ phiếu theo cổ phiếu. Nếu đối chiếu những vấn đề trên đây vào Luật Doanh nghiệp Việt Nam có thể thấy, Luật Doanh nghiệp chƣa có sự bảo vệ chắc chắn cho cổ đông thiểu số. Điểm 5 Điều 76 Luật Doanh nghiệp chỉ mới quy định hình thức biểu quyết do điều lệ công ty quy định chứ không quy định bắt buộc các công ty phải áp dụng hình thức bỏ phiếu tích luỹ.
+ Quy trình phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hoá hoặc công ty cổ phần đƣợc quy định trong Luật Doanh nghiệp còn chung chung, chƣa cụ thể và thiếu chặt chẽ. Điều này đã làm cho hoạt động phát hành cổ phiếu trong thời gian qua diễn ra khá phức tạp. Quy trình phát hành chứng khoán (đối với công ty cổ phần) và chuyển đổi hình thức sở hữu (đối với doanh nghiệp cổ phần hoá) không rõ ràng.
+ Một điểm hạn chế tồn tại trong Luật Công ty và vẫn chƣa đƣợc khắc phục trong Luật Doanh nghiệp hiện nay, đó là không quy định rõ ràng cơ quan quản lý việc thành lập và đăng ký kinh doanh. Chính việc quy định không rõ ràng này nên các cơ quan quản lý nhà nƣớc chỉ "nắm" đƣợc các doanh nghiệp khi họ xin đăng ký kinh doanh. Còn các công ty đã bƣớc vào hoạt động thì không có một cơ quan cụ thể nào làm đầu mối quản lý, giám sát các công ty này, dẫn tới tình trạng hiện nay ở Việt Nam các công ty chịu sự quản lý chồng chéo của rất nhiều các cơ quan nhƣ cơ quan thuế, cơ quan quản lý ngành, Uỷ ban nhân dân các cấp,...
- Luật Doanh nghiệp nhà nƣớc (DNNN) đƣợc ban hành vào năm 1996, Luật quy định các bƣớc thành lập, tổ chức, hợp nhất và giải thể các DNNN để
đảm bảo cho DNNN hoạt động có hiệu quả theo đúng mục tiêu. Hiện tại, khi Nhà nƣớc đang thúc đẩy quá trình cổ phần hoá các DNNN, một số quy định trong Luật DNNN đã gây ảnh hƣởng không nhỏ đến việc phát hành chứng khoán để huy động vốn của các DNNN, cụ thể:
+ Về chế độ kế toán kiểm toán, đây là những vấn đề ảnh hƣởng lớn đến hoạt động phát hành chứng khoán, luật DNNN cũng chỉ mới đƣa ra các quy định khá chung chung rằng "các DNNN có nghĩa vụ thực hiện đúng chế độ về kế toán và kiểm toán". Tuy nhiên, trong các văn bản hƣớng dẫn cụ thể còn tồn tại rất nhiều quy định gây khó khăn cho việc thực hiện. Tại Điểm 22 Thông tƣ số 22/TC-CĐKT thực hiện "Quy chế kiểm toán độc lập trong nền kinh tế quốc dân" ban hành theo Nghị định số 07/CP ngày 29/01/1994 của Chính phủ
quy định rằng "các số liệu, tài liệu để kiểm toán...có xác nhận của kiểm toán
độc lập, được các cơ quan nhà nước tin cậy và sử dụng phục vụ yêu cầu quản lý của mình" nhƣng "trường hợp số liệu, tài liệu kế toán và báo cáo quyết toán có xác nhận của kiểm toán nhưng không đủ độ tin cậy cần thiết... thì doanh nghiệp, tổ chức, cơ quan phải chấp hành quyết định của cơ quan quản lý nhà nước". Chính những quy định chung chung, mâu thuẫn nhƣ thế gây ảnh hƣởng rất lớn trong công tác quản lý nói chung cũng nhƣ trong công tác quản lý phát hành chứng khoán nói riêng.
+ Về chế độ công bố thông tin, Luật chỉ quy định, các DNNN có nghĩa vụ công khai báo cáo tài chính năm và thông tin để đánh giá đúng đắn, khách quan về hoạt động của doanh nghiệp. Các quy định chủ yếu nặng về nghĩa vụ của các doanh nghiệp, tổ chức phải công bố thông tin, chứ không đƣa ra đƣợc những quy định cơ quan, tổ chức nào quản lý làm dịch vụ công bố thông tin, nên dẫn đến tình trạng khi cần tìm hiểu thông tin về doanh nghiệp, không biết phải tìm ở đâu.
- Đối với vấn đề tham gia của các tổ chức, cá nhân nƣớc ngoài vào việc mua bán cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, các văn bản pháp luật hiện hành có liên quan lại có những quy định không thống nhất với nhau. Mặc dù quyết định số 139/TTg của Thủ tƣớng Chính phủ ban hành ngày 10/6/1999 đã cho phép các tổ chức cá nhân nƣớc ngoài tham gia vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Theo đó các công ty chứng khoán nƣớc ngoài đƣợc phép tham gia vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (đầu tƣ trực tiếp) dƣới hình thức công ty chứng khoán liên doanh, tỷ lệ vốn góp không quá 30% vốn điều lệ. Các tổ chức và cá nhân nƣớc ngoài tham gia vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (đầu tƣ gián tiếp) đƣợc nắm giữ tối đa không quá 20% cổ
phiếu đang lƣu hành của một tổ chức phát hành, trong đó tổ chức đƣợc nắm giữ tối đa 7% cá nhân đƣợc nắm giữ tối đa 3% cổ phiếu đang lƣu hành.
Nhƣng tại quyết định 145/TTg của Thủ tƣớng chính phủ ban hành ngày 28/6/1999 (ban hành sau 18 ngày so với QĐ 139/TTg) về quy định các tổ chức nƣớc ngoài đƣợc mua cổ phần của các công ty trong nƣớc tại quy định nhà đầu tƣ nƣớc ngoài (tổ chức, cá nhân) đƣợc phép mua tối đa 30% cổ phần của tổ chức phát hành. Việc quy định tỷ lệ nắm giữ khác nhau tại 2 văn bản của Thủ tƣớng chính phủ gây khó khăn cho việc triển khai hƣớng dẫn cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài mua bán, nắm giữ chứng khoán trên thị trƣờng giao dịch tập trung.
- Nghị định số 01/2000/NĐ-CP về phát hành trái phiếu Chính phủ ban hành ngày 13/1/2000, thể hiện sự quan tâm của Chính phủ trong vấn đề tạo lập hàng hoá cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy vậy, việc ban hành các văn bản hƣớng dẫn triển khai các công việc nhƣ phát hành, lƣu ký và đăng ký trái phiếu chính phủ còn gặp phải một số vấn đề cần phải đƣợc giải quyết để có thể đạt đƣợc sự thống nhất chung giữa Bộ tài chính (chủ thể phát hành) và UBCKNN, cụ thể:
+ Đối với phƣơng thức bán lẻ qua hệ thống kho bạc và đại lý qua các tổ chức phát hành cần thống nhất ngày phát hành là một ngày nào đó nằm trong thời hạn của đợt phát hành (nhƣ vậy sẽ có chung ngày đáo hạn). Việc thống nhất thời hạn phát hành này sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc đƣa trái phiếu chính phủ vào giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán.
+ Đối với điều kiện về bảo lãnh phát hành, nếu đối chiếu với các điều kiện về bảo lãnh phát hành quy định chung tại thông tƣ số 01 của UBCKNN thì có một số điều kiện không nhất thiết phải áp dụng đối với trái phiếu Chính phủ, nhƣ không đặt ra điều kiện tổ chức bảo lãnh không đƣợc bảo lãnh số lƣợng trái phiếu vƣợt qúa 4 lần hệ số giữa tài sản có lƣu động và tài sản nợ ngắn hạn (vì trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán ít rủi ro, hơn nữa các đợt phát hành có thể rất lớn trong khi tiềm năng tài chính của các tổ chức bảo lãnh còn hạn chế); không quy định thời hạn đăng ký mua tối thiểu 30 ngày (vì trái phiếu chính phủ không cần nhiều thời gian xem xét đánh giá chất lƣợng)
2.3.1.2. Môi tường hoạt động của thị trường chứng khoán chưa thực sự ổn định và thiếu hấp dẫn các nhà đầu tư
Có thể thấy, môi trƣờng kinh tế vĩ mô của Việt Nam hiện chƣa thực sự thuận lợi cho việc phát triển thị trƣờng chứng khoán
- Thị trƣờng tài chính chƣa phát triển đồng bộ. Các ngành Tài Chính và Ngân hàng đều có các mục tiêu và chiến lƣợc phát triển riêng của mình, chƣa có tiếng nói chung, vì vậy các định hƣớng và giải pháp thiếu sự gắn kết. Thị trƣờng chứng khoán có sự liên quan chặt chẽ với các ngành kinh tế khác, nhất là khu vực tài chính, ngân hàng. Bất cứ một thay đổi nào về lãi suất, chính sách tiền tệ, thuế… đều tác động rất nhanh và nhạy đến thị trƣờng chứng khoán, không những thế hai ngành này còn là những tác nhân tích cực tham gia vào thị trƣờng chứng khoán vừa với tƣ cách ngƣời tạo lập thị trƣờng, vừa với tƣ cách ngƣời huy động vốn (các ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty môi giới…). Vì vậy, sự không đồng bộ trong chiến lƣợc phát triển của các ngành, đặc biệt là tài chính và ngân hàng sẽ ảnh hƣởng rất lớn tới sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán.
- Môi trƣờng kinh doanh chƣa thực sự bình đẳng giữa các doanh nghiệp, nhất là giữa hai khu vực kinh tế Nhà nƣớc và tƣ nhân. Khu vực kinh tế Nhà nƣớc kể cả các công ty cổ phần mà nhà nƣớc nắm cổ phần chi phối, đƣợc ƣu tiên khá nhiều đặc quyền đặc biệt trong các quan hệ tín dụng, tiếp cận các nguồn vốn đầu tƣ từ ngân sách. Do đó, làm giảm đáng kể lƣợng cung hàng hoá cho thị trƣờng, nhất là khi họ là thành phần kinh tế chủ đạo và đầy dủ các tiêu chuẩn để niêm yết hoặc phát hành trái phiếu, cổ phiếu.
- Chính sách cổ phần hoá hiện nay của Nhà nƣớc cũng gây ảnh hƣởng không nhỏ tới hoạt động của thị trƣờng chứng khoán nói chung và yếu tố hàng hoá nói riêng. Đa số các công ty cổ phần đều thuộc dạng doanh nghiệp nhà nƣớc cổ phần hoá, đây đƣợc kỳ vọng là nguồn cung cấp chứng khoán cho thị trƣờng chứng khoán, nhƣng ngoài việc tiến trình cổ phần hoá diễn ra chậm , các doanh nghiệp này chủ yếu là các công ty nhỏ và vừa mức vốn điều lệ thấp không đủ tiêu chuẩn niêm yết. Phần vốn nhà nƣớc trong các công ty cổ phần này chiếm tỷ trọng lớn (35%), vì vậy các công ty này chỉ còn một lƣợng hạn chế cổ phần bán ra bên ngoài. Hơn thế nữa, khi cần huy động thêm vốn để phát triển kinh doanh thì các doanh nghiệp này lại bị hạn chế bởi tỷ lệ phần vốn Nhà nƣớc.
2.3.2. Các doanh nghiệp
- Quản trị điều hành doanh nghiệp: Nền kinh tế đã cơ bản hình thành các yếu tố thị trƣờng. Tuy nhiên, cho đến nay khái niệm thị trƣờng vẫn chƣa thực sự bén rễ trong hệ thống các doanh nghiệp nói chung và khối doanh nghiệp Nhà nƣớc nói riêng, hơn thế nữa thị trƣờng chứng khoán mới chỉ ở giai đoạn ban đầu chƣa thực sự thu hút các nhà quản trị doanh nghiệp. Bộ
máy lãnh đạo các doanh nghiệp chƣa nhận thức đúng và đầy đủ các kiến thức về chứng khoán và thị trƣờng chứng khoán. Đối với các doanh nghiệp đã cổ phần hoá, đây đƣợc coi là nhân tố chủ chốt tạo hàng hoá cho thị trƣờng chứng khoán thì ban lãnh đạo điều hành doanh nghiệp hầu nhƣ vẫn đƣợc giữ nguyên nhất là với các công ty cổ phần mà Nhà nƣớc nắm cổ phần chi phối. Đặc biệt, hệ thống các doanh nghiệp chƣa nhận thức hết tầm quan trọng của việc tham gia thị trƣờng chứng khoán, mà chủ yếu vẫn đi vay ngân hàng. Điều này làm hạn chế nguồn cung hàng hoá cho thị trƣờng chứng khoán.
- Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hiện nay nhìn chung là chƣa cao, lợi nhuận thấp, quy mô nhỏ, năng lực cạnh tranh thấp. Sau khi đƣợc cổ phần hoá các doanh nghiệp vẫn đang trong quá trình tìm chỗ đứng cho mình, chƣa tận dụng hết các khả năng và nguồn lực hiện có, chƣa có các chiến lƣợc phát triển lâu dài, những dự án lớn đòi hỏi lƣợng vốn nhiều.
- Một trong những nguyên tắc cơ bản để một công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán là công khai thông tin và báo cáo kiểm toán. Nhƣng đa số các doanh nghiệp đều rất ngại khi phải công khai tài chính và báo cáo kiểm toán, còn tâm lý cho rằng việc công khai thông tin sẽ làm lộ những bí mật trong kinh doanh ảnh hƣởng đến khả năng cạnh tranh, rất nhiều công ty sợ bị thôn tính và thay đổi về tỷ lệ sở hữu.
- Các công ty muốn phát hành cổ phiếu hiện chƣa tìm đƣợc những giải pháp hữu hiệu, hầu hết rất lúng túng, vƣớng mắc về phƣơng pháp, chính sách trong việc bán cổ phiếu…Hầu hết các doanh nghiệp Nhà nƣớc cổ phần hoá không có tƣ vấn và bảo lãnh phát hành, do đó, đều bán cổ phần trực tiếp tại doanh nghiệp khiến cho việc cổ phần hoá kéo dài, phát sinh các tiêu cực tranh chấp. Hậu quả là khi doanh nghiệp muốn niêm yết lại không đáp ứng đƣợc