S tác đ ng c a chính sách c t c đ n giá tr doanh nghi p là v n đ đã có nhi u
lu n đ u đ a ra các gi đ nh và phân tích theo các c s h p lý. N i b t là hai tranh lu n đ i l p nhau sau:
Chính sách c t c không tác đ ng gì đ n giá tr doanh nghi p
i di n tiêu bi u cho l p lu n này là Merton Miller và Franco Modigliani (MM) khi công b m t công trình lý thuy t vào n m 1961, cho r ng giá tr c a doanh
nghi p không ch u tác đ ng c a chính sách phân ph i, mà giá tr doanh nghi p l i
tùy thu c vào các quy t đ nh đ u t .
MM cho r ng các thay đ i quan sát đ c trong giá tr doanh nghi p t k t qu c a
các quy t đ nh c t c th t ra là do chính sách c t c mang n i dung hàm ch a thông
tin và phát tín hi u cho nhà đ u t . M t gia t ng trong c t c s chuy n t i thông tin
đ n các c đông là ban đi u hành doanh nghi p d ki n thu nh p t ng lai s cao h n. T ng t , m t c t gi m c t c xem nh truy n đ t thông tin b t l i v tri n
v ng l i nhu n c a doanh nghi p. Hai ông còn d a vào l p lu n hi u ng khách hàng đó là các nhà đ u t a thích chính sách c t c c a m t doanh nghi p nào đó
s không tác đ ng trên giá tr c ph n. Khi doanh nghi p thay đ i chính sách c t c
có th m t đi m t s c đông b i l h s bán c phi u đang s h u và chuy n sang
mua c phi u c a các doanh nghi p khác có chính sách c t c h p d n h n. i u
này l i có th đ a đ n s t gi m t m th i giá c ph n c a doanh nghi p. Tuy nhiên,
các nhà đ u t khác thích chính sách c t c m i s cho r ng c ph n c a doanh
nghi p b bán d i giá và s mua thêm c ph n. Trong th gi i MM, các giao d ch
này di n ra ngay t c kh c và không có t n phí cho nhà đ u t , k t qu là giá tr c a
c ph n gi nguyên không đ i.
Tuy nhiên, nh ng k t lu n này c a MM đ c xét trên m t th tr ng v n hi u qu
và hoàn h o v i các gi đ nh c th sau:
− Không có thu : Theo gi đ nh này, các nhà đ u t không b n tâm v vi c h s
− Không có chi phí giao d ch: Gi đ nh này ng ý r ng các nhà đ u t vào ch ng
khoán c a các doanh nghi p chi tr ít ho c không chi tr c t c có th bán l i
(không có phí t n) b t c s c ph n nào mà h mu n bán đ chuy n đ i lãi v n
thành thu nh p th ng xuyên.
− Không có chi phí phát hành: Theo gi đ nh này, các doanh nghi p không ph i chi tr các chi phí phát hành cho vi c phát hành c ph n m i thì vi c xem xét gi l i l i
nhu n hay phát hành c ph n m i đ đáp ng nhu c u đ u t là không c n thi t. ôi
khi vi c chi tr c t c làm gi m ngu n ti n m t đ a đ n nhu c u bán c ph n m i
đ đáp ng nhu c u đ u t .
− Chính sách đ u t và tài tr c đ nh: Cho r ng công ty đã thi t l p k ho ch đ u t và c ng đã xác đ nh đ c k ho ch này c n tài tr bao nhiêu t v n vay, bao
nhiêu t l i nhu n gi l i nên s ti n th ng d còn l i đ c dùng đ chi tr c t c.
Chính sách c t c tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p
Có th th y các l p lu n c a MM đ đ a ra k t lu n chính sách c t c không tác
đ ng đ n giá tr doanh nghi p là h p lý xét trong m t th tr ng v n hi u qu và
hoàn h o v i các gi đ nh c th . Tuy nhiên, th c t cho th y m t th tr ng v n
v n d không hoàn h o do ch a d ng nhi u y u t ph c t p và phát sinh nhi u chi
phí. N u m t trong nh ng gi đ nh MM không t n t i trong th c t thì chính sách
c t c s tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p nh th nào? V n đ này đã đ c r t
nhi u các nhà nghiên c u tài chính quan tâm nghiên c u v i các phân tích c th
các y u t sau:
− Không thích r i ro: M t cách c th Gordon kh ng đ nh r ng các c đông không
thích r i ro có th thích m t m c c t c nào đó h n là h a h n lãi v n trong t ng
lai vì c t c là các thu nh p th ng xuyên, ch c ch n, trong khi lãi v n trong t ng
cho phép h chi t kh u l i nhu n t ng lai c a doanh nghi p v i m t t l th p h n và do đó làm t ng giá tr c a doanh nghi p và ng c l i.
− Chi phí giao d ch: Th c t , vi c t n t i chi phí giao d ch khi n cho các nhà đ u t
ph i quan tâm t i vi c h đ c nh n c t c b ng ti n m t hay lãi v n. Các kho n
chi phí môi gi i và chênh l ch lô l (s ch ng khoán bán ra ít, không đ đ t o thành đ n v mua bán trên th tr ng nên khó bán và giá th p) làm cho vi c bán c
ph n b t n kém và do đó trong chính c t c c a mình các công ty s ph i cân nh c
chi tr c t c hay gi l i ph n l n l i nhu n vì n u gi l i l i nhu n, các nhà đ u t
s kh u t chí phí giao d ch trong các quy t đ nh đ u t ch ng khoán d n đ n làm gi m giá tr c a doanh nghi p.
− Thu : C t c s ph i ch u thu ngay khi nh n, trong khi lãi v n không ch u thu cho đ n khi bán c ph n. Do đó khi xem xét chính sách c t c c a công ty, n u m c
thu c t c và lãi v n là nh nhau, các nhà đ u t s quan tâm đ n l i ích c a thu
theo th i gian. V i m c thu cao, s làm gi m l i ích c a các c đông và do đó làm
gi m giá tr doanh nghi p. Nghiên c u v chính sách c t c t 1920 đ n 1960, John A. Britain đã đi đ n k t lu n r ng thu su t t ng làm gi m t l chi tr c t c.
− Các chi phí phát hành: S hi n di n c a chi phí phát hành khi bán c ph n m i
c ng có khuynh h ng làm cho các doanh nghi p a thích gi l i l i nhu n h n do
vi c s d ng v n t l i nhu n đ l i đ u t hi u qu h n là phát hành c ph n m i
t n thêm chi phí phát hành và do đó làm t ng giá tr doanh nghi p. Vì v y, các công
ty khi có các c h i đ u t có th s d ng v n gi l i c a mình, n u thi u thì có th
xem xét đ n vi c đi vay ho c phát hành m i v a đ nhu c u.
− Các chi phí đ i di n: Khi công ty chi tr c t c làm gi m l i nhu n gi l i có s n đ tái đ u t và đòi h i ph i s d ng nhi u v n c ph n t bên ngoài h n đ tài tr
t ng tr ng. Vi c huy đ ng v n c ph n t bên ngoài (nh bán c ph n th ng)
trong các th tr ng v n làm cho công ty ph i ch u s giám sát k l ng c a các c
t ng lai, vi c này đ c coi nh m t ch c n ng giám sát thành qu c a ban đi u hành. Do đó có th nói r ng chi tr c t c s làm gi m chi phí đ i di n d n đ n làm
t ng giá tr doanh nghi p.
Do b t hoàn h o c a th tr ng và s nh h ng c a các y u t trên nên khi xác l p
m t chính sách c t c t i u góp ph n làm gia t ng giá tr doanh nghi p, H i đ ng
qu n tr nên xem xét u tiên c a các c đông cùng v i các c h i đ u t và chi phí
liên quan c a l i nhu n gi l i so v i v n c ph n huy đ ng t bên ngoài.
(Ngu n: GS.TS Tr n Ng c Th ch biên và các c ng s (2005), Tài chính doanh nghi p