CHƯƠNG 3 : NHẬN XÉT, GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ
4.1. MỘT SỐ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
4.1.1. Phương pháp chiết khấu cổ tức
Với phương pháp này, giá trị hợp lý (nội giá) của cổ phiếu chính là hiện giá dòng tiền thu nhập tạo ra và tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu (r).
- Dòng tiền thu nhập tạo ra từ cổ phiếu, bao gồm: Cổ tức được chia hàng năm (Dt) và giá trị nhận được khi bán cổ phiếu ở một thời điểm t (Pt).
- Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu (r) có được bằng cách:
+ Sử dụng mô hình CAPM.
+ Sử dụng phần bù rủi ro.
- Mô hình định giá như sau:
V0 D
- Giả định 1: Nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ để nhận cổ tức. Khi đó: t ->∞ và Pt=0. Mô hình định giá viết lại như sau:
V
0
- Giả định 2: Tốc độ tăng trưởng cổ tức là g = hằng số.
Khi đó dòng tiền chỉ bao gồm cổ tức qua các năm và có thể ước lượng như sau:
- Cổ tức năm vừa rồi: D0 đã biết vì công ty đã trả cổ tức năm trước.
- Cổ tức năm 1: D1 = D0(1+g).
- Cổ tức năm 2: D2 = D1(1+g) = D0(1+g)2.
- ….
- Một cách tổng quát: Dt = D0(1+g)t
50
- Mô hình định giá cổ phiếu như sau:
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
51
V0
- Nhân 2 vế của (1) với (1+r)/(1+g), ta được:
1 r
V0
1 g
- Trừ theo vế (2) cho (1), ta được:
V 1 r 0 1 g D (1 g) V0 r g 1
- Cổ tức tăng trưởng được là nhờ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư. Do đó: g = Tỷ lệ LN giữ lại x ROE = Tỷ lệ LN giữ lại x r
- Mà tỷ lệ lợi nhuận giữ lại <1 => g<r. Khi n => ∞
thì
Khi đó: (4) <=>
- Công thức:V0
r g
Operating Profit After Tax) + Khấu hao.
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
52
- Tổng đầu tư tài sản hoạt động = Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao. - Do đó: FCF = (NOPAT + Khấu hao) - (Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao) = NOPAT - Đầu tư ròng tài sản hoạt động.
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
- Về thực hành, dòng tiền tự do thường được tính dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của năm trước và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền do theo công thức như sau:
- Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế - Chi đầu tư ròng tài
sản hoạt động (kể cả chi đầu tư tài sản cố định và chi cho vốn lưu động ròng).
- Dòng tiền hoạt động ròng sau thuế = Lợi nhuận hoạt động - Thuế + Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình.
- Dựa vào báo cáo tài chính năm rồi để tính FCF0 theo các công thức
trên. Định giá theo chiết khấu dòng tiền tự do
1. Chia thời kỳ hoạt động của công ty thành hai thời kỳ: Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và thời kỳ còn lại. Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh, do đó, thời kỳ này thường có tốc độ tăng trưởng cao.
2. Ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh với tốc độ tăng trưởng g1 và theo công thức FCFt = FCF0(1+g1)t
3. Giả định dòng tiền tự do cho những năm kế tiếp có tốc độ tăng trưởng không đổi (g2) và ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ này.
4. Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do (V).
5. Tính giá trị cổ phiếu: Giá trị cổ phiếu (v) bằng giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n).
Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do
- Tính hiện giá dòng tiền tự do (FCFt) trong thời kỳ có lợi thế cạnh tranh trong khoảng t năm:
- PV(FCF) thời kỳ có ưu thế cạnh tranh
- Tính giá trị phần còn lại sau thời kỳ có lợi thế cạnh tranh, giả định dòng
tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi (g2) => Giá trị phần còn lại:
RV FCF
t 1
t r g2
Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do (tt)
- Tính hiện giá của giá trị phần còn lại. Công thức tính như sau: PV (RVt )
- Tính giá trị công ty (V) theo công thức: FCF1
V (1 r)1
- Tính giá trị phần vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty sau khi trừ đi phần nợ phải trả:
Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V - Giá trị thị trường của nợ (D).
- Tính giá trị cổ phiếu (vCP) bằng giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số lượng
cổ phiếu đang lưu hành (n): v
CP
4.1.3. Phương pháp so sánh: Tỷ số P/E
- vCP = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu) x (Tỷ số P/E bình quân ngành).
- Xác định tỷ số P/E:
- Gọi b: Tỷ lệ lợi nhuận để lại => 1 - b = Tỷ lệ lợi nhuận được chia = D1/E1, trong đó D1, E1 lần lượt là cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu trong kỳ 1 =>1
- b = D1/E1 => D1 = (1 - b) E1
- Theo mô hình Gordon: V = D1/(ke - g) = (1 - b)E1/(ke - g) => V/E1 = (1 - b)/(ke
- g).
=> Tỷ số P/E = V/E1 = (1 - b)/(ke - g).
4.2. Định giá cổ phiếu Công ty cổ phần Dược Hậu Giang
Trong chương này, tác giả dùng phương pháp so sánh và phương pháp chiết khấu dòng tiền để xác định giá cổ phiếu Công ty cổ phần Dược Hậu Giang.
Kết quả HĐKD Quý I/2020 DHG so với cùng kỳ Quý I/2019
Chỉ tiêu
Báo cáo tài chính hợp nhất
Doanh thu thuần Lợi nhuận trước thuế Chi phí thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế
Báo cáo tài chính riêng
Doanh thu thuần Lợi nhuận trước thuế Chi phí thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế
Doanh thu & LNST Quý I/2020 tăng trưởng lẩn lượt 12% và 30% so với cùng kỳ Q1/2019 do:
- Nhu cầu tiêu thụ thuốc tăng cao trong tình hình dịch bệnh Covid 19. Đặc biệt các sản phẩm tăng sức đề kháng .
- Tổ chức chặt chẽ hệ thống phân phối & kết nối với khách hàng tốt.
- Tập trung bán các sản phẩm chiến lược và chủ lực của công ty.
- Triển khai tốt dự án tăng năng suất & hiệu quả sản xuất giúp tiết giảm chi phí.
Mặc dù KQKD Quý I/2020 tích cực nhưng cần lưu ý đây là do nhu cầu gia tăng đến từ sự tích trữ của người tiêu dùng & nhà thuốc trong bối cảnh bùng phát dịch
Covid 19, tôi cho rằng nhu cầu trên sẽ hạ nhiệt trong thời gian còn lại trong năm 2020 khi Việt Nam đã kiểm soát rất tốt dịch.
Lo ngại dịch sẽ có thể ảnh hưởng hoạt động sản xuất hoạt chất đầu vào (API) tại Trung Quốc, từ đó giảm biên lợi nhuận gộp của các sản phẩm tự sản xuất của dược Hậu Giang trong năm 2020. Mặt khác sự phụ thuộc cao vào kênh nhà thuốc đầy cạnh tranh và danh mục sản phẩm ít khác biệt sẽ hạn chế tăng trưởng doanh thu của DHG.
Thông tin giao dịch:
DHG trở thành công ty con của Taisho.
- Taisho là công ty dược phẩm hàng đầu Nhật Bản chuyên sản xuất dược phẩm và thực phẩm chức năng. Với lịch sử hình thành trên 100 năm Taisho hiện là công ty có thị phần khá lớn ở Nhật Bản, chiếm 13% thị phần OTC với các sản phẩm nổi bật như Lipovitan, Biofermin, Pabron...Các sản phẩm của Taisho khá tương đồng với DHG. Tận dụng lợi thế của Taisho đây sẽ là động lực tăng trưởng dài hạn cho DHG như:
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
57
+ Triển vọng đấu thầu kênh bênh viện (ETC) vào nhóm 2 với dây chuyền sản xuất tiêu chuẩn quốc tế: Nhờ trợ lực của Tasho, DHG đã hoàn thành thủ tục chứng nhận tiêu chuẩn PIC/sGMP (Malaysia) cho chuyền sản xuất viên sủi bọt vào cuối 2018 và GMP Nhật Bản (PMDA) cho dây chuyền viên nén Non Betalactam vào T2/2019.
+ DHG tham vọng dự thầu vào nhóm 1 với các sản phẩm chuyển giao công nghệ sản xuất từ Taisho.
+ Mở rộng thị trường xuất khẩu: Các sản phẩm được sản xuất bằng dây chuyền được chứng nhận tiêu chuẩn PIC/sGMP và GMP Nhật Bản được kỳ vọng sẽ sớm thâm nhập vào thị trường Nhật Bản và sau đó là Đông Nam Á, thông qua mạng lưới phân phối toàn cầu sẵn có của đối tác Taisho. (+1.5% YoY), tỷ trọng doanh thu xuất khẩu chiếm khoảng 3% trong tổng doanh thu năm 2020.
Tôi giả định bảng KQKD năm 2019 so với 2020 như sau:
Chỉ tiêu Doanh thu Lợi nhuận gộp Chi phí bán hàng Chi phí quản lý DN LN thuần HDKD Chi phí lãi vay LNTT
LN trước CĐTS Cổ đông công ty mẹ Số CP lưu hành bình quân EPS(đồng/cổ phiếu)
4.2.1 Định giá theo phương pháp so sánh
Các doanh nghiệp so sánh là những doanh nghiệp sản xuất thuốc sở hữu dây chuyền đạt chuẩn GMP ( PME, IMP , DHG) và nhóm các doanh nghiệp sản xuất
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
thuốc generic đạt tiêu chuẩn cao, doanh thu tập trung chủ yếu thị trường OTC ( DHG, DBD, DMC, MKP). Tên công ty Công ty Cổ phần Pymepharco Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM
Công ty Cổ phần Dược - Trang thiết bị Y tế Bình Định
Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco
Công ty Cổ phần Hóa - Dược phẩm Mekophar
Bình quân gia quyền theo vốn hóa
EPS ( dự phóng năm 2020) theo bảng KQKD là: 4.830. P/E trung bình ngành: 14.8
=> Giá mục tiêu theo phương pháp P/E . = EPS (dự phóng 2020) x P/E mục tiêu. = 4.830 x 14.8
= 71.500 đồng/cổ phiếu.
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
4.2.2. Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
Tôi áp dụng cách tiếp cận định giá DCF cho DHG dựa trên cơ cấu kinh doanh đơn giản, doanh thu ổn định, dòng tiền và tạo tiền mặt mạnh mẽ.
Chi phí vốn
Beta Market risk premium % Risk free rate % Cost of equity % Cost of debt Debt % Equity % Copporate tax rate % WACC Bảng dự phóng kết quả HĐKD Năm Doanh thu(tỷ đồng) Tăng trưởng DT(%) GVHB LN gộp(tỷ đồng) Chi phí bán hàng Chi phí quản lý DN
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
LN thuần HĐKD
Thu nhập tài chính Chi phí tài chính
Trong đó. CP lãi vay
Lợi nhuận từ LDLK Lỗ/ lãi thuần khác LNTT Tăng trưởngLNTT (%) Thuế TNDN LNST trước CĐTS Lợi ích CĐTS Cổ đông công ty mẹ Số CP lưu hành bình quân EPS(đồng/cp)
Tăng trưởng EPS( %)
Bảng dự phóng chỉ số hiệu quả vận hành
Năm
Số ngày tồn kho Số ngày phải thu Số ngày phải trả
4.3. Khuyến nghị đầu tư
4.3.1. Điểm nhấn đầu tư
- Doanh thu & Lợi nhuận sau thuế Quý I/2020 có mức tăng trưởng lần lượt là 12% và 30% so với cùng kỳ Quý I/2019.
- DHG trở thành công ty con của Taiso Nhật Bản ( công ty có thị phần OTC khá lớn chiếm hơn 13,5% thị phần). Động lực tăng trưởng dài hạn cho DHG.
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
61
- Dư địa của ngành dược tại Việt Nam và lợi thế DHG là công ty dược phẩm lớn nhất Việt Nam, với lợi thế cạnh tranh hệ thống phân phối hàng đầu thị trường.
4.3.2. Rủi ro đầu tư
- Ảnh hưởng từ dịch Covid-19: các gián đoạn nguồn cung đến từ dịch
COVID- 19 (cụ thể, tạm thời đóng cửa nhà máy, thiếu hụt nhân lực và các lệnh cấm xuất khẩu)
– cùng với các biện pháp xử lý ô nhiễm của Trung Quốc khiến nhiều nhà máy đóng cửa. Thận trọng giả định chi phí API sẽ tăng trong những năm tới.
- Cơ hội tăng trưởng từ việc mở rộng điểm bán lẻ (POS) khá hạn chế do mạng lưới phân phối DHG đã bão hòa ở kênh bán nhà thuốc.
4.3.3. Khuyến nghị
- Áp dụng định giá theo phương pháp so sánh và phương pháp chiết khấu dòng tiền tôi có giá cổ phiếu DHG lần lượt là: 71.500 đồng/cổ phiếu và 83.200 đồng/cổ phiếu.
- So với giá hiện tại DHG trên thị trường 30/6/2020 là: 91.500 đồng/cổ phiếu. Tương đương vốn hóa thị trường là ~ 12.000 tỷ. P/E cao hơn so với trung bình ngành.
-Mức giá hiện tại của DHG không hấp dẫn để Đầu Tư (Cần theo dõi sát KQKD tương lai nhờ triển vọng khi DHG có sự hỗ trợ từ Taisho).
Với trường hợp DHG, giá đóng cửa ngày 30/6/2020 là: 91.500 đồng/cổ phiếu, cả 2 giá mục tiêu đều thấp hơn giá thị trường. Do đó, tôi khuyến nghị BÁN đối với cổ phiếu DHG.
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá
I
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. TS. Trương Đông Lộc, Ths. Trương Thị Bích Liên, Ths. Nguyễn Thị Lương, Ths. Nguyễn Văn Ngân, Ths. Trần Bá Trí (2008). “Bài Giảng Quản Trị Tài Chính”. Trường Đại học Cần thơ, Khoa Kinh tế - Quản trị kinh doanh.
2. PGS. TS Lưu Thị Hương (2003), “ Giáo Trình Tài Chính Doanh Nghiệp”, Nhà xuất bản Thống kê.
3. GS. TS Ngô Thế Chi, PGS.TS Nguyễn Trọng Cơ (2008). “Giáo Trình Phân Tích Tài Chính Doanh Nghiệp”. Nhà xuất bản tài chính.
4. Công ty Cổ phần Dược Hậu giang. “Bản Cáo Bạch Chào Bán Cổ Phiếu” (2007).
5. Nguyễn Văn Khuôn, Trần Phương Khánh Vân (2008). “Luận văn tốt nghiệp: Phân tích tình hình tài chính tại công ty Cổ phần Dược Hậu giang”. Trường Đại học Nha Trang.
6. Hứa Minh Tuấn (2006). “Luận văn tốt nghiệp: Phân tích tình hình tài chính tại công ty Cổ phần Dược Hậu giang”. Trường Đại học Cần thơ, Khoa Kinh tế - Quản trị kinh doanh.
7. Các trang website tham khảo:
www.hsx.vn www.cafef.vn www.cophieu68.vn
www.dhgpharma.com.vn
Phạm Thị Phượng _ Tiểu luận: Báo cáo tài chính - phân tích, dự báo và định giá