Biến P_Value Hiện tƣợng nội sinh
DA 0.0000 Có hiện tượng nội sinh
UNI 0.5972 Không có hiện tượng nội sinh
TSDH 0.8908 Không có hiện tượng nội sinh GROW 0.0556 Không có hiện tượng nội sinh
SIZE 0.0482 Có hiện tượng nội sinh
Ghi chú: Kiểm định Durbin - Wu – Hausman (P_value), mức ý nghĩa để bác bỏ hoặc chấp nhận giả thuyết Ho: biến công cụ là ngoại sinh là 5%
Từ bảng 4.9, 4.10, 4.11 và 4.12 các kết quả kiểm định OLS, FEM, REM, GLS, GMM và các kiểm định lựa chọn mô hình. Kết quả như sau:
- Căn cứ vào kết quả kiểm định F, có: Đối với cả hai mô hình đều cho giá trị Prob>F = 0.0000 < α (α = 5%): Giả thuyết H0 bị bác bỏ: FEM sẽ phù hợp hơn so với Pooled OLS.
- Căn cứ vào kết quả kiểm định Hausman, có: Mô hình với biến phụ thuộc ROE: Prob>F = 0.0079 < α (α = 5%): Giả thuyết H0 bị bác bỏ: FEM sẽ phù hợp hơn so với REM.
Mô hình với biến phụ thuộc ROA: Prob>chi2 = 0.0000<α (α =5%): Giả thuyết H0 bị bác bỏ: Mô hình FEM là phù hợp hơn so với REM.
- Căn cứ vào kết quả kiểm định tính khuyết tật của mô hình: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan và luận án sẽ thực hiện hồi quy bằng phương pháp GLS để khắc phục các khuyết tật này. Tuy nhiên, theo tác giả, các mô hình trong luận án này có dấu hiệu của hiện tượng nội sinh với một số biến độc lập có quan hệ hai chiều với biến phụ thuộc.
Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm về kiểm định hiện tượng nội sinh đối với các biến trong cả hai mô hình biến ROE và ROA: Với mức ý nghĩa 5%: các biến DA và SIZE: có hiện tượng bị nội sinh (Bảng 4.10 và bảng 4.11). Vì vậy, các kết quả cuối cùng của luận án phụ thuộc vào kết quả bằng phương pháp GMM. Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính được tổng hợp theo phương pháp GMM cho cả hai mô hình với biến ROE và ROA như sau:
Bảng 4.13. Tổng hợp kết quả hồi quy phƣơng pháp GMM
Biến Giả thuyết Biến phụ thuộc
ROA ROE DA - -0.1937*** -0.2890*** TSDH - -0.0540*** -0.0587*** SIZE + 0.0169*** GROW + 0.0334*** 0.0465*** UNI - -0.0102* GDP + 1.4046*** 1.4842*** AR2 0.222 0.712 Hansen test 0.750 0.072
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM bảng 4.13 cho thấy:
- Kiểm định Hansen cho kết quả mô hình với biến ROA với P-value là 75%, đối với biến ROE là 7.2% do đó giả thuyết H0 về biến công cụ trong mô hình là phù hợp không thể bị bác bỏ với mức ý nghĩa 5%.
- Kiểm định AR2 cho kết quả với biến ROA với P-value là 22,2%, biến ROE là 71,2% cho thấy giả thuyết H0 : không có chuỗi tương quan bậc 2 cũng không thể bị bác bỏ ở mức 5%.
Qua kiểm định AR2 và Hansen test có thể kết luận kết quả hồi quy mô hình GMM là có hiệu lực. Cụ thể như sau:
Giả thuyết: “Cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả tài chính”.
Hệ số hồi quy của biến DA đối với ROE và ROA lần lượt là -0.2890 và - 0.1937. Nó chỉ ra rằng: Tỷ số nợ có tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính. Điều này có nghĩa: Nếu các yếu tố khác không đổi và khi tỷ số nợ tăng thêm 1% thì hiệu quả tài chính sẽ giảm -0.2890% với ROE và -0.1937% ROA và ngược lại. Ngoài ra, hệ số của biến DA đối với tất cả các phương pháp hồi quy đều cho cùng kết quả: DA tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính và đều có độ tin cậy cao.
Kết quả cơ cấu vốn có tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính phù hợp với các nghiên cứu trước đây trong ngành du lịch như: Youn và Gu (2010); Woo Gon Kim (1997); Luis Pacheco (2015); Ajanthan (2013). Điều này phù hợp với các DN du lịch vừa và nhỏ khi DN có hiệu quả tài chính càng cao sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại như theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ngược lại, Woo Gon Kim cho rằng doanh nghiệp có hiệu quả tài chính thấp sẽ không có đủ nguồn lực tài trợ nên bắt buộc phải vay nhiều hơn, điều này đúng với DN du lịch có quy mô lớn, phải đầu tư tài sản cố định nhiều.
Giả thuyết: “Cấu trúc tài sản có tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính”.
Hệ số hồi quy của biến TSDH cho kết quả -0.0587 với ROE và -0.0540 với ROA. Nó cho thấy: Tỷ trọng tài sản có tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính và có mức ý nghĩa 1%. Điều này có nghĩa: Nếu các yếu tố khác không đổi và khi tỷ trọng tài sản cố định hữu hình tăng thêm 1% thì hiệu quả tài chính sẽ giảm - 0.0587% với ROE và -0.0540% với ROA và ngược lại. Bên cạnh đó, hệ số hồi quy của biến TSDH đối với tất cả các phương pháp đều cho cùng kết quả: TSDH tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính và đều có độ tin cậy cao.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Motanya (2016) khi cho rằng DN du lịch đầu tư tài sản cố định lớn thì hiệu quả tài chính giảm. Thực trạng khách hàng truyền thống của Huế là khách tham quan có mức chi tiêu dịch vụ thấp, và thiếu đi khách hàng có thu nhập cao với nhu cầu nghỉ dưỡng, giải trí. Do đó, các DN khách sạn, nhà hàng đầu tư quy mô lớn gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh vì thiếu khách hàng phù hợp.
Giả thuyết: “Tốc độ tăng trưởng tài sản có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính”.
Hệ số hồi quy của biến GROW có kết quả với ROE và ROA là 0.0465 và 0.0334. Nó cho thấy: Tốc độ tăng trưởng tài sản có tác động cùng chiều với hiệu quả tài chính và có mức ý nghĩa 1%. Điều này có nghĩa: Nếu các yếu tố khác không đổi và khi tổng tài sản tăng thêm 1% thì hiệu quả tài chính sẽ tăng 0.0465% (ROE)
với tất cả các phương pháp đều cho cùng kết quả: GROW tác động cùng chiều với hiệu quả tài chính và đều có độ tin cậy cao.
Thực trạng kinh doanh du lịch đề cập tại chương 3 phù hợp với kết quả tốc độ tăng trưởng DN làm tăng hiệu quả tài chính. Các DN mở rộng sản phẩm và dịch vụ kinh doanh sẽ gia tăng lợi nhuận biên và hiệu quả tài chính.
Giả thuyết: “Tốc độ tăng trưởng GDP có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính”.
Hệ số hồi quy của biến GDP là 1.4842 (ROE) và 1.4046 (ROA). Nó cho thấy: GDP có tác động cùng chiều với hiệu quả tài chính và có mức ý nghĩa 1%. Điều này có nghĩa: Nếu các yếu tố khác không đổi và khi GPD tăng thêm 1% thì hiệu quả tài chính sẽ tăng 1.4842% (ROE) và 1.4046% (ROA) và ngược lại. Bên cạnh đó, hệ số hồi quy của biến GDP đối với tất cả các phương pháp đều cho cùng kết quả: GDP tác động cùng chiều với hiệu quả tài chính và đều có độ tin cậy cao. Kết luận phù hợp với Diyya Aggarwal (2016), trong điều kiện kinh tế phát triển ổn định, thu nhập người dân cải thiện nên nhu cầu về giải trí, nghỉ dưỡng gia tăng. Do đó, doanh thu và hiệu quả tài chính của DN du lịch tăng.
Giả thuyết: “Đặc điểm kinh doanh có tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính”.
Hệ số hồi quy của biến UNI không có ý nghĩa thống kê với ROE nhưng có kết quả với biến ROA là -0.0102. Nó cho thấy: tỉ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu có tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính và có mức ý nghĩa 10%. Điều này có nghĩa: Nếu các yếu tố khác không đổi và khi UNI tăng thêm 1% thì hiệu quả tài chính sẽ giảm -0.0102% và ngược lại.
Youn và Gu (2010) cho rằng DN du lịch nên giảm các chi phí hoạt động, chi phí bán hàng và tiếp thị để gia tăng lợi nhuận biên. DN du lịch Huế đa phần có quy mô nhỏ nên trình độ quản lý và kiểm soát chi phí còn nhiều hạn chế, gây thất thoát.
Giả thuyết: “Quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính”.
hiệu quả tài chính và có mức ý nghĩa 1%. Điều này có nghĩa: Nếu các yếu tố khác không đổi và khi tổng tài sản cố tăng thêm 1% thì hiệu quả tài chính sẽ tăng 0.0169% và ngược lại.
Kết quả hồi quy với hai mô hình biến phụ thuộc ROA và ROE có thể kết luận các biến có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính là: GROW và GDP. Các biến có mối quan hệ ngược chiều là: DA và TSDH. Hai biến SIZE và UNI không tìm thấy ý nghĩa thống kê với ROE nhưng lại có ý nghĩa với biến ROA.
Tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh và so sánh với giả thuyết đưa ra ban đầu.
Bảng 4.14. Bảng so sánh giả thuyết và kết quả nghiên cứu
Biến giải thích Giả thuyết ROA ROE
DA - - - TSDH - - - SIZE + + GROW + + + UNI - - GDP + + +
Bảng 4.14 cho thấy mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính có kết quả tương đồng với giả thuyết đưa ra ban đầu. Trong đó, cơ cấu vốn có tác động ngược chiều với cơ cấu vốn. Để đánh giá rõ hơn tác động cơ cấu vốn đối với hiệu quả tài chính theo ngưỡng nợ cũng như tìm được cơ cấu vốn tối ưu cho DNDVDL Huế, đề tài tiếp tục thực hiện hồi quy mô hình 3 và 4.
Kết quả nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính.
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy mô hình 3 và mô hình 4 Biến phụ thuộc Biến phụ thuộc
Biến độc lập ROA ROE
DA -0.0245 1.3429
DA2 -0.0311 -1.8692 (0.856) (0.0000)*** UNI -0.0181 -0.0486 (0.005)*** (0.0000)*** TSDH -0.0624 -0.1325 (0.0000)*** (0.263) SIZE -0.0063 -0.0261 (0.054)** (0.0000)*** GROW 0.0220 0.0281 (0.0000)*** (0.0003)*** GDP 1.154 0.3548 (0.0000)*** (0.557) CONS 0.048 0.2018 (0.083)* (0.0000)*** N 576 576 AR (2) test (Pr > z) 0.140 0.463 Sargan test 0.000 0.247 (*, **,*** : có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%,1%)
Nguồn: kết quả tính toán của tác giả theo chương trình STATA 12.0
Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM cho các kết quả như sau: Các hệ số hồi quy của các biến liên quan đến cơ cấu vốn và cơ cấu vốn bình phương như: DA, DA2 đều có ý nghĩa thống kê đối với biến ROE, nhưng không có ý nghĩa với biến ROA. Bên cạnh đó, kết quả Sargan test và AR (2) test đều cho thấy mô hình với biến phụ thuộc ROE là phù hợp. Đây là cơ sở nhằm xác định mức tỷ lệ cơ cấu vốn tối ưu để hiệu quả tài chính đạt mức tối đa. Tác giả cũng đã thực hiện kiểm định 2 ngưỡng, tuy nhiên kết quả không cho thấy tồn tại 2 ngưỡng nợ (Phụ lục). Vì vậy, kết quả nghiên cứu kết luận chỉ tồn tại một ngưỡng nợ cho các DNDVDL Huế.
Xác định ngƣỡng nợ tối ƣu:
Ngưỡng của DA được tìm thấy khi xét đạo hàm bậc nhất của cả hai bên với DA. Sau khi giải phương trình cho kết quả ngưỡng tối ưu của DA là 35,92% thì hiệu quả tài chính cao nhất.
Dựa trên giá trị ngưỡng 35,92%, tập mẫu có thể chia làm 2 nhóm với tỉ lệ nợ DA nằm trong khoảng từ 0% - 35,92% và lớn hơn 35,92%. Để xác định mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và các ngưỡng nợ, đề tài thực hiện hồi quy OLS trên các nhóm và cho kết quả sau:
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy theo ngƣỡng Ngƣỡng
Biến 0%-<DA<35,92% DA> 35,92%.
DA 0.0962** -0.6148*** UNI -0.0100 -0.0048 TSDH -0.0706*** -0.2097*** SIZE -0.0169** 0.0076 GROW 0.0633*** 0.0497* GDP 1.7912** 0.8407 _CONs 0.0642 0.3427* (*, **,*** : có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%,1%)
Nguồn: tính toán của tác giả
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ dưới 35,92% biến DA có giá trị là 0.0962 với mức ý nghĩa 5% , cho thấy hiệu quả tài chính doanh nghiệp sẽ tăng 0.0962% khi tỷ lệ nợ tăng 1%.
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vượt quá mức 35,92%, biến DA có giá trị là - 0.6148 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy việc gia tăng tỷ lệ nợ 1% sẽ làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp là -0.6148%.
Bảng 4.17. Thống kê số lƣợng doanh nghiệp ở mỗi nhóm theo năm Ngƣỡng nợ
Năm DA< 35,92% DA> 35,92%
2013 119 (82,64%) 25 (17,36%)
2014 115 (79,86%) 29 (20,14%)
2015 114 (79,17%) 30 (20,83%)
2016 108 (75,00%) 36 (25,00%)
Nguồn: tính toán của tác giả
Qua thống kê các doanh nghiệp theo các ngưỡng nợ có thể thấy 79,17% doanh nghiệp đang sử dụng mức nợ thấp hơn 35,92%, mức mà sử dụng nợ có tác động tích cực đối với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Chỉ có khoảng 120 trường hợp chiếm 20,83% đang sử dụng mức nợ làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Như vậy, thực trạng các doanh nghiệp tại Huế đa phần chọn lựa ngưỡng nợ có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, số lượng doanh nghiệp sử dụng mức nợ vượt 35,92% tăng dần qua các năm làm giảm chỉ số ROE trung bình của các doanh nghiệp giảm.
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Sau khi thực hiện kiểm định khắc phục các khuyết tật của các mô hình, từ kết quả phân tích tác giả đưa ra một số nhận định sau về cơ cấu vốn của DNDVDL Huế như sau:
Mô hình phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp:
Kết quả mô hình GMM cho thấy có bốn nhân tố tác động đến hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế là tỉ suất nợ (DA), tăng trưởng tài sản (GROW), cơ cấu tài sản (TSDH) và GDP.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: Hệ số hồi quy của biến DA trong mô hình ROE là -0.2890 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, và trong mô hình ROA là -0.1937 với ý nghĩa 1%. Điều đó có ý nghĩa là nếu doanh nghiệp tăng tỷ số nợ, sẽ làm giảm hiệu quả tài chính. Nghiên cứu Lê Thanh Ngọc và cộng sự (2017) trên
mẫu các Công ty cổ phần ngành du lịch niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam cũng cho kết quả tương tự (khi tỉ số nợ giảm -0,6050% thì ROA tăng 1%).
Bên cạnh đó, kết quả hồi quy phi tuyến tính đã xác định được một ngưỡng nợ cho các DNDVDL Huế là 35,92%. DN nên sử dụng nợ thấp hơn ngưỡng nợ này vì kết quả hồi quy cho thấy cơ cấu vốn có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính DN. Trong trường hợp các doanh nghiệp có mức nợ lớn hơn ngưỡng tối ưu thì nên giảm nợ để tăng hiệu quả tài chính. Kết quả ngưỡng nợ trên cũng ủng hộ cho các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam như: Cuong và Canh cho rằng mức nợ dưới 59,92% sẽ làm tăng hiệu quả tài chính; Võ Hồng Đức và Võ Trường Luân tìm thấy ngưỡng nợ tối ưu ở mức dưới 55,67%; Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú kết luận ngưỡng của ngành bán buôn là 15,87%-44,52%, ngành bất động sản là 41,02%-73,00%, ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28%. Ngoài ra, khảo sát các nhà quản trị DN trong chương 4 cũng cho kết quả tương tự, hệ số nợ mục tiêu là khoảng 33,33%.
Một số ví dụ điển hình của các doanh nghiệp có nợ vay cao như Công ty Cổ Phần Khách sạn Hoàng Cung (89,26%), Công ty TNHH dịch vụ và du lịch New Day (83,68%), Công Ty Cổ Phần Du Lịch Ngự Bình Huế (79,88%),… chịu áp lực chi phí nợ vay cao nên hiệu quả tài chính các doanh nghiệp này đều âm trên 20%. Nguyên nhân là do các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn lớn tại Huế sử dụng nợ vay cao ngay từ ban đầu đầu tư xây dựng dự án nên phải chịu áp lực nợ vay trong thời gian dài, nên chi phí đã ăn mòn lợi nhuận của doanh nghiệp. Ngoài nhân tố tăng trưởng GDP, tỉ suất nợ cũng là nhân tố có mức độ ảnh hưởng lớn nhất đến hiệu quả tài chính, kết quả này ủng hộ kết quả khảo sát của nhà quản trị DN Huế khi cho