Nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật thống kê kiểm định các ước lượng phương trình phù hợp nhất với các tập hợp kết quả quan sát của biến phụ thuộc và biến độc lập mô hình ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Một trong hai mô hình hồi quy có thể được sử dụng là mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM); hoặc mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM).
4.3.2.1. Kiểm định lựa chọn mô hình
Kết quả kiểm định Hausman Test tại bảng 4.5 cho thấy P-value (chi_square) = 0,0000 < 0,05 nên ta bác bỏ giả thuyết H0 hay mô hình tác động cố định (FEM) là mô hình hiệu quả tốt nhất để giải thích lần lượt tác động của các nhân tố đến chính sách cổ tức của tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình
Kiểm định Chi_spuare p-value Kết luận
Hausman 451,19 0,0000 FEM
(Nguồn: Kết quả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
4.3.2.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình tác động cố định (FEM)
Kiểm định F dùng kiểm tra có phải tác động cố định (fixed effects) = 0 hay không. Nếu P-value < 5%, bác bỏ giả thiết H0: fixed effects = 0. Kết quả kiểm định F(7,1577) = 21,15 với p-value = 0,000 < 0,05, do đó kết luận mô hình tác động cố định (FEM) là phù hợp.
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình FEM
Kiểm định Giá trị
F (7,1577) p-value Kết luận
F-statistic 21,15 0,0000 Phù hợp
4.3.2.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi (Bảng 4.7) các mô hình nghiên cứu đều cho thấy giá trị kiểm định có P-value = 0,0000 < 0,05 nên chấp nhận giả thiết có khuyết tật phương sai số thay đổi.
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi
Kiểm định Chi2 p-value Kết luận
Phương sai sai số thay đổi 2,4e+06 0,0000 Có khuyết tật
(Nguồn: Kết quả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
4.3.2.4. Kiểm định tự tương quan
Kiểm định tự tương quan bằng việc dùng kiểm định Wooldridge. Với giả thiết H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan. Dưới đây là kết quả kiểm định:
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan chuỗi
Kiểm định Giá trị
F (1,234)
p-value Kết luận
Tương quan chuỗi 29,016 0,0000 Có khuyết tật
(Nguồn: Kết quả xử lý số liệu từ phần mềm Stata)
Kết quả bảng 4.8 cho thấy với giá trị P- value = 0,0000 < 5%, ta kết luận bác bỏ giả thiết H0, có nghĩa là các mô hình nghiên cứu đều có hiện tượng tự tương quan. 4.3.3. Kết quả ước lượng mô hình FGLS
Để xác định mối tương quan giữa các nhân tố đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, nghiên cứu đã tiến hành ước lượng tham số hồi quy cho mô hình các nhân tố tác động với các mô hình bình phương bé nhất (Plooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình FGLS để có phương trình tốt nhất thể hiện mối quan hệ của các nhân tố. Nghiên cứu kiểm định mô hình FEM xét có trọng số Panel FGLS (Cross- section weights) để khắc phục phương sai thay đổi.
Bảng 4.9. Kết quả ước lượng mô hình FGLS
Nhân tố DIV
Pooled OLS FEM REM FGLS
ROE 0,0698*** 0,0137** 0,0242*** 0,159*** [10,22] [2,44] [4,33] [29,51] LEV -0,155*** -0,143*** -0,151*** -0,166*** [-20,75] [-11,00] [-15,47] [-59,53] LIQ -0,00069 -0,00105 -0,00088 -0,000392* [-1,09] [-1,48] [-1,34] [-1,78] SIZE 0,000889 0,00367 0,00144 0,000781* [0,91] [1,07] [0,87] [1,66] GROWTH -0,00079 0,000381 0,000199 -0,00058 [-0,97] [0,61] [0,32] [-1,17] GDP -0,27 -0,461 -0,382 -0,132 [-0,73] [-1,62] [-1,39] [-0,97] IR -0,00025 -0,0373 -0,0301 -0,0737* [-0,00] [-0,45] [-0,35] [-1,74] Hệ số chặn 0,157*** 0,134*** 0,162*** 0,145*** [4,51] [2,89] [5,19] [10,73] Số quan sát 1.819 1.819 1.819 1.819 Số nhóm 235 235 235 235 R2 0,2969 0,0858 0,0844 F (7,1577) 21,15 Wald chi2(7) 313,81 4.017,34 *, **, *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
4.4. Thảo luận các kết quả nghiên cứu
Kết quả phân tích hồi quy được trình bày tại Bảng 4.9 cho thấy có 5/7 giả thiết nghiên cứu được kiểm chứng là: Khả năng sinh lời (ROE), Đòn bẩy tài chính (LEV), Tính thanh khoản (LIQ), Quy mô công ty (ZISE), Lãi suất (IR). Giả thuyết Tăng trưởng kinh tế (GDP) và Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) không có ý nghĩa thống kê với Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Mức độ giải thích của mô hình: Biến ROE, LEV có ý nghĩa thống kê với biến DIV ở mức ý nghĩa 1%; biến LIQ, SIZE và IR có ý nghĩa thống kê 10%.
Bảng 4.10. Tóm tắt kiểm định các giải thuyết nghiên cứu Giả thuyết Nội dung Mức ý nghĩa Kết quả kiểm định H1
Khả năng sinh lởi (ROE) có tương quan
đến chính sách cổ tức 1%
Chấp nhận giả thuyết
H2
Đòn bẩy tài chính (LEV) có tương quan
đến chính sách cổ tức 1%
Chấp nhận giả thuyết
H3
Tính thanh khoản (LIQ) có tương quan
đến chính sách cổ tức 10%
Chấp nhận giả thuyết
H4
Quy mô công ty (SIZE) có tương quan
đến chính sách cổ tức 10%
Chấp nhận giả thuyết
H5
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) có
tương quan đến chính sách cổ tức - Bác bỏ giả thuyết H6
Tăng trưởng kinh tế (GDP) có tương
quan đến chính sách cổ tức - Bác bỏ giả thuyết H7
Lãi suất (IR) có tương quan đến chính
sách cổ tức 10%
Chấp nhận giả thuyết
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Khả năng sinh lời (ROE) có tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa 1%. Điều này có nghĩa ROE
của các công ty càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty càng tăng. Công ty có lợi nhuận cao thì khả năng chi trả cổ tức lớn. Điều này hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng giả thuyết ban đầu. Kết quả này đồng thuận với các kết quả nghiên cứu của Gangil và Nathani (2018), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), kết quả của nhóm nghiên cứu có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần. Điều này hoàn toàn phù hợp dựa trên lý thuyết tín hiệu, nghĩa là khi lợi nhuận tăng thì tỷ lệ chia cổ tức cho cổ đông của công ty sẽ tăng theo như là một tín hiệu về việc công ty có kết kinh doanh tích cực và hiệu quả.
Đòn bẩy tài chính (LEV) tác động ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa 1%. Như vậy có thể thấy, các công ty có đòn bẩy tài chính lớn thì khả năng chi trả cổ tức thấp, thống nhất với các nghiên cứu của Edmund (2018), Asad và Yousef (2014). Điều này hoàn toàn phù hợp trong thực tế khi các công ty vay nợ nhiều, thì có xu hướng ưu tiên thực hiện nghĩa vụ nợ trước khi phân bổ nguồn lợi nhuận. Các doanh nghiệp cần cơ cấu lại tỷ lệ vốn vay, giảm tỷ lệ này xuống mức thấp nhất, bởi vì tỷ lệ vốn vay/tổng nợ càng cao, áp lực trả nợ của doanh nghiệp càng lớn, trong khi doanh thu, lợi nhuận sụt giảm thì đây sẽ là vấn đề nan giải trong các doanh nghiệp niêm yết. Các doanh nghiệp niêm yết được khuyến khích phân bổ dòng tiền hiện có tại doanh nghiệp hợp lý, sao cho vừa đảm bảo được khả năng tái đầu tư, vừa nâng cao được hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Quy mô công ty (SIZE): Theo kết quả của mô hình, quy mô công ty (SIZE) có tác động tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa 10%. Hệ số tương quan dương cho thấy quy mô tài sản của các công ty có tác động cùng chiều tới cổ tức một cổ phần. Kết quả này hàm ý các công ty trong mẫu nghiên cứu có quy mô càng lớn sẽ có mức chi trả cổ tức càng cao. Điều này hoàn toàn phù hợp với những nghiên cứu trước đây của Al-Malkawi (2008); Jabbouri (2016).
Tính thanh khoản (LIQ) tác động tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức với mức ý nghĩa với mức ý nghĩa 10%. Thực tế, thanh khoản tài chính của các công ty vẫn ở ngưỡng an toàn; mặc dù vậy, các doanh nghiệp niêm yết loay hoay cân nhắc, đánh giá các quyết định thực hiện chiến lược chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc tiếp tục
sử dụng dòng tiền cho các quyết định đầu tư. Các công ty trên TTCK tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời thường thấy khó khăn khi vừa phải duy trì đủ tiền vốn cho hoạt động đầu tư vừa phải chi trả cổ tức cùng một lúc, do đó việc thanh khoản gặp khó khăn trong ngắn hạn là diều dễ hiểu. Điều này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Bogna (2015), Jabbouri (2016) cũng cho thấy tính thanh khoản tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Lãi suất cho vay (IR) trên thị trường có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên TTCK với mức ý nghĩa 1%. Trên thực tế, các nhà đầu tư luôn xem lãi suất ngân hàng là tỉ suất sinh lợi ít rủi ro và mọi tỉ suất sinh lợi từ các hoạt động đầu tư khác đều so sánh với lãi suất này. Vì thế, để thu hút các nhà đầu tư mua cổ phiếu, các công ty luôn nỗ lực đưa ra một tỷ suất cổ tức lớn hơn mức lãi suất thị trường, tuy nhiên khi lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng tăng cao ảnh hưởng lớn đến chi phí hoạt động mà trực tiếp chi phí các khoản vay, tác động tiêu cực đến lợi nhuận của ngân hàng thì hành vi của lãnh đạo các công ty là nổ lực giảm tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức tối ưu và vẫn cố gắng giữ tỷ lệ cao so với lãi suất cơ mà nhằm giữ chân nhà đầu tư. Như vậy, khi lãi suất cho vay có xu hướng tăng lên, các công ty cũng thường cố gắng giảm mức cổ tức tiền mặt chi trả trên mỗi cổ phần để đảm bảo mục tiêu lợi nhận và tăng trưởng. Điều này hoàn toàn thống nhất với nghiên cứu của Lê Hoàng Hiển (2011), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014).
Từ kết quả phân tích hồi quy, phương trình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam có dạng:
DIV= 0,145 + 0,159ROE - 0,166LEV - 0,000392LIQ + 0,000781SIZE – 0,0737IR
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2012 – 2019 có sự tương đồng với các nghiên cứu trong và ngoài nước. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố như khả năng sinh lời, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng và lãi suất. Tuy nhiên, còn rất nhiều các nhân tố khác tác động đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam nhưng do thời gian nghiên cứu có hạn nên chưa được đề cập vào mô hình.
CHƯƠNG 5: ĐỀ XUẤT KHUYẾN NGHỊ
Căn cứ vào kết quả nghiên cứu được trình bày và phân tích tại chương 4, trong chương này tác giả sẽ đề xuất khuyến nghị cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong việc hoàn thiện chính sách cổ tức và nhà đầu tư quan tâm đến chính sách cổ tức.
5.1. Khuyến nghị đối với các công ty niêm yết TTCK Việt Nam
5.1.1. Quan điểm và nguyên tắc khi xây dựng chứng sách cổ tức
Chính sách cổ tức phải hướng tới lợi ích của cổ đông
Quan điểm này dựa trên cơ sở các công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Cụ thể, cổ đông là chủ sở hữu công ty nhưng đa số không trực tiếp tham gia vào công tác quản lý và điều hành hoạt động kinh doanh (trừ một số cổ đông nắm giữ số lượng cổ phần lớn), còn những người trực tiếp điều hành lại là các nhà quản trị công ty. Những người này được chủ sở hữu (cổ đông thường) thuê để nắm giữ quyền sử dụng vốn. Khi công ty thực hiện hoạt động kinh doanh, lợi nhuận thu được là thuộc sở hữu của các cổ đông. Tuy nhiên, các nhà quản trị lại là người đưa ra đề xuất cho Đại hội đồng cổ đông về chính sách trả cổ tức của công ty. Như vậy, nhà quản trị công ty phải đối mặt với một mâu thuẫn giữa việc trả cổ tức với lưu giữ lợi nhuận để tái đầu tư. Vì nếu trả cổ tức cao thì lại giảm phần lợi nhuận tích luỹ để đầu tư mở rộng công ty. Còn nếu như muốn giữ lại nhiều để đầu tư mở rộng thì lại ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập thực tế của cổ đông. Thực tế cho thấy, đại bộ phận các nhà đầu tư đều muốn nhận ngay lợi nhuận dưới dạng cổ tức hơn là nhận một lời cam kết của nhà quản trị công ty về tiềm năng sinh lời từ việc tái đầu tư lợi nhuận trong tương lai. Do đó, các nhà quản trị phải ra quyết định cổ tức sao cho làm tăng được lợi ích của chủ sở hữu, mà đối với công ty cổ phần thì lợi ích của chủ sở hữu được thể hiện qua giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Vì khi giá cổ phiếu của công ty trên thị trường tăng lên sẽ đồng nghĩa với việc gia tăng sự giàu có của cổ đông.
Chính sách cổ tức phải có sự hài hòa giữa lợi ích trước mắt và lợi ích lâu dài
Xét về mặt tổng thể, sau một chu kỳ hoạt động kinh doanh, công ty sẽ có một khoản lợi nhuận sau thuế. Khoản lợi nhuận sau thuế sau khi trích lập các quỹ sẽ phân phối một phần cho cổ đông dưới hình thức cổ tức và một phần giữ lại để tái đầu tư. Những nhà quản trị công ty sẽ phải đứng trước sự lựa chọn:
- Nếu trả cổ tức cao ở hiện tại thì lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ thấp, như vậy sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến sự tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức trong tương lai của cổ đông hiện hành. Lý giải qua công thức tính: g = ROE x (1 – hệ số chi trả cổ tức). Trong đó: g là tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức.
- Nếu trả cổ tức thấp ở hiện tại thì lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ cao, điều này sẽ tạo điều kiện cho sự tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức trong tương lai cho các cổ đông. Nhưng việc trả cổ tức thấp sẽ làm giảm thu nhập thực tế của cổ đông, do đó có thể ảnh hưởng đến tâm lý của cổ đông và giá cổ phiếu trên TTCK.
5.1.2. Giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK
5.1.2.1. Xây dựng quy trình hoạch định chính sách cổ tức
Kết quả phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt nam phản ánh khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính có tác động mạnh mẽ tới tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty. Sau đó đến các yếu tố về quy mô tài sản, tính thanh khoản và lãi suất. Do vậy, để chính sách cổ tức thực sự là chính sách tài chính chiến lược song song với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, công ty cần xây dựng quy trình hoạch định chính sách cổ tức hiệu quả. Trên cơ sở lý thuyết và kết quả phân tích, tác giả đề xuất quy trình hoạch định chính sách cổ tức cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam được xây dựng như sau:
Bước 1: Thu thập và tập hợp thông tin
Thực hiện thu thập và tập hợp những thông tin cần thiết bao gồm các thông tin bên trong và bên ngoài công ty từ đó phân tích, đánh giá những yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Thông tin bên ngoài công ty để xem xét bối cảnh hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty và những yếu tố bên ngoài có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như:
+ Thông tin về tình hình kinh tế - xã hội; tình hình về ngành nghề, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp; các chính sách và nguồn luật mới liên quan đến việc trả cổ tức; …