2.1.3.1. Chức năng của thị trường chứng khoán
Là một định chế tài chính quan trọng trong nền kinh tế thị trường, TTCK giữ hai chức năng quan trọng gồm tập trung huy động vốn đầu tư và điều tiết các nguồn vốn trong nền kinh tế.
Chức năng tập trung huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế được thể hiện thông qua các giao dịch được thực hiện trên TTCK sơ cấp, các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi trong dân cư, trong các tổ chức chính trị, các tổ chức xã hội… được huy động và tập trung để tạo vốn cho tổ chức phát hành. Ví dụ, việc phát hành trái phiếu giúp Nhà nước huy động được vốn phục vụ phát triển cơ sở hạ tầng góp phần xây dựng đất nước. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phiếu để tạo nguồn vốn đầu tư mở rộng sản xuất, đổi mới công nghệ, phát triển doanh nghiệp.
Chức năng điều tiết các nguồn nguồn vốn trong nền kinh tế được thể hiện thông qua các hoạt động mua bán các loại chứng khoán, nhờ đó NĐT có thể thu hồi
hoặc chuyển vốn đầu tư một cách dễ dàng. Mặt khác, doanh nghiệp có thể mở rộng hoặc thu hẹp đầu tư bằng cách dịch chuyển dòng vốn thông qua việc mua bán chứng khoán đang được giao dịch trên TTCK.
2.1.3.2. Vai trò của thị trường chứng khoán Đối với nhà đầu tư Đối với nhà đầu tư
TTCK cung cấp cho công chúng các sản phẩm đầu tư phong phú, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Các loại chứng khoán này khác nhau về tính chất, thời gian đáo hạn và độ rủi ro, bởi vậy, nó cho phép nhà đầu tư lựa chọn được loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. Ví dụ, nếu NĐT ưa thích rủi ro, kỳ vọng lãi suất sinh lời cao thì có thể chọn mua cổ phiếu và ngược lại, với những NĐT tìm kiếm sự an toàn, chấp nhận mức lãi suất thấp sẽ thiên về lựa chọn trái phiếu Chính phủ, …
Đối với doanh nghiệp
Đầu tiên, TTCK giúp các doanh nghiệp đa dạng hoá các hình thức huy động vốn bằng việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu, giúp doanh nghiệp tránh được các khoản vay ngân hàng với lãi suất cao. Doanh nghiệp có chứng khoán được niêm yết trên TTCK chắc chắn có uy tín hơn đối với công chúng, và chứng khoán cũng có tính thanh khoản hơn. Nhờ đó, doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn rẻ hơn, sử dụng vốn tiết kiệm, linh hoạt và có hiệu quả hơn. Việc mở cửa TTCK còn giúp doanh nghiệp thu hút thêm nguồn vốn trên thị trường quốc tế. Đồng thời tăng cường khả năng cạnh tranh quốc tế và mở rộng các cơ hội kinh doanh của các công ty trong nước. Điều thuận lợi nữa là khi chưa có cơ hội sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp có thể dự trữ chứng khoán như là một tài sản kinh doanh và các chứng khoán đó sẽ được chuyển nhượng thành tiền khi cần thiết thông qua TTCK.
Thứ hai, TTCK là nơi đánh giá giá trị của doanh nghiệp một cách tổng hợp và chính xác thông qua chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Sự hình thành thị giá chứng khoán của một doanh nghiệp đã bao hàm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó ở hiện tại và dự đoán trong tương lai. Nói cách khác, giá cổ phiếu của
một doanh nghiệp cao hay thấp thể hiện ở khả năng mang lại cổ tức cho các cổ đông của doanh nghiệp đó.
Đối với nền kinh tế
Thứ nhất, TTCK tạo ra các công cụ có tính thanh khoản cao, có thể tích tụ, tập trung và phân phối vốn, chuyển thời hạn của vốn phù hợp với yêu cầu phát triển kinh tế. Ngoài ra, TTCK giúp tạo vốn cho nền kinh tế quốc dân. Nhờ có TTCK, Chính phủ có thể huy động các nguồn lực tài chính mà không bị áp lực về lạm phát, đặc biệt khi nguồn vốn đầu tư từ khu vực nhà nước còn hạn chế.
Thứ hai, TTCK được coi như “phong vũ biểu” của nền kinh tế, hay nói cách khác, TTCK có thể phản ánh một cách chính xác triển vọng nền kinh tế cho giai đoạn sắp tới. Giá chứng khoán tăng sẽ cho thấy một nền kinh tế phát triển, còn ngược lại, giá chứng khoán giảm lại dự báo không mấy tốt đẹp về triển vọng của nền kinh tế trong tương lai. Ví dụ điển hình là sự sụp đổ của TTCK phố Wall tại nước Mỹ vào năm 1929 – đây là nhân tố chính dẫn đến cuộc Đại khủng hoảng vào những năm 1930.
2.2. Các lý thuyết tài chính truyền thống và quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân cá nhân
Hành vi của các NĐT cá nhân, nhà giao dịch, thị trường và các nhà quản lý đôi lúc có thể sẽ “không hợp lý - irrational”, nhưng chính xác điều đó có nghĩa gì? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả trình bày lý thuyết của nền tảng tài chính hiện đại làm cơ sở cho việc đưa ra quyết định hợp lý (rational decision - making). Luận văn sẽ tập trung vào giả định của các lý thuyết liên quan đến nhà đầu tư cá nhân. Phần 2.2. bắt đầu từ các lý thuyết chuẩn tắc nói về việc các cá nhân đưa ra những quyết định như thế nào khi họ phải đương đầu với sự không chắc chắn, sau đó là những mô hình hóa dựa trên các giả định về hành vi cá nhân và thị trường.
2.2.1 Lý thuyết hữu dụng kì vọng Kinh tế học tân cổ điển Kinh tế học tân cổ điển
Các mô hình tài chính truyền thống có nền tảng là kinh tế học, và kinh tế học tân cổ điển (neoclassical economics) là ví dụ điển hình của mô hình này. Kinh tế học tân cổ điển cho rằng các cá nhân và doanh nghiệp có tính tư lợi và luôn nỗ lực để tối ưu hóa khả năng khi phải đối mặt với những hạn chế về nguồn lực. Giá trị (giá cả) của một tài sản được xác định bởi thị trường và biến đổi theo mối quan hệ cung – cầu. Kinh tế học tân cổ điển đưa ra một số giả định cơ bản về con người như sau:
1. Con người có sự ưa thích hợp lý với hai giả định. Giả định quan trọng đầu tiên ở đây là sự ưa thích của con người là hoàn hảo. Điều này có nghĩa là một người có thể so sánh tất cả các lựa chọn có thể có và đánh giá sự ưa thích hơn hoặc không có khác biệt nào. Hầu hết mọi người biết họ thích gì và không thích cái gì. Giả định thứ hai là tính bắc cầu. Giả định này cho rằng các lựa chọn hợp lý có tính bắc cầu.
2. Con người tối đa hóa mức hữu dụng và doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận. Trong đó, lý thuyết tối đa hóa mức hữu dụng được sử dụng để mô tả sự ưa thích của con người. Sự ưa thích này được diễn tả bằng hàm hữu dụng và dùng các con số để hiện cho sự ưa thích ít hoặc nhiều. Nhờ vào sự so sánh các con số này mà con người đưa ra các lựa chọn sao cho có được các mức hữu dụng tối ưu. Ví dụ khi tài sản lớn lên, ảnh hưởng của việc gia tăng một khối lượng tài sản nhất định, chẳng hạn 100,000 USD sẽ giảm đi. Đối với một anh nông dân, thì 100,000 USD của trời cho sẽ giúp anh ta đổi đời. Còn đối với Bill Gates, số tiền đó không làm ông phải bận tâm (Minh họa trong Hình 2.1)
Hình 2.1: Tính hữu dụng biên tế giảm dần của tài sản. (Nguồn: Richard H. Thaler)
3. Con người đưa ra những quyết định độc lập dựa trên tất cả thông tin liên quan. Giả định này cho rằng con người tối đa hóa mức hữu dụng của bản thân bằng việc sử dụng tất cả các thông tin để đưa ra sự lựa chọn.
Lý thuyết hữu dụng kì vọng
Thực tế trong việc đưa ra quyết định tài chính, có rất nhiều sự không chắc chắn tác động đến kết quả đạt được. Vì vậy lý thuyết hữu dụng kì vọng (Expected Utility Theory) được đưa ra bởi John Von Neumann và Oskar Morgenstern (1944) nhằm mô tả những hành vi hợp lý khi con người phải đối mặt với sự không chắc chắn. Lý thuyết này cho rằng các cá nhân nên hành động theo một cách thức cụ thể khi phải đưa ra những quyết định quan trọng mà không có sự chắc chắn. Với cách tư duy này, lý thuyết hữu dụng kỳ vọng là lý thuyết “có tính chuẩn tắc - normative”, nghĩa là nó mô tả cách thức mà con người duy lý nên hành xử. Điều này trái ngược
với lý thuyết “thực chứng - positive”, lý thuyết này cho thấy thực tế con người hành xử như thế nào.
Thái độ đối với rủi ro
Có nhiều bằng chứng cho thấy tất cả mọi người đều né tránh rủi ro trong hầu hết các tình huống nhưng cũng sẽ sẵn lòng chấp nhận rủi ro nếu được đền bù. Hàm hữu dụng kỳ vọng rất hữu dụng khi mô tả sự ưa thích rủi ro. Một người ngại rủi ro sẽ thích giá trị kỳ vọng của triển vọng hơn là triển vọng đó. Một người tìm kiếm rủi ro sẽ thích triển vọng đó hơn so với giá trị kì vọng chắc chắc của triển vọng. Một người trung lập với rủi ro thì nhận thấy triển vọng và giá trị kì vọng của nó là như nhau.
Nghịch lý Allais
Nghịch lý Allais là một ví dụ cho sự vi phạm lý thuyết hữu dụng kì vọng. Allais (1953) đã mô tả một thực tế đã được chứng minh bằng thực nghiệm rằng các quyết định của cá nhân có thể không phù hợp với lí thuyết hữu dụng kì vọng thông qua các hành vi quan sát được trong các thí nghiệm của ông.
2.2.2. Định giá tài sản, thị trường hiệu quả và lý thuyết đại diện Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Porfolio Theory, viết tắt MPT) ra đời cho phép các nhà đầu tư e ngại rủi ro có thể xây dựng danh mục đầu tư một cách tối ưu hóa hay tối đa hóa lợi nhuận kì vọng trên một mức độ rủi ro thị trường nhất định. Nếu NĐT muốn lợi nhuận cao hơn, họ phải chấp nhận rủi ro cao hơn đối với khoản đầu tư của mình.
Theo lý thuyết, có thể xây dựng một "đường biên hiệu quả" cho danh mục đầu tư tối ưu để mang lại lợi nhuận kì vọng tối đa có thể cho một mức độ rủi ro nhất định. Lý thuyết này đã được Harry Markowitz giới thiệu trong bài báo "Portfolio Selection", được xuất bản năm 1952 bởi tạp chí Journal of Finance. Sau đó, ông đã được trao giải thưởng Nobel cho việc phát triển lý thuyết MPT.
MPT cho thấy rằng một nhà đầu tư xây dựng một danh mục đầu tư gồm nhiều tài sản sẽ tối đa hóa lợi nhuận cho một mức độ rủi ro nhất định. Tương tự như vậy, với mức lợi nhuận mong muốn, một nhà đầu tư có thể xây dựng một danh mục đầu tư với rủi ro thấp nhất có thể. Dựa trên các biện pháp thống kê như phương sai và hệ số tương quan, lợi tức đầu tư của một cá nhân không quan trọng bằng hiệu quả của một khoản đầu tư khi so sánh với toàn bộ danh mục đầu tư.
Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model, viết tắt là CAPM) được dùng để mô tả mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận kì vọng của tài sản, đặc biệt là cổ phiếu. Đây là một mô hình nổi tiếng và quan trọng giúp nhà nghiên cứu Wiliam Sharpe đoạt giải Nobel kinh tế vào năm 1990. Mô hình này giả định rằng các NĐT có thể nghiên cứu tất cả các chứng khoán để có được tất cả dữ liệu đầu vào của mô hình. Những dữ liệu đầu vào bao gồm: tỷ suất sinh lợi mong đợi và phương sai của các chứng khoán, cũng như hệ số tương quan giữa các loại chứng khoán. Chỉ khi đó nhà đầu tư mới có thể chọn được danh mục đầu tư thích hợp.
CAPM cho thấy chỉ có rủi ro liên quan đến biến động của thị trường là được định giá trên thị trường. Thước đo rủi ro của CAPM là beta (β) được sử dụng để đo lường độ nhạy cảm của một tài sản đối với thị trường. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy một mình beta không thể giải thích một cách đầy đủ tỷ suất sinh lợi. Có lẽ điều quan trọng nhất là các nhà nghiên cứu nhận thấy có những yếu tố khác, bên cạnh tỷ suất sinh lợi thặng dư của thị trường, hữu ích trong việc giải thích sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi giữa các cổ phiếu.
Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis, viết tắt là EMH) được đề xuất bởi Eugene Fama (1970). Ông đã mô tả một thị trường mà giá cả luôn “phản ánh đầy đủ” mọi thông tin có sẵn được gọi là “hiệu quả” (efficient market).
Fama định nghĩa ba dạng của thị trường hiệu quả để làm rõ những gì sẽ xảy ra từ những thông tin sẵn có:
+ Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form effiency): giá của chứng khoán phản ánh các thông tin có trong tỷ suất sinh lợi quá khứ.
+ Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form effiency): giá cả của chứng khoán phản ánh các thông tin công khai trên thị trường, bao gồm các thông tin quá khứ và dự báo thu nhập; thông tin trong báo cáo tài chính được công bố đại chúng; thông tin liên quan trên các tạp chí kinh doanh và các thông tin liên quan khác.
+ Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form effiency): mọi thông tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn như thông tin nội gián.
Thị trường hiệu quả về mặt lý thuyết dựa vào ba trụ cột gồm: (1) các NĐT luôn lý trí; (2) các sai lệch giữa các NĐT không tương quan với nhau và (3) không có các giới hạn kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, chỉ cần một trong ba trụ cột được đáp ứng thì thị trường sẽ vẫn hiệu quả. Điều này có được khi xem xét lần lượt từng trụ cột:
+ Các NĐT luôn lý trí: nhà đầu tư lý trí là những NĐT đánh giá chính xác giá trị nội tại của chứng khoán và họ cùng phản ứng hay xử lý một cách đúng đắn với tất cà thông tin. Nếu các NĐT là không lý trí, ta xem xét tiếp trụ cột thứ hai.
+ Sai lệch giữa các nhà đầu tư là không tương quan với nhau: một vài NĐT có thể không lý trí (hay “nhà giao dịch gây nhiễu”- noise trader), tuy nhiên những hoạt động đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát và không tương quan với nhau. Tác động từ những giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư lý trí và kết quả hoạt động của họ không ảnh hưởng đến giá. Nếu các “nhà giao dịch nhiễu” có các hành vi bất thường một cách tương quan với nhau, ta xem xét tiếp trụ cột thứ ba.
+ Không có các giới hạn kỉnh doanh chênh lệch giá: nếu các “nhà giao dịch nhiễu” có hành vi bất thuờng, và các hoạt động này lại có tuơng quan cao với nhau, thì theo lỷ thuyết thị truờng hiệu quả, các NĐT lý trí sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) để điều chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất thường của “nhà giao dịch nhiễu” (với giả thiết hoạt động kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn). Do đó, bất kỳ sai lệch nào về giá giữa chứng khoán tương đối đắt và tương đối rẻ sẽ được loại bỏ. Điều này đảm bảo thị trường vẫn hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng: tính hiệu quả của thị trường là rất quan trọng bởi vì nó phân bổ nguồn vốn giữa các công ty. Bên cạnh đó, trong một thị trường hiệu quả, không có nhà đầu tư nào liên tục tạo ra được tỷ suất sinh lợi thặng dư (tức là tỷ suất sinh lợi đạt dược sau khi trừ đi tất cả các chi phí).
Những thách thức với thị trường hiệu quả
Khi những kiểm định ban đầu về thị trường hiệu quả chủ yếu ủng hộ cho lý thuyết thì các bằng chứng thực nghiệm gần đây đã phát hiện ra một loạt các bất thường. Các bất thường chính như sau:
+ Phản ứng chậm với các công bố về thu nhập. Nhiều quan sát cho thấy xuất