7. Kết cấu của luận án
5.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến mứcđộ
chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Bảng 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu của luận án
Tên Biến Kết quả tác động
Rủi ro tổng thể Rủi ro đặc thù
Quy mô HĐQT Bsize – –
Sự kiêm nhiệm CEOpower + +
Sự độc lập của HĐQT Ned – –
Thành viên nữ trong HĐQT Female – –
Sở hữu nhà nước State – –
Sở hữu nhà nước chiếm tỷ lệ kiểm soát StateControl + +
Biến bậc hai của sở hữu nhà nước State2 + +
Sở hữu nước ngoài Foreign + +
Thù lao Comp – –
Quy mô công ty Size – –
Đòn bẩy tài chính Lev +/– +/–
Chi tiêu vốn đầu tư trên tổng tài sản Capex + +
Dòng tiền tự do trên tổng tài sản Cashflows +/– +
Tỷ số giá trị thị trường và giá trị sổ
sách của tài sản Tobin’s Q +/– +/–
TSSL trên tổng tài sản ROA – +/–
Nguồn: tổng hợp của tác giả từ Stata
Dựa trên một bảng dữ liệu không cân bằng với mẫu bao gồm 577 CTNY phi tài chính và vận dụng phù hợp phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai bước, phương pháp ước lượng OLS, tác giả đã tìm hiểu ba vấn đề bao gồm tác động của cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ; tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước; và tác động của Thông tư 121/2012/TT-BTC (quy định CTNY phải đảm bảo thành viên độc lập trong HĐQT đạt tỷ lệ tối thiểu 1/3) đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2017.
Các thông tin TSSL trên sổ sách kế toán của công ty có thể bị làm sai lệch do hành vi quản trị thu nhập. Việc đo lường mức độ CNRR thông qua đo lường biến động của các tỷ số TSSL kế toán sai lệch sẽ không phản ánh chính xác mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Do vậy, tác giả đo lường mức độ CNRR của công ty thông qua biến động của TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK. Cụ thể mức độ CNRR của công ty được đo lường thông qua rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Trong đó, thước đo rủi ro đặc thù phản ánh chính xác nhất các rủi ro cá biệt liên quan đến chứng khoán công ty, thước đo rủi ro tổng thể bao gồm cả rủi ro đặc thù và rủi ro hệ thống có tác động đến cổ phiếu công ty.
Cơ cấu HĐQT trong nghiên cứu này bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT. Kết quả ước lượng cho thấy mối quan hệ giữa cơ cấu HĐQT và mức độ CNRR của công ty là rõ ràng và nhất quán đối với cả hai thước đo. Cụ thể, quy mô của HĐQT, sự độc lập của HĐQT và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR. Điều đó có nghĩa là quy mô HĐQT lớn hơn, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT cao hơn dẫn đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam thấp hơn. Trong khi đó, sự kiêm nhiệm các chức danh trong ban giám đốc của thành viên HĐQT cho thấy tác động là thuận chiều với mức độ CNRR trong cả hai mô hình.
Thông tư 121/2012/TT-BTC quy định các công ty đại chúng quy mô lớn và CTNY phải đảm bảo tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đạt mức tối thiểu 1/3. Do đó, tác động của quy định này trong Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR cần được kiểm chứng đối với nhóm công ty bị ảnh hưởng. Kết quả ước lượng cung cấp bằng chứng rõ ràng cho thấy sự gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT làm giảm mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
Về tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ CNRR. Tác giả tập trung nghiên cứu hai hình thức sở hữu phổ biến tại các CTNY Việt Nam đó là sở hữu nhà nước và sởhữu nước ngoài. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước làm giảm mức độ CNRR, ngược lại sở hữu nước ngoài làm tăng mức độ CNRR của các CTNY tại Việt Nam đối với cả hai thước đo. Mức độ CNRR ít hơn của các CTNY sở hữu nhà nước tại Việt Nam một phần là vì vai trò của sở hữu nhà nước trong các công ty còn gắn các mục tiêu khác ngoài mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty như tạo việc làm, ổn định kinh tế - xã hội hay
các mục tiêu chính sách khác. Ngoài ra, cơ chế giám sát không tương xứng dành cho các nhà quản lý trong các công ty sở hữu nhà nước cũng như việc người đại diện phần vốn của nhà nước hướng đến lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của công ty làm cho công ty hạn chế việc tham gia vào các dự án rủi ro. Trong khi đó đối với các công ty có chủ sở hữu nước ngoài, mức biến động cao của dòng thu nhập công ty có thể đến từ việc nhà đầu tư nước ngoài đóng góp các kỹ năng quản lý và nguồn lực mới và góp phần cải thiện quản trị của công ty tốt hơn. Điều này hỗ trợ cho thu nhập của công ty biến động cao hơn theo hướng tích cực.
Mặc khác, sở hữu nhà nước khi đo lường bởi biến sở hữu kiểm soát nhà nước (nhà nước sở hữu trên 50% vốn cổ phần) cho thấy rằng khi sở hữu nhà nước chiếm tỷ lệ cao làm cho mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam cao hơn. Bởi vì các công ty sở hữu kiểm soát nhà nước thường gắn với các dự án đầu tư có rủi ro cao, vốn lớn, thời gian hoàn vốn chậm và khả năng sinh lời không rõ ràng. Nhưng để phục vụ cho mục tiêu của nhà nước nên các công ty này phải tham gia vào các dự án như vậy. Kết quả sở hữu kiểm soát nhà nước làm tăng mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Xu hướng tác động ngược chiều của sở hữu nhà nước nói chung và tác động thuận chiều của sở hữu kiểm soát của nhà nước đến mức độ CNRR cũng là minh chứng cho thấy tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR có mối quan hệ phi tuyến tính dạng chữ U. Tức là sở hữu nhà nước tăng lên làm giảm mức độ CNRR, tuy nhiên khi sở hữu nhà nước tăng cao đến một ngưỡng nhất định sẽ làm cho mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam tăng lên.
Tại Việt Nam, hình thức trả thù lao thông qua lương, thưởng và các khoản thu nhập khác là rất phổ biến so với hình thức chi trả bằng quyền chọn cổ phiếu. Kết quả phân tích tác động của thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR cho thấy tác động này là nghịch chiều. Có nghĩa là việc trả thù lao càng cao sẽ làm giảm mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Việc các CTNY Việt Nam chưa công bố đầy đủ thông tin trả thù lao cho thành viên ban giám đốc, đặc biệt là thành viên ban giám đốc do thành viên HĐQT kiêm nhiệm có thể là nguyên nhân dẫn đến kết quả tác động nghịch chiều.
5.2. Khuyến nghị
5.2.1. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán (Chính phủ, Ủy ban chứng khoán nhà nước)
5.2.1.1.Khuyến nghị liên quan đến cơ cấu của Hội đồng quản trị
- Nâng cao sự tuân thủ quy định tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT của các CTNY
Sự hiện diện của thành viên độc lập trong HĐQT có thể ngăn chặn hành vi CNRR quá mức của các nhà quản lý hay góp phần bảo vệ lợi ích của các cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số. Quy định QTCT tại Việt Nam đã có sự quan tâm nhất định đến vai trò của thành viên độc lập thông qua quy định tỷ lệ tối thiểu trong HĐQT. Tuy nhiên, thực tế cho thấy không phải tất cả các CTNY đều tuân thủ quy định này. Ngoài ra, việc công bố các thông tin về các tiêu chí độc lập của thành viên HĐQT độc lập khi bổ nhiệm của các công ty là chưa đầy đủ để các cổ đông bên ngoài có thể đánh giá được việc tuân thủ các quy định tiêu chí độc lập (Bùi Thị Thủy, 2015). Do đó, để phát huy được vai trò của thành viên HĐQT độc lập trong việc giám sát và kiểm soát các hành vi CNRR quá mức của các nhà quản lý và bảo vệ quyền lợi của cổ đông, nhất là cổ đông thiểu số thì các cơ quan quản lý cần tiếp tục hoàn thiện các quy định yêu cầu các CTNY phải chấp hành quy định tỷ lệ thành viên độc lập tối thiểu trong HĐQT. Đồng thời yêu cầu công bố thường xuyên và đột xuất tiêu chuẩn của thành viên HĐQT độc lập được bổ nhiệm tại các CTNY. Có chế tài xử phạt đối với các CTNY không tuân thủ quy định.
- Nâng cao năng lực của thành viên HĐQT độc lập
Quy định số lượng thành viên độc lập phải chiếm tỷ lệ tối thiểu 1/3 trong HĐQT là để nhằm gia tăng sự hiện diện và tiếng nói của thành viên độc lập trong HĐQT. Tuy nhiên, nhiều thành viên độc lập ngay cả trong các công ty đáp ứng được tỷ lệ trên vẫn không thể hiện được vai trò của mình theo hướng tích cực trong việc kiểm soát hành vi CNRR của nhà quản lý và bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông. thành viên HĐQT độc lập chỉ có thể phát huy được vai trò của họ khi họ không chỉ thực sự độc lập mà còn phải có đầy đủ năng lực trong việc nhận diện và quản trị rủi ro.
Các quy định hiện tại chỉ đề cập đến tiêu chuẩn của thành viên độc lập trong các mối quan hệ nhân thân và lợi ích kinh tế trong công ty mà chưa chú trọng đến năng lực của thành viên HĐQT độc lập. Do đó để đảm bảo thành viên HĐQT độc lập có thể thực hiện tốt nhiệm vụ của mình thì ngoài những quy định về tính độc lập của thành viên HĐQT, cần có những quy định tiêu chuẩn về năng lực và kinh nghiệm nhận diện vàquản trị rủi ro liên quan đến lĩnh vực hoạt động của công ty. Khi đó, thành viên HĐQT độc lập mới có thể đưa ra các ý kiến độc lập và có giá trị góp phần vào việc
quyết định CNRR của công ty cân bằng giữa rủi ro và mục tiêu tăng trưởng.
- Giới hạn tỷ lệ kiêm nhiệm các chức danh trong ban giám đốc của thành viên HĐQT
Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô HĐQT và thành viên HĐQT độc lập tác động ngược chiều trong khi thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong ban giám đốc có tác động thuận chiều đến mức độ CNRR. Như vậy, ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập và thành viên HĐQT không kiêm nhiệm so với ảnh hưởng của thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong ban giám đốc đến mức độ CNRR của công ty có thể triệt tiêu lẫn nhau khi một bên có ảnh hưởng mạnh hơn bên kia.
Quy định tại khoản 2 điều 12 Nghị định 71/NĐ-CP (có hiệu lực từ ngày 01 tháng 08 năm 2017) nêu rõ “Chủ tịch Hội đồng quản trị không được kiêm nhiệm chức danh Giám đốc (Tổng giám đốc) của cùng 01 công ty đại chúng” (có hiệu lực sau 3 năm kể từ ngày Nghị định 71/NĐ-CP có hiệu lực) sẽ không cho phép chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh giám đốc (tổng giám đốc) trong các CTNY như trước đây. Việc này làm giảm quyền lực của các tổng giám đốc do chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm và tăng tính độc lập cho HĐQT. Tuy nhiên, khoản 3 điều 13 Nghị định 71/NĐ-CP nêu rõ “Công ty đại chúng cần hạn chế tối đa thành viên Hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức danh điều hành của công ty để đảm bảo tính độc lập của Hội đồng quản trị” là cơ sở cho phép và chỉ khuyến khích hạn chế tối đa tỷ lệ các thành viên HĐQT kiêm nhiệm các chức danh khác trong ban giám đốc mà chưa quy định cụ thể tỷ lệ tối đa được kiêm nhiệm. Trong khi đó, việc thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong ban giám đốc có thể làm giảm sự độc lập của HĐQT là có thể xảy ra. Do đó, cần xem xét và quy định giới hạn về tỷ lệ thành viên HĐQT được phép kiêm nhiệm trong ban giám đốc để có thể bảo vệ sự độc lập của HĐQT trong việc kiểm soát hành vi CNRR của các nhà quản lý công ty.
- Quy định tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT
Sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT liên quan đến hiệu quả hoạt động của công ty cao hơn và các quyết định CNRR của công ty thận trọng hơn. Do đó, thành viên HĐQT nữ có tác động tích cực đối với mục tiêu lợi nhuận của công ty. Điều này cho thấy cần thiết phải gia tăng sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT. Tuy nhiên số liệu thống kê từ mẫu nghiên cứu cho thấy tỷ lệ trung bình thành viên nữ trong HĐQT chỉ chiếm 13,04%. Đa số các công ty không có thành viên nữ trong HĐQT. Một số công ty có thành viên nữ trong HĐQT thì phổ biến nhất là số lượng 1-2 thành viên nữ, vẫn có
công ty có 3-5 thành viên nữ trong HĐQT nhưng số lượng rất ít. Trong một báo cáo của Deloitte tại năm 2018 (chỉ khảo sát 50 công ty tại Việt Nam) cũng cho thấy chỉ có 17,6% thành viên HĐQT là nữ. Tỷ lệ này còn thấp so với tại nhiều quốc gia khác.
Sự hiện diện của các thành viên nữ trong HĐQT được nhiều quốc gia trên thế giới đặt thành mục tiêu hướng tới, thậm chí được “luật hóa”. Na Uy là quốc gia đầu tiên trên thế giới đưa ra quy định về tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT (40%). Nhiều quốc gia khác trên thế giới cũng đã đưa ra quy định bắt buộc về tỷ lệ thành viên nữ trong ban lãnh đạo công ty như Pháp (33%), Malaysia (30%), Đức (30%),... Mặc dù việc đưa ra tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT là một thách thức đối với các quốc gia này nhưng nhờ đó mà tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT của các công ty đã tăng lên đáng kể. Việc bổ nhiệm thành viên nữ trong HĐQT tuy có yêu cầu đặc thù là thành viên nữ phải sở hữu cổ phiếu của công ty hoặc chỉ được bổ nhiệm vào vị trí thành viên HĐQT độc lập. Tuy nhiên, nếu được “luật hóa” hoặc có lộ trình gia tăng tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT tại Việt Nam thì tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT của các CTNY Việt Nam cũng có thể tăng lên đáng kể.
5.2.1.2.Khuyến nghị liên quan đến cấu trúc sở hữu trong công ty
- Giảm tỷ lệ sở hữu của nhà nước và xác định vai trò của chủ sở hữu nhà nước trong công ty
Sở hữu nhà nước được cho là có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động (Vickers & Yarrow, 1991; Dyck, 2001) và ít có xu hướng nâng cao hiệu quả hoạt động thông qua thực hiện các dự án rủi ro (Boycko & cộng sự, 1996). Bởi vì các công ty sở hữu nhà nước thường có các mục tiêu khác như phục vụ xã hội, hỗ trợ thực hiện các chính sách của nhà nước thay vì tập trung vào mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngoài ra, khi phần vốn sở hữu của nhà nước được giao cho một cá nhân đại diện có thể làm gia tăng cơ hội thực hiện các hành vi trục lợi cho cá nhân người đại diện thay vì hành động vì lợi ích của công ty hay chủ sở hữu nhà nước. Do đó, để hướng các hoạt động của công ty tập trung hơn vào mục tiêu lợi nhuận, đồng thời người quản lý công ty nhận được sự giám sát và đãi ngộ tương xứng từ chủ sở hữu thì cần phải đa dạng hóa cấu trúc sở hữu của các công ty nhà nước hay công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thông qua quá trình cổ phần hóa, thoái vốn. Từ đó tạo động lực cho công ty CNRR nhiều hơn để tập trung vào mục tiêu tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Để phát huy được hiệu quả của cổ phần hóa, cần chú ý có cơ chế cho doanh nghiệp
sau khi cổ phần hóa thay đổi cách quản lý và vận hành. Tránh tình trạng sau khi cổphần hóa tỷ lệ sở hữu của nhà nước vẫn chiếm tỷ lệ cao nên chiếm quyền bổ nhiệm người quản lý mà không tôn trọng ý kiến của các cổ đông hay cách vận hành, quản lý công ty vẫn giữ nguyên.
Ngoài ra, cần hạn chế sự can thiệp của nhà nước vào các hoạt động của công ty