6. Kết cấu của đề tài
4.2.2. Kiến nghị đối với các nhà hoạch định và điều hành chính sách tiền tệ
Các kết quả thực nghiệm có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách trong việc thiết lập chính sách tiền tệ.
Thứ nhất, theo kết quả nghiên cứu, do độ chênh lệch lãi suất có thể tác động đến lãi suất dài hạn nên các nhà làm chính sách có thể chiết xuất thông tin kì vọng của thị trường về lãi suất dài hạn từ TSIR. Nếu lãi suất dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn thì điều này đang phản ánh rằng thị trường kì vọng lãi suất dài hạn sẽ giảm trong tương lai.
Thứ hai, khả năng dự báo lạm phát của TSIR hàm ý rằng những chính sách tác động tới TSIR của NHTƯ có thể làm thay đổi tỉ lệ lạm phát trong tương lai.
Bằng chứng trong nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin từ TSIR có thể được sử dụng để suy luận về kì vọng của thị trường đối với lạm phát. Tác động cùng chiều của TSIR đến lượng thay đổi của lạm phát trong tương lai cho thấy nếu lãi suất dài hạn nhỏ hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại thì tỉ lệ lạm phát trong tương lai có xu hướng giảm. Nói cách khác, một đường cong lợi suất dốc xuống phản ánh kì vọng về việc lạm phát trong tương lai giảm. Ngược lại, một đường cong lợi suất dốc lên biểu hiện kì vọng rằng lạm phát sẽ tăng trong tương lai. Như vậy, TSIR có thể trở thành chỉ báo về sự thu hẹp hay mở rộng của chính sách tiền tệ.
Chúng tôi cho rằng không thể bỏ qua các phân tích vĩ mô toàn diện và xem TSIR là nhân tố duy nhất giúp dự báo lạm phát, đặc biệt là trong ngắn hạn vì khả năng dự báo lạm phát của TSIR trong ngắn hạn khá yếu. Điều này có thể là do sự thiếu vắng chính sách lạm phát mục tiêu một cách rõ ràng ở Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Các thông tin từ đường cong lợi suất được sử dụng để tham khảo chứ không phải là mục tiêu của chính sách tiền tệ, và không thể điều khiển nó để điều chỉnh tỉ lệ lạm phát trong tương lai.
4.2.3. Một số hạn chế và gợi ý các hướng nghiên cứu mới
Nghiên cứu này không tránh khỏi một số hạn chế nhất định. Thứ nhất, thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam tương đối sơ khai, chưa phát triển, lãi suất trái
phiếu Chính phủ chưa đa dạng về kì hạn và chủng loại, gây khó khăn trong việc thu thập và xử lí dữ liệu. Thứ hai, thông tin về lãi suất trái phiếu chính phủ mới được công bố chưa lâu nên số quan sát của mẫu khá ít, đặc biệt là khi chúng tôi thu thập dữ liệu theo tháng để phù hợp với tần suất của dữ liệu lạm phát. Điều này ảnh hưởng đến tính tin cậy của kết quả ước lượng và kiểm định nhưng chúng tôi đã khắc phục bằng mô phỏng Monte Carlo. Ngoài ra, để nghiên cứu khả năng dự báo lạm phát của TSIR ngắn hạn trong điều kiện thị trường chỉ phát hành trái phiếu chính phủ dài hạn, chúng tôi đã sử dụng dữ liệu lãi suất liên ngân hàng để thay thế.
Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng để lại nhiều vấn đề chưa được giải đáp, chẳng hạn, tìm các nguyên nhân dẫn đến sự bác bỏ EH; các nhân tố tác động đến phần bù kì hạn, sử dụng thông tin từ phần bù kì hạn để phân tích khả năng của TSIR trong việc dự báo các biến vĩ mô như tăng trưởng kinh tế hay lạm phát; phân tích sâu sắc hơn nguyên nhân có sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu về khả năng dự báo lạm phát của TSIR ngắn hạn và dài hạn; ứng dụng của TSIR trong việc dự báo các biến kinh tế vĩ mô khác như tăng trưởng kinh tế, tỉ giá, v.v.
Với vai trò là một trong những nghiên cứu đầu tiên về các chủ đề liên quan đến TSIR tại thị trường trái phiếu Việt Nam, nghiên cứu này cũng mở ra nhiều hướng nghiên cứu khác, sâu hơn cần được tiếp tục làm rõ như đã đề nghị ở trên.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Ang, A., Bekaert, G., & Wei, M. (2007), ‘The term structure of real rates and expected inflation’, (No. w12930), National Bureau of Economic Research.
Arac, A & Yalta, A. Y. (2015), ‘Testing the expectations hypothesis for the Eurozone: A nonlinear cointegration analysis’, Finance Research Letters, 41 – 48.
Aroska, N. (2003), ‘Essays on the term structure of interest rates’, PhD dissertation,
The Ohio State University.
Beechey, M., Hjalmarsson, E., & Österholm, P. (2009), ‘Testing the expectations hypothesis when interest rates are near integrated’, Journal of Banking and Finance, 33(5), 934-943.
Bekaert, G., Hodrick, R. J., & Marshall, D. A. (1997), ‘On biases in tests of the expectations hypothesis of the term structure of interest rates’, Journal of Financial Economics, 44(3), 309-348.
Bekdache, B. & Baum, C. F. (2000), ‘Modeling Fixed Income Excess Returns’,
Working Papers in Economics, 216, 1-33.
Boero, G., & Torricelli, C. (2002), ‘The information in the term structure of German interest rates’, The European Journal of Finance, 8(1), 21-45. `
Bollerslev, T. (1986), ‘Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity’, Journal of econometrics, 31 (3), 307-327.
Bollerslev, T. (1987), ‘A conditionally heteroskedastic time series model for speculative prices and rates of return’, The review of economics and statistics, 542- 547.
Bollerslev, T., Engle, R. F., & Wooldridge, J. M. (1988), ‘A capital asset pricing model with time-varying covariances’, Journal of political Economy, 96 (1), 116-131. Bollerslev, T., Chou, R. Y., & Kroner, K. F. (1992), ‘ARCH modeling in finance: A review of the theory and empirical evidence’, Journal of econometrics, 52 (1-2), 5-59. Borağan Aruoba, S. (2020), “Term structures of inflation expectations and real interest rates”, Journal of Business & Economic Statistics, 38(3), 542-553.
Brunner, A. D. & Simon, D. P. (1996), ‘Excess returns and risk at the long end of the treasury market: an EGARCH-M approach’, Journal of Financial Research, 19 (3), 443-457.
Campbell, J. Y. & Shiller, R. J. (1984), ‘A simple account of the behavior of long-term interest rates’, American Economic Review, 74 (2), 44-48.
Campbell, J. Y. & Shiller, R. J. (1987), ‘Cointegration and tests of present value models’, Journal of political economy, 95 (5), 1062-1088.
Campbell, J. Y. & Shiller, R. J. (1991), ‘Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View’, The Review of Economic Studies’, 58 (3), 495-514.
Campbell, J. Y. (1995), ‘Some lessons from the yield curve’, Journal of Economic Perspective, 9 (3), 129-152.
Cochrane, J. H., & Piazzesi, M. (2002), ‘The fed and interest rates-a high-frequency identification’, American economic review, 92(2), 90-95.
Cox, J. C., Ingersoll, J. E., & Ross, S. A. (1985), ‘A Theory of the Term Structure of Interest’, Econometrica, 53 (2), 385-407.
Cuaresma, J. C., Gnan, E., & Ritzberger-Grünwald, D. (2005), ‘The term structure as a predictor of real activity and inflation in the euro area: a reassessment’, Review of World Economics, 141(2), 318-342.
Culbertson, J. M. (1957), ‘The term structure of interest rates’, The quarterly journal of economics, 71(4), 485-517.
Dahlquist, M. & Jonsson, G. (1995), ‘The information in Swedish short-maturity forward rates’, European Economic Review, 39, 1115-1131.
Diebold, F. X., & Pauly, P. (1988), ‘Endogenous risk in a portfolio-balance rational- expectations model of the Deutschemark-Dollar rate’, European Economic Review, 32 (1), 27-53.
Drakos, K. (2001), ‘Monetary policy and the yield curve in an emerging market: the Greek case’, Emerging Markets Review, 2(3), 244-262.
Ege, Y., & Huseyin, K. (2010), ‘Has inflation targeting increased predictive power of term structure about future inflation: evidence from an emerging market?’
Elgammal, M. M., & Eissa, M. A. (2016), “Key determinants of inflation and monetary policy in the emerging markets: evidence from Vietnam”, Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, Vol. 6, No. 3, pp. 210-223.
Engle, R. F., Lilien, D. M. & Robins, R. P. (1987), ‘Estimating Time Varying Risk Premia in the Term Structure: The Arch-M Model’, Econometrica, 55 (2), 391-407.
Engsted, T. & Tangaard, C. (1994), ‘Cointegration and the US term structure’, Journal of Banking and Finance, 18, 167-181.
Engsted, T. (1996), ‘The predictive power of the money market term structure’,
International Journal of forecasting, 12(2), 289-295.
Estrella, A., & Hardouvelis, G. A. (1991), ‘The term structure as a predictor of real economic activity’, The journal of Finance, 46(2), 555-576.
Estrella, A., & Mishkin, F. S. (1997), ‘The predictive power of the term structure of interest rates in Europe and the United States: Implications for the European Central Bank’, European economic review, 41(7), 1375-1401.
Evans, M. D., & Lewis, K. K. (1994), ‘Do stationary risk premia explain it all?: Evidence from the term structure’, Journal of Monetary Economics, 33(2), 285-318. Fama, E. F. (1984), ‘The information in the term structure’, Journal of Financial Economics, 13, 509-528.
Fama, E. F. (1990), ‘Term-structure forecasts of interest rates, inflation and real returns’, Journal of Monetary Economics, 25 (1), 59-76.
Fama, E. F. & Bliss, R. R. (1987), ‘The information in long – maturity forward rates’,
The American Economic Review, 680 – 692.
Fisher, I. (1896), Appreciation and Interest: A Study of the Influence of Monetary Appreciation and Depreciation on the Rate of Interest with Applications to the Bimetallic Controversy and the Theory of Interest, 11(4), American economic association.
Fisher, I. (1930), Theory of interest: as determined by impatience to spend income and opportunity to invest it, Augustusm Kelly PublisEHRs, Clifton.
French, K. R., Schwert, G. W., & Stambaugh, R. F. (1987), ‘Expected stock returns and volatility’, Journal of financial Economics, 19 (1), 3.
Friedman, B. M., & Kuttner, K. N. (1988), ‘Time-varying risk perceptions and the pricing of risky assets’, No. w2694, National Bureau of Economic Research.
Froot, K. A. (1989), ‘New hope for the expectations hypothesis of the term structure of interest rates’, The Journal of Finance, 44(2), 283-305.
Gerlach, S. & Smets, F. (1997), ‘The term structure of Euro-rates: some evidence in support of the expectations hypothesis’, Journal of International Money and Finance,
16(2), 305-321.
González, J. G., Spencer, R. W., & Walz, D. T. (2000), ‘The term structure of interest rates and the Mexican economy’, Contemporary Economic Policy, 18(3), 284-294. Guidolin, M., & Thornton, D. L. (2018), ‘Predictions of short-term rates and the expectations hypothesis’, International Journal of Forecasting, 34(4), 636-664.
Gujarati, D. N. (2009), Basic econometrics, Tata McGraw-Hill Education.
Hall, A. D., Anderson, H. M., & Granger, C. W. (1992), ‘A cointegration analysis of treasury bill yields’ The review of Economics and Statistics, 116-126.
Hamilton, J. D. (1988), ‘Rational-expectations econometric analysis of changes in regime: An investigation of the term structure of interest rates’, Journal of Economic Dynamics and Control, 12(2-3), 385-423.
Hamilton, J. D. (2001), ‘A parametric approach to flexible nonlinear inference’
Econometrica, 69, 537–73.
Hardouvelis, G. A. (1988), ‘Economic News, Exchange Rates and Interests Rates’,
Journal of International Money and Finance, 7, 23-35.
Hardouvelis, G. A. (1994), ‘The term structure spread and future changes in long and short rates in the G7 countries: Is tEHRe a puzzle?’, Journal of Monetary Economics,
33, 255-283.
Hicks, J. R. (1946), ‘Value and capital’, 1939, Mathematical Appendix, 311312.
Hoang, T., Thi, V., & Minh, H. (2020), “The impact of exchange rate on inflation and economic growth in Vietnam”, Management Science Letters, Vol. 10, No. 5, 1051- 1060.
Hsu, C. & Kugler, P. (1997), ‘The Revival of the Expectations Hypothesis of the US Term Structure of Interest Rates’, Economics Letters, 55, 115-120.
Jondeau, E. & Ricart, R. (1999), ‘The expectations hypothesis of the term structure: tests on US, German, French, and UK Euro-rates’, Journal of International Money and Finance, 18, 725-750.
Jones, D. S. & Roley, V. V. (1983), ‘Rational Expectations and The Expectations Model of the Term Structure: A Test Using Weekly Data’, Journal of Monetary Economics, 12, 453 – 465.
Jorion, P., & Mishkin, F. (1991), ‘A multicountry comparison of term-structure forecasts at long horizons’, Journal of Financial Economics, 29(1), 59-80.
Klemkosky, R. C., & Pilotte, E. A. (1992), ‘Time-varying term premia on US Treasury bills and bonds’, Journal of Monetary Economics, 30 (1), 87-106.
Kozicki, S. (1998), Predicting inflation with the term structure spread, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Kuo, S-H & Enders, W. (2004), ‘The term structure of Japanese interest rates’, Journal of the Japanese and International Economies’, 18 (1), 84-98.
Kwon, Heon-Chul (1992), ‘The Time Variant Term Premium of Interests rates’, PhD dissertation, The Ohio State University.
Lee, T. K., & Tse, Y. K. (1991),’ Term structure of interest rates in the Singapore Asian dollar market’, Journal of Applied Econometrics, 6 (2), 143-152.
Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung (2009), Tiền tệ Ngân hàng, Nhà xuất bản Phương Đông, Thành phố Hồ Chí Minh.
Longstaff, F. A. (2000), ‘The term structure of very short-term rates: New evidence for the expectations hypothesis’, Journal of Financial Economics, 58, 397-415.
Lutz, F. A. (1940), ‘The structure of interest rates’, The Quarterly Journal of Economics, 55(1), 36-63.
Mankiw, N. G. (1986), ‘The term structure of interest rates revisited’, Brookings Papers on Economic Activity, 61 – 110.
Mankiw, N. G. & Miron, J. A. (1986), ‘The Changing Behavior of the Term Structure of Interest Rates’, The Quarterly Journal of Economics, 101 (2), 211-228.
Mankiw, N. G. & Summers, L. H. (1984), ‘Do Long-Term Interest Rates Overreacted to Short-Term Interest Rates?’, Bookings Papers on Economic Activity, 223-242. McCulloch, J. H. (1975), ‘An estimate of the liquidity premium’, Journal of Political Economy, 83 (1), 95-119.
McCulloch, J. H. (1985), ‘Interest-risk sensitive deposit insurance premia: Stable ACH estimates’, Journal of Banking & Finance, 9 (1), 137-156.
Mili, M., Sahut, J. M., & Teulon, F. (2012), ‘New evidence of the expectation hypothesis of interest rates: a flexible nonlinear approach’, Applied Financial Economics, 22(2), 165-176.
Mishkin, F. S. (1990a), ‘What does the term structure tell us about future inflation?’, Journal of monetary economics, 25(1), 77-95.
Mishkin, F. S. (1990b), ‘The information in the longer maturity term structure about future inflation’, The Quarterly Journal of Economics, 815 – 828.
Mishkin, F. S., & Eakins, S. G. (2012), Financial markets and ınstitutions (Global Edition ed.), Essex: Pearson Education Limited.
Modigliani, F., & Sutch, R. (1966), ‘Innovations in interest rate policy’, The American Economic Review, 56(1/2), 178-197.
Nelson, D. B. (1991), ‘Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new approach’, Econometrica: Journal of the Econometric Society, 347-370.
Newey, W. K. & West, K. D. (1987), “Hypothesis testing with efficient method of moments estimation’, International Economic Review, 777-787.
Nguyen, H. M., Cavoli, T., & Wilson, J. K. (2012), “The determinants of inflation in Vietnam, 2001-09”, ASEAN Economic Bulletin, pp. 1-14.
Oh, C. S. (1994), ‘Estimation of Time Varying Term Premia in US Treasury Securities: Using a STARCH model with Stable Distributions’, PhD dissertation, The Ohio State University.
Plakandaras, V., Gogas, P., Papadimitriou, T. and Gupta, R. (2019), “A re-evaluation of the term spread as a leading indicator”, International Review of Economics and Finance, 64, 476-492.
Sargent, T. J. (1979), ‘A note on maximum likelihood estimation of the rational expectations model of the term structure’, Journal of Monetary Economics, 5, 133- 143.
Shiller, R. J. (1979), ‘The volatility of long-term interest rates and expectation s models of the term structure’, Journal of Econometrics, 16, 71-87.
Shiller, R. J., Campbell, J. Y, Schoenholtz, K. L. & Weiss, L. (1983), ‘Forward rates and future policy: Interpreting the term structure of interest rates’, Brookings Papers on Economic Activity, 1, 173-217.
Shiller, R. J. & McCulloch, J. H. (1990), ‘The Term Structure of Interest Rates’, The Handbook of Monetary Economics, 627 – 722.
Simon, D. P. (1990), ‘Expectations and the treasury bill-Federal funds rate spread over recent monetary policy regimes, Journal of Finance, 45, 467-477.
Stambaugh, R. F. (1988), ‘The Information in Forward Rates’, Journal of Financial Economics, 21 (1), 41-70.
Tabak, B. (2009), ‘Testing the expectations hypothesis in the Brazilian term structure of interest rates: a cointegration analysis’, Applied Economics, 41 (21), 2681 – 2689. Tô Kim Ngọc (2011), ‘Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam’, Tạp chí Ngân hàng, 14, 18-25.
Tzavalis, E., & Wickens, M. R. (1997), ‘Explaining the failures of the term spread models of the rational expectations hypothesis of the term structure’, Journal of Money, Credit, and banking, 364-380.
Vasicek, O. (1977), ‘An equilibrium characterization of the term structure’, Journal of financial economics, 5(2), 177-188.
Yazgan, E., & Kaya, H. (2010), Has inflation targeting increased predictive power of term structure about future inflation: evidence from an emerging market? University Library of Munich, Germany.