Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu là một đề tài hấp dẫn rất nhiều các học giả, nhà nghiên cứu kinh tế trên khắp thế giới trong một giai đoạn dài. Trong suốt quá trình nghiên cứu, các học giả đưa ra những lập luận và giả định khác nhau, bên cạnh đó là những nghiên cứu kế thừa và phát triển những mô hình nhằm định lượng được biến động thanh khoản thay đổi tác động đến giá cổ phiếu như thế nào, có thể thấy được kết quả của các nghiên cứu là khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường nghiên cứu, phương pháp luận và mô hình định lượng của mỗi tác giả. Nổi bật có thể kể đến 2 mô hình được ứng dụng phổ biến nhất hiện nay là mô hình LCAPM và mô hình Fama – French 3 nhân tố.
Mô hình LCAPM (Liquidity – adjusted Captital Asset Pricing Model)
Mô hình LCAPM được xây dựng dựa trên nền tảng là mô hình định giá tài sản vốn một nhân tố (CAPM) kết hợp với biến thanh khoản nhằm đo lường rủi to thanh khoản theo thời gian của các cổ phiếu và cho thấy tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh
lời của cổ phiếu trên thị trường. Trong đó, lợi tức kỳ vọng của một chứng khoán (hay danh mục đầu tư) được đo bằng tỷ suất sinh lời phi rủi ro (trái phiếu chính phủ, kho bạc nhà nước) cộng với một khoản bù đắp dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán (danh mục đầu tư) đó. Rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình do nhà đầu tư có thể loại bỏ nó thông qua đa dạng hóa. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục cổ phiếu sao cho giảm thiểu đáng kể rủi ro phi hệ thống. Mối quan hệ giữa lợi suất chứng khoán và rủi ro thanh khoản được mô tả bởi công thức như sau:
�(�� − �� ) = .� � . �� + ƛ���. ����,�
� � � �
Với:
�(��) : tỷ suất lợi nhuận gộp của cổ phiếu i (hay danh mục tài sản i) bất kỳ tại thời điểm t
�(�� ) : lãi suất phi rủi ro
k : phần bù lãi suất kém thanh khoản
�� : chi phí kém thanh khoản của tài sản ƛ��� : phần bù rủi ro thanh khoản
����,� : chỉ số beta điều chỉnh bởi biến thanh khoản của cổ phiếu với
����,� = ��,,� + ��,,� − ��,,� − ��,,�
Chỉ số ��,,� trong mô hình CAPM được điều chỉnh bởi 3 beta thanh khoản đại diện cho các dạng rủi ro thanh khoản khác nhau.Trong đó:
��,,� đo lường hiệp phương sai giữa tính kém thanh khoản cổ phiếu và tính kém thanh khoản của thị trường (hiệu ứng “tính thanh khoản chung”)
��,,� đo lường mức độ hoàn trả đối với tính kém thanh khoản trên toàn thị trường (hiệu ứng “độ nhạy trở lại với tính kém thanh khoản của thị trường”)
� �
�
� �
��,,� đo lường hiệp phương sai giữa tính kém thanh khoản của chứng khoán và lợi tức thị trường (hiệu ứng “chống thanh khoản”)
Hệ số ��,,� của một tài sản hay một danh mục đo lường sự thay đổi của giá cổ phiếu trước những biến động của thị trường. Chứng khoán có hệ số ��,,� càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán đó càng cao, đồng nghĩa với rủi ro cũng cao hơn. Nói cách khác, mô hình LCAPM cho rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của một tài sản được xác định bởi ảnh hưởng của chi phí kém thanh khoản, ảnh hưởng của rủi ro thị trường và ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản.
Ưu điểm của mô hình LCAPM là đơn giản và dễ áp dụng, có cơ sở lý thuyết (lý thuyết thị trường vốn) vững vàng. Áp dụng mô hình LCAPM giúp đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư nhờ vào mức lãi suất chuẩn từ mô hình, nhà đầu tư có thể dự đoán được lợi suất kỳ vọng đối với những danh mục đầu tư chưa giao dịch trên thị trường. Tuy nhiên trong quá trình thực nghiệm các học giả đã phát hiện một số điểm bất thường trong mô hình LCAPM khiến việc đo lường tỷ suất sinh lời cổ phiếu không còn chính xác. Một số phản biện cho rằng, các giả thiết của mô hình là không thực tế và ngoài nhân tố thị trường, còn có rất nhiều nhân tố khác tác động đến tỉ suất sinh lời của chứng khoán như quy mô công ty, tỷ số giá thị trường P/E, tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu BV/P…
Mặt khác, mô hình LCAPM đưa ra giả thuyết quan trọng để tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu (danh mục đầu tư) với điều kiện thị trường vốn phải là thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên thị trường vốn Việt Nam có đặc tính kém minh bạch và bất ổn nên việc áp dụng mô hình LCAPM là không phù hợp.
Mô hình Fama – French 3 nhân tố
Trải qua các thực nghiệm hàng loạt của các học giả dựa trên mô hình CAPM trong giai đoạn 1963 - 1990, hệ số β và tỷ suất sinh lời chứng khoán có mối tương quan đồng biến không đúng với kỳ vọng. Fama và French (1993) đã nghiên cứu tác động của các nhân tố khác đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu như: quy mô, P/E, đòn bẩy tài
chính, BE/ME. Tác giả tiến hành khảo sát và kết quả cho thấy biến quy mô và tỷ lệ BV/P ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Năm 1996, Fama và French tiếp tục nghiên cứu và đã thêm hai biến quy mô (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị thị trường vào mô hình CAPM. Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố hiệu quả hơn mô hình CAPM một nhân tố trong việc giải thích tỷ suất sinh lời chứng khoán. Từ đó mô hình ba nhân tố Fama – French được hình thành và có dạng như sau:
Rit – Rft = ai + bi (Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + eit
(t = 1, 2, ..., T) Với tại mỗi kỳ quan sát t:
Rit : tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán hay danh mục i
Rft : tỷ suất sinh lời phi rủi ro
Rmt : tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường
SMBt : bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ so với tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu có quy mô lớn
HMLt : bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (cổ phiếu giá trị) so với danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (cổ phiếu tăng trưởng)
bi, si, hi: các hệ số hồi quy và được kỳ vọng là dương, phản ánh độ nhạy của các nhân tố trong mô hình
eit : phần dư
Kết quả nghiên cứu Fama – French (1993) cho thấy mô hình ba nhân tố có thể giải thích được 90% sự biến thiên của tỷ suất sinh lời chứng khoán trong khi mô hình CAPM chỉ giải thích được khoảng 70%. Sau đó nhiều thực nghiệm cũng chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French hiệu quả hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lời chứng khoán. Cụ thể như nghiên cứu của Nima Billou (2004), với độ tin cậy là 95% thì mô hình CAPM có R = 72% và mô hình 3 nhân tố Fama – French có R = 89%.
Nhân tố SMB – phần bù quy mô và tỷ suất sinh lời trung bình cổ phiếu có tác động ngược chiều. Những công ty có quy mô lớn có tỷ suất sinh lời nhỏ hơn những công ty quy có mô nhỏ do chúng ít rủi ro hơn và ngược lại. Nhân tố HML – phần bù giá trị đại diện bởi tỷ lệ BV/P có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời, với cùng một mức quy mô, những công ty có tỷ số BV/P thấp sẽ có tỷ suất sinh lời thấp hơn những công ty có tỷ số BV/P cao và ngược lại.