Lý thuyết của (Modigliani và Miller, 1958) (gọi tắt là M&M) về cấu trúc vốn
đưa ra năm 1958 và năm 1963 được coi là lý thuyết cơ bản nhất về CTV. Để chứng minh cho tính khả thi của lý thuyết, (Modigliani và Miller, 1958) đã nêu ra một số giả định hết sức “cực đoan” như sau:
- Giảđịnh về thuế.
- Giảđịnh về chi phí giao dịch.
- Giảđịnh về chi phí kiệt quệ tài chính. - Giảđịnh về thị trườnghoàn hảo.
Với các giả định trên, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh
đề thứ I liên quan đến giá trị DN; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn. Hai mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp: Không có thuế và có thuế.
a. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Để lý thuyết M&M này phát huy tác dụng, các giả thuyết quan trọng sau đây
được yêu cầu tuân thủ. Các giả thuyết bao gồm:
- Thị trường vốn là hoàn hảo tức là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng như
nhau về lợi nhuận nhằm xác định giá trị DN.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của DN bằng 0 và khi có lợi nhuận thì DN sẽ
- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân. Tuy nhiên, giảđịnh này sau đó sẽđược loại bỏ dần.
- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính khi vay nợ.
- Tất cả các cá nhân và DN đều có cơ hội vay tiền và cùng trả lãi suất như nhau. Sau khi thỏa mãn các điều kiện này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề thứ I: Giá trị DN trong trường hợp không có thuế
Khảo sát của các lý thuyết về CTV luôn luôn bắt đầu với minh chứng của Modigliani và Miller (1958) cho rằng: Nguồn tài chính không quan trọng trong thị
trường vốn hoàn hảo. Tổng giá trị thị trường của các khoản nợ (D) và VCSH (E) của DN chính là tổng giá trị DN (V), và trong điều kiện không có thuế, giá DN không dùng nợ bằng giá trị DN có dùng nợ. Vì vậy, DN sẽ không thể có CTV tối ưu và DN cũng sẽ không thể thay đổi giá trị DN bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Từ những dẫn chứng trên cộng thêm cách tiếp cận cấu trúc vốn gồm nợ và VCSH, dẫn đến kết luận rằng: Quyết định thay đổi CTV chỉ làm dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu hoặc ngược lại mà không làm thay đổi hiệu quả của DN.
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
Theo Modigliani và Miller (1958) đòn bẩy tài chính sẽ làm cho DN rủi ro hơn. Điều này thể hiện thông qua sự biến động hiệu quả của DN sẽ lớn hơn và nó cũng làm cho chi phí vốn của chủ sở hữu sẽ cao hơn chi phí vốn của nợ. Mệnhđề II này xuất phát từ quan
điểm đó và được phát biểu rằng: chi phí vốn của chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Mệnh đề này được chứng minh như sau:
D WA A E * E D * *(1 ) CC r r r t E D E D = = + − + + (2.10) Vậy: E A ( A D)*(1 )* D r r r r t E = + − − (2.11)
t: thuế suất thu nhập DN, trong trường hợp không có thuế nhập DN: t = 0.
Nếu DN dùng 100% VCSH thì rE = rA. Từ công thức, chi phí VCSH (tỷ suất lợi nhuận dự kiến yêu cầu của chủ sở hữu) tăng theo tỷ lệ nợ trên VCSH theo giá trị thị
trường (D/E). Tỷ lệ tăng này phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa chi phí vốn bình quân (rA) và chi phí vốn nợ vay (rD). Điều này cho thấy lý do tại sao "không có sức hấp dẫn trong đòn bẩy tài chính". Bất kỳ nỗ lực để thay thế nợ có lãi suất thấp bằng chi phí VCSH cao không làm thay đổi chi phí vốn bình quân (rA) vì nó làm cho VCSH còn lại vẫn đắt hơn - chỉđủđắt hơn để giữ cho chi phí vốn bình quânkhông đổi.
Tóm lại, từ những dẫn chứng trên và cách tiếp cận CTV gồm nợ và VCSH dẫn
đến kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của DN không đổi bất kỳ CTV thay đổi.
b. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Khi DNvay nợ sẽ phát sinh chi phí lãi vay, và chi phí này sẽ được khấu trừ thuế
khi có thuế thu nhập DN. Điều này sẽ giúp DN tiết kiệm thuế và được gọi là lá chắn thuế lãi vay. Sự tiết kiệm này có mang lại lợi ích thực sự nào cho DN hoặc cổ đông không? Để giải quyết vấn đề này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề: Mệnh
đề thứ I liên quan đến giá trị DN; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề thứ I: Giá trị DN trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập DN, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay nên giá trị của một DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Điều nàyđược thể hiện bằng hình 2.4.
Giá trị của DN
có sử dụng nợ = không sGiá trị của DN
ử dụng nợ + Hilá chện giá của
ắn thuế (2.12)
Hình 2.4. Giá trị doanh nghiệp
Nguồn: (Ross, 2007)
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập DN, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay nên chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) giảm. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính sẽ
làm gia tăng rủi ro đối với VCSH vì nó làm cho chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu tăng khi doanh nghiệp càng tăng tỷ số nợ. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được làm rõ bằnghình 2.5. Hiện giá của lá chắn thuế Giá trị DN không có nợ Giá trị DN khi có nợ Giá trị DN Giá trị nợ 0
Hình 2.5. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Nguồn: Ross (2007)
Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) đã thách thức lý thuyết cổ điển của Durand (1952) khi cho rằng: trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, CTV không tác động đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn bình quân. Tuy nhiên, khi có thuế, CTV lại tác động làm tăng giá trị DN và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Trong thực tế, thị trường vốn luôn luôn không hoàn hảo nên nghiên cứu của M&M là một tiền đề rất quan trọng cho các nghiên cứu về sau đối với các nhân tố tác
động đến CTV và tác động của CTV đến giá trị DN trong điều kiện thị trường vốn khônghoàn hảo.