Dựa trên các kết quả thu được từ hồi quy bộ dữ liệu các công ty niêm yết thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM bằng phương pháp ước lượng System GMM thì dưới đây sẽ là phần thảo luận về những vấn đề nghiên cứu của luận văn.
Nghiên cứu đã tìm thấy ý nghĩa thống kê của cả ba nhân tố rủi ro beta, skewness và kurtosis trong giải thích sự thay đổi của lợi nhuận vượt trội cổ phiếu. Đồng thời nghiên cứu cũng tìm thấy mô hình moment CAPM có khả năng giải thích sự biến động các nhân tố đến lợi nhuận cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM, kết quả này phù hợp
với nghiên cứu của đa số các tác giả đã từng nghiên cứu trước đó như Kraus và Litzenberger (1976), Harvey và Siddique (2000), Agarwal và cộng sự (2008), Kostakis và cộng sự (2011), Hassan và Kamil (2013). Đây là một bằng chứng thực nghiệm cho thấy vai trò quan trọng trong việc lựa chọn mô hình định giá tài sản vốn, ngoài các nhân tố rủi ro được biết đến là nhân tố rủi ro hệ thống (được đo lường bằng beta) thì nhà đầu tư cần phải quan tâm tới hai nhân tố rủi ro moment bậc cao skewness và kurtosis, đây chính là rủi ro tiềm ẩn mà nhà đầu tư luôn phải đối mặt.
Về chiều hướng tác động, nhân tố beta có tương quan dương đến lợi nhuận, mối tương quan này chỉ ra rằng việc gia tăng thêm rủi ro vào danh mục sẽ làm gia tăng lợi nhuận của danh mục. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1952) và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Kraus và Litzenberger (1976), Hung và cộng sự (2003) & Agarwal và cộng sự (2008). Trên thực tế, một nhà đầu tư khôn ngoan không ai muốn đầu tư vào những cổ phiếu riêng lẻ hay danh mục cổ phiếu có rủi ro cao hơn nhưng mức độ bù đắp rủi ro lại thấp hơn so với kỳ vọng, khi đầu tư vào những cổ phiếu có mức độ an toàn cao tại Việt Nam điển hình như mã cổ phiếu VNM thì nhà đầu tư đã xác định đầu tư với mục tiêu nắm giữ dài hạn và thu lợi tức là chủ yếu, tỷ suất sinh lời kỳ vọng cũng vì vậy mà thấp hơn so với các mã cổ phiếu khác, nhưng ngược lại nếu đầu tư vào cổ phiếu rủi ro hơn (thường là những mã blue chip) thì đa số các trường hợp nếu đầu tư có lợi nhuận thì tỷ suất sinh lời kiếm được sẽ nhiều hơn so với việc đầu tư vào các mã cổ phiếu an toàn. Xét về yếu tố rủi ro skewness, nhân tố này thể hiện mối tương quan dương với tỷ suất lợi nhuận, phù hợp với nghiên cứu của Kostakis và cộng sự (2011) & Agarwal và cộng sự (2008). Kết quả hàm ý khi gia tăng thêm rủi ro yếu tố skewness vào danh mục thì tỷ suất lợi nhuận sẽ kỳ vọng sẽ tăng thêm, đồng thời chiều hướng tác động là dương cũng thể hiện rằng số cổ phiếu trong danh mục nghiên cứu được thu thập đang có rủi ro, hay trong danh mục nghiên cứu có xuất hiện các mã cổ phiếu có hệ số skewness âm, cụ thể tại mức phân vị từ 1% đến 10% thì giá trị skewness bị âm (xem thêm phụ lục 7), việc có những cổ phiếu có skewness âm thì trong tương lai sẽ xuất hiện một số tỷ suất sinh lời âm mạnh, do đó, rủi ro này cần được bù đắp. Tuy nhiên, vì nghiên cứu thực hiện cho toàn bộ dữ liệu các công ty được thu thập, nên cần phải xem xét giá trị skewness bình quân, mặc dù trong danh mục có những cổ phiếu có skewness dương hàm ý trong tương lai có thể có một
hoặc nhiều tỷ suất lợi nhuận dương mạnh nhưng cần phải xét thêm trong giai đoạn của thị trường, nếu thị trường biến động giảm, dù có vài tỷ suất lợi nhuận tăng mạnh chưa chắc đã bù đắp được những mất mát khi sự biến động giảm của thị trường diễn ra thường xuyên với biên độ lớn. Như vậy, chiều hướng tác động của nhân tố skewness là dương một lần nữa cũng khẳng định thị trường trong giai đoạn rủi ro và nhà đầu tư cần hạn chế các cổ phiếu có hệ số skewness âm càng nhiều càng tốt. Về nhân tố rủi ro kurtosis, phần bù rủi ro đại diện cho nhân tố này có ý nghĩa thống kê và chiều hướng tác động là ngược chiều với lợi nhuận cổ phiếu cho thấy khi gia tăng thêm rủi ro của nhân tố kurtosis vào danh mục thì lợi nhuận sẽ giảm, kết quả trùng khớp với nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2008). Việc có nhiều cổ phiếu có giá trị kurtosis thấp sẽ càng có lợi cho nhà đầu tư. Khi phân tích sự tác động của các nhân tố moment bậc cao trong tương quan với điều kiện thị trường, hệ số phần bù rủi ro của nhân tố skewness không đảo dấu mà vẫn duy trì sự tương quan dương đến lợi nhuận cổ phiếu, trong đó mức độ tác động của nhân tố skewness trong điều kiện thị trường đi lên ít hơn so với điều kiện thị trường đi xuống, như vậy dù nghiên cứu trong trường hợp có hoặc không có sự tham gia của biến giả D thì kết quả phân tích vẫn không thay đổi, cụ thể, nhà đầu tư nên đưa vào những danh mục có nhiều cổ phiếu có hệ số skewness dương càng tốt, đặc biệt trong điều kiện thị trường đi xuống, hạn chế nắm giữ những mã cổ phiếu có hệ số skewness âm vì nhà đầu tư sẽ bị rủi ro nhiều hơn. Tuy nhiên, với nhân tố kurtosis thì xu hướng tác động này không rõ ràng, cụ thể trong điều kiện thị trường đi lên thì chiều hướng tác động là dương, trong khi ở điều kiện trường đi xuống thì chiều hướng tác động là âm, đồng thời, với trường hợp hệ số hồi quy nhân tố kurtosis có ý nghĩa thống kê và mức độ tác động là khá lớn ở điều kiện thị trường đi xuống thì nhà đầu tư nên thận trọng trong xem xét quyết định đầu tư, việc gia tăng rủi ro không làm tăng lợi nhuận danh mục mà ngược lại có thể làm giảm đáng kể tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng.
Khi bổ sung yếu tố ngành vào mô hình để xem xét khả năng giải thích của yếu tố moment đến suất sinh lời cổ phiếu thì kết quả vẫn tìm thấy ý nghĩa thống kê của nhân tố beta với mức ý nghĩa 1%, đây vẫn là nhân tố đóng vai trò quan trọng trong giải thích sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu. Với hai nhân tố moment bậc cao skewness và kurtosis, phân tích thực nghiệm cũng cho thấy được những ngành có ít quan sát không có ý nghĩa thống kê (như đã đề cập trước đó việc có quá ít số lượng cổ phiếu trong một
ngành thì không thể đại diện được cho ngành đó), hai ngành hiện diện trường hợp này là chăm sóc sức khỏe có 9 công ty với 62 quan sát và ngành công nghệ thông tin có 6 công ty với 37 quan sát (thống kê tính đến năm 2015 và thỏa mãn các điều kiện thu thập dữ liệu mà luận văn đã trình bày ở mục dữ liệu nghiên cứu). Năm ngành đóng vai trò quan trọng góp phần tham gia giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lời cổ phiếu là ngành nguyên vật liệu, công nghiệp, hàng tiêu dùng thiết yếu, hàng tiêu dùng không thiết yếu và tài chính, tất nhiên đây là các nhóm ngành mà số lượng cổ phiếu chiếm đa số trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (223/259 công ty). Như vậy, với một số lượng ít cổ phiếu ở một số nhóm ngành là một trong những nguyên nhân mà kết quả phân tích không thể phản ánh đầy đủ hiệu quả của thị trường, đồng thời việc đa dạng hóa danh mục đầu tư sẽ trở nên khó khăn hơn. Về chiều hướng tác động của hai nhân tố moment bậc cao, ngoại trừ hai ngành có hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê, ngành năng lượng với hệ số skewness không có ý nghĩa thống kê và ngành dịch vụ tiện ích với hệ số hồi quy có mức ý nghĩa thấp thì các hệ số còn lại có dấu của nhân tố skewness là dương và dấu của kurtosis là âm. Như vậy, nhìn nhận tổng thể thì kết quả hồi quy không khác nhiều so với mô hình moment CAPM (mô hình 1) ở mức độ và chiều hướng tác động. Kết quả cũng là bằng chứng cho thấy việc bổ sung thêm yếu tố ngành thì mức ý nghĩa nhân tố beta mạnh hơn, do đó giải thích tốt hơn sự biến động lợi nhuận, đồng thời kết quả cũng khẳng định một thị trường chứng khoán nghèo nàn về chủng loại là một trong số nguyên nhân mà công tác nghiên cứu định giá cổ phiếu bị hạn chế.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Chương 5 sẽ trình bày những kết luận được đút kết sau quá trình nghiên cứu. Kết quả tìm được trong luận văn sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố moment bậc cao đến suất sinh lời cổ phiếu, ngoài ra những đóng góp thực tiễn và các hàm ý chính sách được ra giúp nhà đầu tư, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và các cơ quan quản lý có cái nhìn khách quan hơn trong quản lý danh mục và đầu tư cổ phiếu. Đồng thời luận văn cũng điểm lại những khó khăn trong quá trình thực hiện cũng như nêu lên những hạn chế của đề tài và sau cùng là phần gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.