CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
2.5 Nguồn vốn và cách thức mua lại cổ phiếu
Hoạt động mua lại cổ phiếu dù để hủy hay để giữ làm cổ phiếu quỹ đều sẽ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu của công ty thực hiện mua lại, qua đó làm thay đổi cơ cấu vốn của công ty đó. Tại Việt Nam, theo quy định tại điểm b, khoản 1, Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 của Chính Phủ, nguồn vốn hợp pháp được phép sử dụng mua lại cổ phiếu của công ty cụ thể gồm thặng dư vốn cổ phần, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, quỹ đầu tư phát triển, nguồn vốn chủ sở hữu khác được phép sử dụng để mua lại cổ phiếu theo quy định của pháp luật. Tuy nhiên, một số nước khác trên thế giới không có quy định phân biệt nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ. Khi thực hiện hạch toán sẽ ghi giảm tiền mặt mà không phân biệt từ nguồn nào đồng thời ghi giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Do công ty sử dụng nguồn vốn hợp pháp để mua lại cổ phiếu nên nguồn vốn chủ sở hữu hay giá trị sổ sách của công ty sẽ bị giảm xuống một khoản bằng với giá trị cổ phiếu mà công ty mua vào. Khi lượng cổ phiếu này bán ra, giá trị sổ sách của công ty sẽ tăng lên một khoảng bằng với giá trị cổ phiếu được bán ra, phần chênh lệch giữa giá trị mua vào và giá trị bán ra sẽ được ghi nhận vào khoản mục thặng dư vốn cổ phần của công ty.
Hoạt động mua lại cổ phiếu được thực hiện dưới nhiều hình thức. Tại Mỹ, theo nghiên cứu của Grullon và Ikenberry(2000) , có ba hình thức mua lại cổ phiếu :
- Hình thức chào mua công khai theo giá cố định:
+ Theo hình thức này, công ty sẽ đưa ra một giá mua cố định, giá này có bao gồm một khoản bù đắp, thông thường giá này sẽ cao hơn giá giao dịch trên thị trường để chào mua trực tiếp cổ phiếu với các cổ đông của công ty.
tuy nhiên đối với khối lượng chào mua thì không bắt buộc.
+Trong trường hợp, khối lượng cổ phiếu được chào bán lớn hơn khối lượng mua dự tính, công ty có thể mua theo tỷ lệ đăng ký bán của cổ đông, hoặc tăng khối lượng mua dự tính. Trường hợp, khối lượng chào bán thấp, công ty sẽ mua lại khối lượng được chào bán đó đồng thời có thể kéo dài thời hạn mua hoặc hủy bỏ chương trình mua lại cổ phiếu.
-Hình thức đấu giá kiểu Hà Lan:
Theo hình thức này, công ty cũng sẽ công bố chào mua cổ phiếu theo một khoản giá cố định. Các cổ đông muốn chào bán sẽ gửi đề nghị chào bán cho công ty trong đó nêu rõ khối lượng và mức giá mong muốn bán. Hết thời hạn chào mua, công ty sẽ tổng hợp các đề nghị chào bán và sắp xếp theo thứ tự giá đăng ký bán, sau đó sẽ thực hiện mua lại từ mức giá đăng ký bán thấp nhất cho đến khi đạt số lượng đã chào mua thì dừng lại.
- Hình thức mua lại trên thị trường mở:
+Theo hình thức này, công ty có thể mua lại cổ phiếu trên thị trường tự do, hoặc thỏa thuận riêng với các nhà đầu tư nắm giữ khối lượng cổ phiếu lớn.
+Hình thức này có ưu điểm là thời gian mua lại có thể kéo dài, giá mua lại được xác định dựa trên giá thị trường nhờ đó công ty mua lại có thể tiết kiệm chi phí do không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông. 2.6 Các kết quả nghiên cứu trước đây
Tại thị trường Việt Nam và các thị trường của các quốc gia trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã thực hiện nhiều công trình nghiên cứu về nhà đầu tư nước ngoài ,giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài, phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu đối với thông tin mua lại.
Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt-nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam tháng 04/2016. Nghiên cứu được thực hiện đối với
mẫu nghiên cứu là các cổ phiếu nằm trong rổ VN30 trong giai đoạn 02/2012 đến 06/2015.Sau khi thực hiện nghiên cứu, bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện tác giả nhận thấy không tồn tại khối lượng giao dịch bất thường ở cả chiều mua và chiều bán của nhà đầu tư nước ngoài trước thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong khoảng thời gian trước và sau ngày công bố thông tin 5 ngày. Tuy nhiên, tại các ngày 11,12,13,14,15 sau ngày công bố thông tin, nghiên cứu nhận thấy có tồn tại khối lượng giao dịch bất thường của nhà đầu tư nước ngoài. Kết quả thu được của nghiên cứu này là bằng chứng ủng hộ lý thuyết về các yếu tố liên quan đến sự khác biệt trong thông tin.
Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực( 12/2015) về phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thực hiện nghiên cứu đối với các chứng khoán của các công ty niêm yết là các công ty phi tài chính thực hiện mua lại cổ phiếu trong giai đoạn từ 01/2008 đến 12/2014. Kết quả nghiên cứu cho thị trường có phản ứng nhưng với tốc độ chậm đối với thông tin mua lại cổ phiếu thể hiện qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau ngày công bố thông tin. Đồng thời nghiên cứu cũng nhận định rằng không xảy ra hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc nếu có rò rỉ thông tin thì nhà đầu tư cũng không phản ứng cho đến khi nhận được thông báo chính thức trên thị trường.
Theo nghiên cứu của Trần Văn Sơn trong luận văn về Vai trò của nhà đầu tư nước ngoài đối với thị trường chứng khoán Việt Nam (2014), sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài mang lại nhiều ảnh hưởng tích cực lẫn tiêu cực cho thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nhà đầu tư nước ngoài thúc đẩy sự tham gia của nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài với kinh nghiệm đầu tư chứng khoán, khả năng phân tích dự báo chuyên nghiệp, sự nhạy bén đối với thông tin, hoạt động đầu tư trên thị trường khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ khiến cho các nhà đầu tư trong nước vốn có kinh nghiệm, hiểu biết còn hạn chế về chứng khoán trở nên tin tưởng, lạc quan hơn, có động lực đầu tư hơn . Qua thực tiễn hoạt động
của thị trường chứng khoán các năm qua cho thấy, mỗi động thái của nhà đầu tư nước ngoài đều tạo nên xu hướng đầu tư “ ăn theo” của nhà đầu tư trong nước. Khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài mang theo cả vốn và kiến thức về đầu tư chứng khoán, kỹ năng phân tích, kỹ năng quản lý, quản trị rủi ro danh mục đầu tư,…góp thêm nguồn lực vào sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nhà đầu tư nước ngoài với các quyết định đầu tư chuyên nghiệp góp phần tạo động lực phát triển cung và cầu chứng khoán, định hướng cho các nhà đầu tư trong nước, thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển phù hợp với quy luật của nền kinh tế. Bên cạnh đó, hoạt động đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng gây ra những biến động tiêu cực cho thị trường xuất phát từ hai nguyên nhân chính là đầu cơ có tổ chức lớn và tăng rủi ro, gây bất ổn cho nền kinh tế vĩ mô. Tại các nước nhỏ, sự phát triển của nền kinh tế còn hạn chế dễ bị thao túng bởi các nhà đầu tư đầu cơ, thao túng giá cả trên thị trường.
Để nghiên cứu xu hướng và mức độ tác động của thông báo mua lại đến giá cổ phiếu trong thị trường hiệu quả và tác động của quy mô đến mức độ phản ứng của giá cả cổ phiếu trên thị trường, Vermaelen (1981) đã thực hiện thu thập dữ liệu của 243 đợt mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) được công bố trong giai đoạn từ năm 1970 đến 1978. Kết quả cho thấy trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phiếu, tồn tại một khoản lợi nhuận bất thường tích lũy ở mức 3,74% so với – 7,08% trong vòng 60 ngày trước ngày thông báo mua lại do việc tăng giá cổ phiếu tạo ra. Nghiên cứu này cũng cho thấy việc công ty đưa ra một mức giá vượt trội hơn để mua lại cổ phiếu của mình là một hành động phát tín hiệu tích cực đến thị trường. Giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo mua lại sẽ được tính toán dựa trên cơ sở tỷ lệ mua lại, tỷ lệ nắm giữ nội bộ và mức bù đắp . Nghiên cứu ủng hộ giả thuyết thông tin không cân xứng cho rằng những công ty quy mô nhỏ hơn khi thực hiện mua lại cổ phiếu sẽ tạo ra mức
lợi nhuận bất thường lớn hơn.
Để nghiên cứu về hiệu quả trong dài hạn của các công ty sau khi thông tin mua lại được công bố trên thị trường mở, Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen (1995) đã thực hiện nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1980 đến 1990. Kết quả thu được cho thấy lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ cổ phiếu trong 4 năm sau ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu là 12,1%. Đồng thời, nghiên cứu cũng thu được kết quả cho thấy đối với các cổ phiếu có B/M ( tỷ lệ thư giá trên thị giá) sẽ có xu hướng mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn do cổ phiếu bị định giá thấp, khi đó lợi nhuận bất thường ghi nhận được vào khoảng 45,3%. Ngược lại đối với cổ phiếu có tỷ lệ B/M thấp khi đó cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực thì không tìm thấy lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê hay thị trường không phản ứng tích cực.
Trên thị trường chứng khoán Canada, Ikenberry và Grullon (2000) tiến hành nghiên cứu 1060 chương trình mua lại của các công ty công bố thông tin mua lại trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 1997. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thị trường chứng khoán Canada cũng có phản ứng tích cực đối với thông tin mua lại cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu thu được là nhà đầu tư sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận khoảng 9%/năm nếu nắm giữ các cổ phiếu có B/M cao trong thời hạn 3 năm, tuy nhiên đối với nếu nắm giữ các cổ phiếu có B/M thấp trong thời hạn tương ứng nhà đầu tư chỉ nhận được tỷ suất lợi nhuận khoảng 3%/năm. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhà quản lý rất nhạy cảm với sự sai lệch giá như trong trường hợp cổ phiếu được định giá thấp thì thì chương trình mua lại sẽ có tỷ lệ hoàn thành cao hơn. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng nhận thấy khi giá giảm các nhà quản lý sẽ mua nhiều hơn và ngược lại qua đó cho thấy khối lượng giao dịch có mối quan hệ với sự biến động của giá chứng khoán.
Tại thị trường chứng khoán Thái Lan, cũng có nhiều nghiên cứu được thực hiện như nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với mẫu nghiên cứu là các
công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thái Lan(SET) từ năm 2001 đến năm 2005, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng tồn tại lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê khi công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường. Đồng thời, nghiên cứu cũng ghi nhận được hiện tượng rò rỉ thông tin trên thị trường trước ngày ra thông báo. Trong một nghiên cứu khác của Nittayagasetwat (2013) với dữ liệu gồm 78 đợt mua lại của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2001-2012, kết quả thu được cho thấy có sự phản ứng tích cực của thị trường trước thông tin mua lại. Nghiên cứu cũng xác định được thời gian xuất hiện lợi nhuận bất thường là vào ngày 2 ngày trước thông báo và 3 ngày sau thông báo, tại ngày thông báo mức lợi nhuận bất thường ghi nhận được vào khoảng 2,23% tại mức ý nghĩa 1%.
Trong bài nghiên cứu “Do FirmsKnowingly Repurchase Stock for Good Reason”, Chan, Ikenberry and Lee (2000) đã thực hiện nghiên cứu đối với 1.060 chương trình mua lại cổ phiếu ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 1997 để thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy sau thông báo mua lại và mục đích của nhà quản trị khi thực hiện một cuộc mua lại cổ phiếu thực hiện phân tích vai trò kinh tế của chương trình mua lại cổ phiếu. Kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong 5 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại ở mức 2,18% và lợi nhuận khi nhà đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu là 38% trong 4 năm sau thông báo mua lại. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư rất quan tâm đến sự sai lệch giá của cổ phiếu. Thêm vào đó, tồn tại sự liên hệ giữa khối lượng giao dịch và giá cổ phiếu, khi giá giảm nhà đầu tư sẽ mua nhiều hơn và hạn chế giao dịch hơn khi giá tăng.
Trong bài nghiên cứu “ The relative signaling power of Dutch-auction and fix-price self-tender offers and open-market share repurchases” , Comment và Jarell (1991) đã thực hiện nghiên cứu 1197 đợt mua lại được thực hiện trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1988 cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Dow Jones. Nghiên cứu này góp phần cung cấp các chứng cứ cho giả thuyết thông tin mua lại làm tăng giá cổ phiếu vì
thông tin này đươc xem như là một tín hiệu với thị trường rằng cổ phiếu công ty trên thị trường đang bị định giá thấp. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng chứng minh giá cổ phiếu biến động ở mức 3% trước thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường.
Nghiên cứu “Economic sources of gain in stock repurchases” của Chan và các cộng sự năm 2004 được thực hiện dựa trên 5508 cuộc mua lại cổ phiếu trên thị trường mở tại Mỹ cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường ở mức 2.2% xung quanh ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường. Nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng có hiện tượng hiệu suất giá dài hạn sau khi thông báo mua lại được công bố, lợi nhuận bất thường tích lũy tăng qua các năm tuy nhiên mức độ phản ứng sẽ giảm dần theo thời gian cụ thể lợi nhuận bất thường tích lũy tăng 6.68% sau năm thứ nhất và đạt mức tăng 23.56% sau năm thứ 4. Grullon và Michaely đã nghiên cứu 4443 chương trình mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1997 trong nghiên cứu “The information content of share repurchases programs”. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình hàng năm ở mức 2.71% trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại. Việc mua lại cổ phiếu góp phần giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty, do đó có tác động tích cực đến thị trường. Nghiên cứu cũng tìm ra bằng chứng cho thấy ban đầu các nhà đầu tư đánh giá thấp sự suy giảm rủi ro hệ thống của công ty công bố mua lại cổ phiếu nên phản ứng khá chậm với thông tin mua lại.
Tại thị trường Canada, Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen thực hiện nghiên cứu 1.159 chương trình mua lại cổ phiếu được công bố trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 1997 trong bài nghiên cứu “Stock Repurchases in Canada: Performance and Strategic Trading” (2000) . Kết quả là thị trường chứng khoán Toronto Stock Exchange (Canada) cũng phản ứng tích cực đối với thông báo mua lại cổ phiếu như kết quả thu được tại thị trường chứng khoán Mỹ. Trong 3 năm sau thông báo mua lại, lợi nhuận bất thường trung
bình là 0,59 % mỗi tháng so với -0,35% lợi nhuận bất thường mỗi tháng trước