Thuật ngữ niêm yết chéo (cross-border listing) xuất phát từ Hiệp định chung về thưong mại dịch vụ của WTO được soạn thảo vào những năm 1980 (General Agreement on trade in services - GATs - Hiệp định chung về thưong mại dịch vụ). Niêm yết chéo còn được gọi là niêm yết song song (dual-listing), là khi công ty niêm yết cùng lúc tại hai hoặc nhiều SGDCK khác nhau. Công ty khi thực hiện niêm yết chéo sẽ phải niêm yết tại TTCK trong nước, sau đó sẽ phát hành một lượng cổ 20 phiếu bổ sung cho nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường mục tiêu (thị trường nước ngoài). Lượng cổ phiếu này sẽ được niêm yết vào giao dịch tại SGDCK tại thị trường mục tiêu. Hoạt động niêm yết chéo đòi hỏi công ty phải tuân thủ đầy đủ những
nghiên cứu về việc chuyển sàn niêm yết tại TTCK Việt Nam còn hạn chế nên tác giả sẽ sử dụng một cách có chọn lọc các kết quả nghiên cứu từ các bài nghiên cứu liên quan đến niêm yết chéo và hủy niêm yết. Bản chất của việc niêm yết chéo cũng là hủy niêm yết mã chứng khoán trên sàn niêm yết cũ và chuyển sang niêm yết tại sàn mới, do đó các kết quả nghiên cứu của việc niêm yết chéo và hủy niêm yết có thể sử dụng để củng cố tính chặt chẽ cho vấn đề nghiên cứu.
Olatundun Janet Adelegan (2009) đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện
và phát hiện có sự xuất hiện lợi nhuận bất thường dương xung quanh ngày niêm yết chéo cổ phiếu của doanh nghiệp. Hiệu ứng tích cực trong thời gian công bố cùng với hiệu suất thông thường sau niêm yết chéo cho thấy việc niêm yết chéo theo khu vực làm tăng giá trị công ty.
Mejda Bahlous (2013) đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên dữ liệu của các công ty thuộc nhóm các nước GCC và cho thấy rằng có lợi nhuận bất thường khoảng 6% kéo dài đến 6 ngày sau ngày niêm yết chéo và bắt đầu mất dần sau đó, tính thanh khoản cũng tăng đáng kể đối với hầu hết các công ty và rủi ro trung
bình giảm.
Mark H. Lang, Karl V. Lins và Darius P. Miller (2002) đã ủng hộ giả thuyết các công ty niêm yết chéo có môi trường thông tin tốt hơn và có liên quan đến việc định giá trên thị trường cao hơn.
Marco Pagano, Alisa A. Roell và Josef Zechner (2002) phân tích các công ty Châu Âu chuyển sàn giao dịch và chỉ ra rằng việc chuyển sàn giúp cho các công ty đó nhanh chóng mở rộng mô hình kinh doanh mà không cần nhiều đòn bẩy.
Niêm yết chéo sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện sự hiện diện tại thị trường quốc tế. Merton (1987), Baker và cộng sự (2002) trong nghiên cứu của mình đã lập luận khi tính minh bạch của công ty được cải thiện đồng nghĩa với sự nhận thức của nhà đầu tư về công ty tăng lên do khả năng dễ dàng tiếp cận với thông tin. Thêm vào đó, số lượng nhà đầu tư hiện hữu tăng lên thông qua NYC cũng làm tăng nhận thức của nhà đầu tư về công ty.
Leyuan You, Ali M. Parhizgari, Suresh Srivastava (2012) đã phát hiện ra tác động tiêu cực từ việc hủy niêm yết trên sàn chứng khoán và tác động tích cực từ việc niêm yết chéo trên sàn chứng khoán khác.
Cao Đinh Kiên, Nguyễn Thu Thủy, Lương Hoàng Giang (2015) đã chỉ ra rằng
tác động của thông tin hủy niêm yết lên bất cứ hình thức hủy bỏ niêm yết nào cũng khiến giá cổ phiếu biến động theo chiều giảm.
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu
Nhằm mục đích kiểm tra mức ảnh hưởng của việc thay đổi sàn giao dịch tới hành vi của nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu về giá cổ phiếu trước và sau thời điểm chuyển sàn niêm yết. Sự thay đổi về giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của mã chứng khoán được chuyển sàn sẽ được sử dụng để phản ánh hành vi giao dịch của nhà đầu tư. Nghiên cứu ngắn hạn sử dụng dữ liệu về giá và khối lượng giao dịch của mã cổ phiếu trong khoảng thời gian xung quanh ngày giao dịch cuối cùng tại sàn giao dịch cũ, khung thời gian nghiên cứu cụ thể là 20 ngày (10 ngày trước và 10 ngày sau). Hoạt động hủy niêm yết trên sàn cũ và niêm yết trên sàn mới thường cách nhau một số ngày giao
dịch, tuy nhiên khoảng thời gian giữa hai ngày trên mã cổ phiếu không giao dịch nên ngày liền sau ngày kết thúc giao dịch tại sàn cũ chính là ngày bắt đầu giao dịch tại sàn mới. Dữ liệu được thu thập từ kho dữ liệu của Công Ty Cổ Phần Chứng Khoán Tân Việt, VietstockFinance và CafeF.
Số lượng mã cổ phiếu được đưa vào bài nghiên cứu bao gồm 16 mã. Thực tế những cổ phiếu đã chuyển sàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhiều hon con số này nhưng do sự hạn chế về thông tin, tác giả chỉ có thể thu thập được tối đa dữ liệu của 16 mã. Những mã này là những mã cổ phiếu có sự chuyển sàn trong giai đoạn từ năm 2018 đến năm 2020, cụ thể được nêu trong phần Phụ lục 1.
Hiện nay, các công ty niêm yết tại Việt Nam chủ yếu giao dịch trên 3 thị trường
chính: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), thị trường UPCOM. Các thị trường này đều có sự khác nhau trong điều kiện niêm yết, thời gian giao dịch, đặc điểm của các cổ phiếu niêm yết, đặc điểm của nhà đầu tư,... Sau đây là một số khác biệt về điều kiện niêm yết và thời gian giao dịch của các thị trường trên:
Tiêu chí
Điều kiện
HOSE HNX
Von điều lệ Từ 120 tỷ đồng Từ 30 tỷ đồng
Thòi gian hoạt động It nhất là 2 năm dưới hình thức là Công ty CO
phần
It nhất là 1 năm dưới hình thức là Công ty CO phần
Co’cấu cổ đông
Toi thiểu 20% CO phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất 300 CO đông do ít nhất 300 CO đông không phải CO đông lớn nắm giữ
Toi thiểu 20% CO phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất 300 CO đông do ít nhất 300 CO đông không phải CO đông lớn nắm
giữ - 2 năm hoạt động liền kề gần nhất phải có
lãi
- Loi nhuận trên vốn: gần nhất đạt bằng
- Năm liền trước có lãi
- Loi nhuận trên vốn: gần nhất đạt bằng hoặc trên 5%
- Không có nọ quá hạn trên 1 năm * So sánh điều kiện niêm yết của các Sở giao dịch
Bảng 3.1a: Điều kiện niêm yết tại HOSE và HNX: (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
N b
Sàn
Thòi gian - Loại phiên khớp lệnh
9:00-9:15 9:15-11:30 11:30-13:00 13:00-14:30 14:30-14:45 14:45-15:00 HOSE Phiên khớp lệnh định kỳ mở cửa Phiên khớp
lệnh liên tục I Nghỉ giữaphiên lệnh liên tục IIPhiên khớp
Phiên khớp lệnh định kỳ
đóng cửa
Khớp lệnh thỏa thuận
HNX Phiên khớp lệnh liên tục I Nghỉ giữaphiên lệnh liên tục IIPhiên khớp lệnh định kỳPhiên khớp đóng cửa
Phiên khớp lệnh sau giờ * So sánh thời gian giao dịch:
Bảng 3.1b: Thời gian giao dịch tại HOSE, HNX và UPCOM: (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Vì điều kiện niêm yết tại HOSE, HNX và UPCOM khác nhau nên dẫn đến đặc
điểm của các công ty niêm yết cũng khác nhau, kết hợp với thời gian giao dịch khác nhau tạo thành các nhóm nhà đầu tư khác nhau cùng những hình thức đầu tư cũng như mục tiêu, phương pháp đầu tư khác nhau. Cụ thể SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh có điều kiện niêm yết khắt khe nhất nên những công ty niêm yết tại đây thường
có quy mô lớn hơn, có hoạt động hiệu quả hơn và rủi ro thấp hơn. Điều này giúp thu hút được đa phần NĐT, từ đó giúp cho khối lượng giao dịch tại đây lớn hơn, tính thanh khoản của các mã cổ phiếu cao hơn. Tuy nhiên, những công ty niêm yết tại SGDCK Hà Nội và thị trường UPCOM quy mô có thể không lớn bằng nhưng lại có khả năng tạo ra mức sinh lời đột biến cao hơn, thu hút những NĐT mạo hiểm mong muốn có lợi nhuận cao. Do đó, trong quá trình nghiên cứu và xử lý số liệu, tác giả sẽ chia ra các nhóm nhỏ để nghiên cứu được sâu hơn về sự khác nhau trong mức ảnh hưởng của sự kiện chuyển sàn niêm yết tới hành vi NĐT khi sàn ban đầu và sàn chuyển tới khác nhau, cụ thể tác giả sẽ chia ra các trường hợp sau:
- Từ SGDCK điều kiện thấp hơn sang SGDCK điều kiện khắt khe hơn
+ Chuyển từ HNX sang HOSE.
+ Chuyển từ UPCOM sang HNX hoặc HOSE.
- Từ SGDCK điều kiện khắt khe hơn sang SGDCK điều kiện thấp hơn
+ Chuyển từ HNX hoặc HOSE sang UPCOM.
Bên cạnh việc khác nhau về sàn niêm yết, 16 mã cổ phiếu chuyển sàn trong bài còn có sự khác nhau về mức vốn hóa thị trường của công ty, dẫn tới hiệu quả hoạt
động và lợi nhuận đem lại khác nhau. Hơn nữa, Nguyễn Thị Thu Hảo (2015) đã chỉ ra rằng mức độ công bố thông tin tự nguyện của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE
phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả đã chia các công ty chuyển sàn niêm yết ra các nhóm theo quy mô của doanh nghiệp để nghiên cứu kiểm chứng sự phản ứng khác nhau của NĐT đối với các công ty chuyển sàn có quy mô khác nhau. Các công ty chuyển sàn niêm yết được chia thành 3 nhóm như sau:
- Công ty có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 1000 tỷ.
- Công ty có mức vốn hóa thị trường từ 1000 tỷ đến 10000 tỷ.
- Công ty có mức vốn hóa thị trường lớn hơn 10000 tỷ.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để xem xét phản ứng của nhà đầu tư thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi cổ phiếu chuyển sàn giao dịch. Hiện nay, phương pháp này đang được sử dụng ngày càng phổ biến trong lĩnh vực quản lý, chính trị, khoa học và tài chính. Trước tiên, nghiên cứu cần xác định được sự kiện quan tâm. Sau khi sự kiện đã được xác định, ta phải xác định tiếp khoảng thời gian trải qua sự kiện đó của mã cổ phiếu. Sau đó, giá và khối lượng thay đổi bất thường ngoài mong đợi của cổ phiếu đó phản ánh thông
báo sự kiện được sử dụng để kiểm tra và xác định mức độ mà sự kiện ấy tác động đến
thị trường. Phương pháp nghiên cứu sự kiện này được cung cấp nền tảng lý thuyết bởi Khái niệm về thị trường hiệu quả (Fama, 1970).
Bài nghiên cứu đặt ra giả thuyết là giá và khối lượng cổ phiếu giao dịch của các công ty sẽ bị ảnh hưởng bởi hoạt động chuyển sàn chứng khoán. Các nghiên cứu sự kiện được thực hiện bằng cách tiến hành quan sát và đo lường mức sinh lời vượt trội, mức thay đổi khối lượng giao dịch bất thường của cổ phiếu thông qua sự khác biệt giữa suất sinh lời thực tế và suất sinh lời kì vọng của mã cổ phiếu trong cửa sổ sự kiện, sự khác biệt giữa mức thay đổi khối lượng giao dịch thực tế và mức thay đổi khối lượng giao dịch kì vọng trong cửa sổ sự kiện.
* Mức sinh lời vượt trội (Abnormal Return) mỗi ngày được tính bằng công thức: ARt = Rt - Ribq
Trong đó: Rt là lợi nhuận của cổ phiếu tại thời điểm t.
Ribq là lợi nhuận bình quân của cổ phiếu vào thời điểm t. Lợi nhuận này được tính bằng cách lấy giá trị trung bình 90 ngày của lợi luận cổ phiếu trong khoảng thời gian 30 ngày trước ngày diễn ra sự kiện.
* Lợi nhuận của cổ phiếu được tính theo công thức:
Rt = pt~pt~1
Pt-I
Trong đó: Pt là giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày t. Pt-1 là giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày t-1.
* Tiếp đến, mức sinh lời bình quân của cổ phiếu được tính theo công thức:
AARt = i × ∑y=1ARu
Trong đó: ARt là mức sinh lời vượt trội của cổ phiếu tại ngày t. N là tổng số mẫu nghiên cứu.
* Lợi nhuận bất thường trung bình tích luỹ:
Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (Cumulative average abnormal returns - CAAR) sẽ được tính toán trong cửa sổ sự kiện (Event window). Với công thức:
CAARm = ∑L1AARt
Trong đó: CAARm là mức sinh lời bất thường bình quân tích lũy trong giai đoạn quan sát t.
* Mức thay đổi khối lượng vượt trội (Abnormal Volume) mỗi ngày được tính bằng công thức:
AVt = Vt - Vibq
Trong đó: Vt là mức thay đổi khối lượng giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t. Vibq là mức thay đổi khối lượng giao dịch bình quân của cổ phiếu vào thời điểm t. Mức thay đổi này được tính bằng cách lấy giá trị trung bình 90 ngày của mức thay đổi khối lượng cổ phiếu giao dịch trong khoảng thời gian 30 ngày trước ngày diễn ra sự kiện.
* Mức thay đổi khối lượng của cổ phiếu được tính theo công thức:
Vt = ^t ~ ^t~1
Qt-I
Trong đó: Qt là khối lượng giao dịch của cổ phiếu tại ngày t. Qt-1 là khối lượng giao dịch của cổ phiếu tại ngày t-1.
* Tiếp đến, mức thay đổi khối lượng bình quân của cổ phiếu được tính theo công thức:
AAVt = i × ∑^1AV,t
Trong đó: AVt là mức thay đổi khối lượng vượt trội của cổ phiếu tại ngày t. N là tổng số mẫu nghiên cứu.
* Mức thay đổi khối lượng bất thường trung bình tích luỹ:
Mức thay đổi khối lượng bất thường trung bình tích lũy (Cumulative average abnormal volume - CAAV) sẽ được tính toán trong cửa sổ sự kiện (Event window). Với công thức:
CAAVm = ∑∞1AAVt
Trong đó: CAAVm là mức thay đổi khối lượng bất thường bình quân tích lũy trong giai đoạn quan sát t.
Đối với nghiên cứu ngắn hạn, tác giả lựa chọn quan sát trong khoảng thời gian
trước và sau khi kết thúc giao dịch tại sàn cũ để xem xét mức độ tác động của hành động chuyển sàn đến giá và khối lượng của mã cổ phiếu sau khi chuyển sang sàn mới,
như sau: (-3, +3); (-5, +5); (-10, 10) với giả thuyết:
- H1: Hoạt động chuyển sàn niêm yết sẽ tác động tới giá cổ phiếu xoay quanh ngày giao dịch cuối cùng trên SGDCK cũ.
- H2: Hoạt động chuyển sàn niêm yết sẽ tác động tới khối lượng giao dịch xoay
quanh ngày giao dịch cuối cùng trên SDGCK cũ.
Sau đó sử dụng kiểm định t-test để kiểm tra những giả thuyết đã đề cập ở trên,
đồng thời đánh giá mức độ tác động của CAAR, CAAV về thông tin công bố. Bài nghiên cứu có độ tin cậy là 95% nhằm kiểm định các giả thuyết cho rằng không có
bất cứ sự thay đổi bất thường nào về lợi nhuận và khối lượng giao dịch trong suốt chuỗi ngày trong cửa sổ sự kiện. Điều này được giả định rằng nếu trong một thị trường
chứng khoán có tính hiệu quả cao, giá trị của CAAR, CAAV sẽ gần với 0.
* Kiểm định giả thuyết thống kê t-test cho CAAR được tính toán như sau:
CAAR
t = a (CAAR)
Trong đó: α (CAAR) là sai số chuẩn của suất sinh lời vượt trội trung bình trong tích luỹ CAAR.
* Kiểm định giả thuyết thống kê t-test cho CAAV được tính toán như sau:
CAAV
t = a (CAAV)
Trong đó: α (CAAV) là sai số chuẩn của mức thay đổi khối lượng vượt trội trung bình trong tích luỹ CAAV.
* Sai số chuẩn được tính dựa trên công thức:
σ S-E=-T=
√N
Trong đó: S.E - sai số chuẩn
σ - Độ lệch chuẩn N - số lượng quan sát
CHUỎI SỰ KIỆN KẾT THÚC GIAO DỊCH TẠI SÀN CŨ
Event 10 Event 5 Event 3
Ngà y
CAA
R t-test Significant CAAR t-test Significant CAAR t-test Significant
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Tác động chung của sự kiện chuyển sàn niêm yết lên giá cổ phiếu
Chuyển sàn niêm yết là một mốc sự kiện vô cùng quan trọng đối với doanh nghiệp, có thể ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả giao dịch của doanh nghiệp và ảnh hưởng tới hành vi giao dịch của các nhà đầu tư. Tại bảng 4.1a cho thấy những tác