7. Bố cục đề tài
3.4.5. Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi
Kết quả kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi đƣợc trình bày ở Bảng 3.9. Kết quả kiểm định cho thấy có 8/12 mô hình có hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi với mức ý nghĩa 5%.
Bảng 3.9. Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi Danh mục Prob. Chi- Square Kết quả kiểm định
BH 0,8104 Chấp nhận H0 MH có phƣơng sai sai số không thay đổi BM 0,0000 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi
BL 0,0000 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi SH 0,0040 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi
SM 0,2573 Chấp nhận H0 MH có phƣơng sai sai số không thay đổi SL 0,4310 Chấp nhận H0 MH có phƣơng sai sai số không thay đổi BP 0,0000 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi
BN 0,0038 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi BU 0,0000 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi SP 0,0002 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi
SN 0,2461 Chấp nhận H0 MH có phƣơng sai sai số không thay đổi SU 0,0000 Bác bỏ H0 MH có phƣơng sai sai số thay đổi
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3
Trong chƣơng 3, luận văn trình bày các kết quả nghiên cứu, cụ thể là kết quả thống kê mô tả giá trị của biến phụ thuộc và các biến giải thích trong mô hình, phân tích tƣơng quan giữa các biến giải thích, ƣớc lƣợng mô hình bằng phƣơng pháp OLS đồng thời đƣa ra các kết quả kiểm định mô hình.
Giá trị trung bình của biến PMU trong mô hình mang dấu dƣơng, nghĩa là danh mục đầu tƣ gồm cổ phiếu của các công ty có khả năng sinh lời cao có tỷ suất lợi tức cao hơn so với danh mục đầu tƣ gồm cổ phiếu của các công ty có khả năng sinh lời thấp. Điều này là hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Novy-Marx (2013). Kết quả ƣớc lƣợng mô hình cho thấy cùng một nhóm quy mô, danh mục nào có tỷ số GP/A lớn hơn thì hệ số pi của nhân tố PMU lớn hơn.
Kết quả kiểm định mô hình cho thấy, với mức ý nghĩa 5%, các mô hình hồi quy dựa trên tỷ suất lợi tức vƣợt trội của 12 danh mục đầu tƣ đƣợc thiết lập trong chƣơng 2 đều có ý nghĩa thống kê. Hệ số pi có ý nghĩa thống kê trong 10/12 danh mục đầu tƣ. Tuy nhiên, 9/12 mô hình có hệ số chặn có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Điều này chứng tỏ ngoài các nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng, phần bù quy mô, phần bù giá trị và phần bù khả năng sinh lời, còn có các yếu tố khác giải thích tốt cho sự biến động của tỷ suất lợi tức cổ phiếu chƣa đƣợc đƣa vào mô hình.
CHƢƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 4.1. KẾT LUẬN
Đề tài sử dụng mô hình nghiên cứu gồm 4 nhân tố dựa trên cơ sở mô hình Fama-French 3 nhân tố và nghiên cứu của Novy-Marx (2013) để nghiên cứu tác động của khả năng sinh lời của công ty đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu. Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính ứng dụng của mô hình 4 nhân tố để giải thích cho tỷ suất lợi tức của cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Kết quả thống kê mô tả trên mẫu gồm 257 cổ phiếu trên HOSE giai đoạn 2014-2016 cho thấy trong mỗi nhóm quy mô, các danh mục gồm những công ty có khả năng sinh lời cao có tỷ suất lợi tức vƣợt trội cao hơn so với các danh mục gồm những công ty có khả năng sinh lời thấp. Ngoài ra, chuỗi PMU có trung bình dƣơng (0,077%/ngày), phù hợp với kết quả nghiên cứu của Novy- Marx (2013). Điều này hàm ý đối với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, cổ phiếu của các công ty có khả năng sinh lời cao có tỷ suất lợi tức cao hơn so với cổ phiếu của các công ty có khả năng sinh lời thấp. Kết quả thống kê mô tả cho thấy chuỗi SMB có giá trị trung bình dƣơng, giống với kết quả nghiên cứu của Fama-French nhƣng chuỗi HML có giá trị trung bình âm. Điều này có nghĩa là trên thị trƣờng HOSE trong giai đoạn 2014-2016, các cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất lợi tức cao hơn cổ phiếu có quy mô lớn và các cổ phiếu có BE/ME cao có tỷ suất lợi tức thấp hơn các cổ phiếu có BE/ME thấp.
Mô hình hồi quy 4 nhân tố cho thấy tác động của nhân tố khả năng sinh lời đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu có sự khác nhau giữa các danh mục đầu tƣ. Cụ thể, biến PMU có tác động cùng chiều đến tỷ suất lợi tức của các danh mục đầu tƣ gồm những cổ phiếu có khả năng sinh lời cao và tác động ngƣợc chiều đến tỷ suất lợi tức của các danh mục đầu tƣ gồm những cổ phiếu có khả
năng sinh lời từ trung bình đến thấp. Dựa vào kết quả kiểm định các hệ số hồi quy riêng, các hệ số hồi quy của biến PMU có ý nghĩa thống kê trong hầu hết các mô hình, chỉ có trƣờng hợp danh mục SM và SN, hệ số pi không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Hệ số βi và si có ý nghĩa thống kê trong tất cả các danh mục đầu tƣ. Điều này cho thấy nhân tố MRP và SMB có ảnh hƣởng chặt chẽ đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu. Nhƣ vậy, khác với phần lớn kết quả nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nƣớc phát triển, kết quả nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cho thấy yếu tố phần bù rủi ro thị trƣờng vẫn giải thích tốt cho tỉ suất sinh lời cổ phiếu.
Đa số các mô hình hồi quy đều có R2
tƣơng đối cao, từ 0,33692 (danh mục SP) đến 0.886111 (danh mục BL). Các mô hình hồi quy đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Với giá trị trung bình của R2 bằng 58,85%, cho thấy các mô hình giải thích đƣợc bình quân 58,85% sự biến động của tỷ suất lợi tức vƣợt trội của các cổ phiếu.
Kết quả ƣớc lƣợng mô hình cho thấy các hệ số chặn có giá trị gần bằng 0, tuy nhiên kết quả kiểm định hệ số chặn cho thấy chỉ có kết quả hồi quy của 3 danh mục là SH, BP và SU là có hệ số chặn không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, 9 danh mục còn lại các hệ số chặn đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Vì vậy, có thể thấy sự kết hợp của nhân tố phần bù khả năng sinh lời và các nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng, phần bù rủi ro quy mô và phần bù rủi ro giá trị vẫn chƣa giải thích đầy đủ sự biến động của tỷ suất lợi tức cổ phiếu.
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Nhìn chung, mô hình 4 nhân tố đƣợc mở rộng trên cơ sở FF3FM và nhân tố khả năng sinh lời có khả năng giải thích khá tốt sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE. Các nhà đầu tƣ khi ra quyết định đầu tƣ không chỉ căn cứ vào thị trƣờng mà còn phải quan tâm đến các đặc tính của doanh nghiệp, nhƣ các đặc tính về quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, khả
năng sinh lời của công ty… Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy cổ phiếu của các công ty có khả năng sinh lời cao có tỷ suất lợi tức cao hơn so với cổ phiếu của các công ty có khả năng sinh lời thấp, do đó, các nhà đầu tƣ nên chú trọng đầu tƣ vào các công ty có khả năng sinh lời cao. Ngoài ra, các nhà đầu tƣ nên cân nhắc khi lựa chọn đầu tƣ vào các cổ phiếu có quy mô lớn vì các cổ phiếu này chƣa chắc có tỷ suất lợi tức cao. BE/ME cũng là một nhân tố đáng lƣu ý. Khác với kết quả trong nghiên cứu của Fama-French trên thị trƣờng Mỹ giai đoạn 1963-1991, các nhà đầu tƣ cần lƣu ý ở Việt Nam, trong giai đoạn 2014- 2016, các công ty có tỷ số BE/ME cao có tỷ suất lợi tức của cổ phiếu thấp hơn so với các công ty có tỷ số BE/ME thấp.
Dựa trên kết quả kiểm định hệ số chặn, có 9/12 trƣờng hợp mô hình hồi quy có hệ số chặn có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, điều này hàm ý rằng ngoài 4 nhân tố rủi ro đƣợc nghiên cứu trong mô hình, có thể có nhiều nhân tố khác tác động đến sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, ví dụ nhƣ yếu tố vĩ mô (khủng hoảng kinh tế, suy thoái, lạm phát, luật pháp, chính trị), yếu tố con ngƣời (tâm lý, mối quan hệ, thông tin hành lang), thông tin trong nƣớc (tỷ giá hối đoái đồng Việt Nam so với đồng đô la Mỹ, tỷ lệ lãi suất ngắn hạn trong nƣớc)…
4.3. HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA ĐỀ TÀI
Bên cạnh những kết quả đƣợc nêu trên, đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định. Sau đây là một số hạn chế đƣợc đƣa ra và hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
Thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam vẫn còn non trẻ so với nhiều thị trƣờng khác trên thế giới, số lƣợng cổ phiếu niêm yết còn ít, chỉ tăng lên trong giai đoạn về sau này nên đề tài chỉ thực hiện trên mẫu nghiên cứu ngắn 3 năm (từ ngày 02/01/2014 đến ngày 30/12/2016). Chính vì chuỗi thời gian quan sát khá ngắn nên kết quả có thể mang độ chính xác không cao. Ngoài ra, với hai
thị trƣờng chứng khoán tập trung, nghiên cứu chỉ thực hiên trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh mà chƣa nghiên cứu trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, do đó kết quả nghiên cứu chƣa thể đại diện cho toàn bộ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Do vậy nếu có điều kiện, đề tài sẽ mở rộng thời gian quan sát, tăng kích thƣớc mẫu nghiên cứu, kết quả nghiên cứu có thể chính xác và mang tính khái quát hơn.
Đề tài xây dựng các danh mục đầu tƣ từ đó tính toán giá trị của các biến phụ thuộc bằng cách phân chia mẫu nghiên cứu theo tỷ lệ 50:50 căn cứ vào giá trị của ME, phân chia mẫu theo tỷ lệ 30:40:30 căn cứ vào BE/ME và GP/A. Tuy nhiên, các cách phân chia danh mục đầu tƣ khác nhau có thể mang đến kết quả nghiên cứu khác nhau (về mặt ý nghĩa thống kê, về độ lớn và chiều tác động của các nhân tố đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu). Do đó, nếu có điều kiện, đề tài sẽ tiếp cận thêm một số cách phân chia danh mục đầu tƣ khác để tìm ra cách phân chia danh mục phù hợp nhất cho thị trƣờng Việt Nam.
Ngoài ra, do các công cụ tính toán còn thiếu và thị trƣờng Việt Nam thiếu một bộ cơ sở dữ liệu chung cho toàn thị trƣờng nên đa số dữ liệu trong bài nghiên cứu đều đƣợc xử lý thủ công, do đó, khó có thể tránh khỏi sai sót trong quá trình xử lý dữ liệu.
KẾT LUẬN CHUNG
Với kết cấu luận văn gồm 4 chƣơng, trong đó chƣơng 1 hệ thống lại nền tảng về lý thuyết danh mục đầu tƣ, mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời, cung cấp những lý thuyết về các mô hình CAPM, APT, FF3FM và nghiên cứu của Novy-Marx (2013) về tác động của khả năng sinh lời của công ty đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu. Chƣơng 2 giới thiệu mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu, trình bày cách thức thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu, cách phân chia, xây dựng các danh mục đầu tƣ, trên cơ sở đó tính toán giá trị của các biến số trong mô hình nghiên cứu, phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình hồi quy và các kiểm định đƣợc sử dụng trong nghiên cứu. Chƣơng 3 trình bày các kết quả nghiên cứu, cụ thể là thống kê mô tả giá trị của biến phụ thuộc và các biến giải thích trong mô hình, phân tích tƣơng quan giữa các biến giải thích, ƣớc lƣợng mô hình bằng phƣơng pháp OLS đồng thời đƣa ra các kết quả kiểm định mô hình. Chƣơng 4 đƣa ra các kết luận, hàm ý chính sách, hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài. Với kết cấu và nội dung nghiên cứu trình bày, luận văn đã đáp ứng đƣợc các mục tiêu nghiên cứu đã đƣa ra, cụ thể là làm rõ tác động của khả năng sinh lời của công ty đến giá cổ phiếu trên cơ sở mở rộng mô hình Fama-French 3 nhân tố trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, từ đó đề xuất các khuyến nghị và hàm ý chính sách rút ra từ nghiên cứu. Tuy nhiên, đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định nhƣ mẫu quan sát còn khá ngắn (3 năm), chƣa tiếp cận đƣợc nhiều cách phân chia danh mục đầu tƣ, đồng thời quá trình xử lý dữ liệu thủ công nên khó tránh khỏi sai sót. Đây là hạn chế của nghiên cứu và điều này cũng mở ra hƣớng hoàn thiện cho những nghiên cứu tiếp theo trong tƣơng lai.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
[1] Võ Thị Thúy Anh, Lê Phƣơng Dung, Đặng Hữu Mẫn (2013), Đầu tư tài chính, NXB Tài chính, Hà Nội.
[2] Võ Hồng Đức, Mai Duy Tân (2014), “Ứng dụng mô hình Fama – French 3 nhân tố cho Việt Nam: Cách tiếp cận mới về phân chia danh mục đầu tƣ”, Tạp chí phát triển kinh tế, 290, tr. 2-20.
[3] Nguyễn Thu Hằng, Nguyễn Mạnh Hiệp (2012), “Kiểm định mô hình Fama French tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí công nghệ ngân hàng, 81, tr. 49-56.
[4] Nguyễn Minh Kiều (2009), Tài chính danh nghiệp căn bản, NXB Thống Kê, Hà Nội.
[5] Trƣơng Đông Lộc, Dƣơng Thị Hoàng Trang (2014), “Mô hình 3 nhân tố Fama-French: các bằng chứng thực nghiệm từ sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, Tạp chí khoa học Trường Đại học Cần Thơ, 32, tr. 61-68.
[6] Vƣơng Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ (2008), “Mô hình Fama –French: một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí công nghệ ngân hàng, 50, tr. 197-220.
Tiếng Anh
[7] Bahl, Bhavna (2006), “Testing the Fama and French three - factor model and its variants for the Indian stock returns”. Available:
<https://ssrn.com/abstract=950899>. [Accessed: 9 January 2017].
[8] Brailsford, T., Gaunt, C., and O’Brien, M. A. (2012b), “Size and Book – to - Market factors in Australia”, Australian Journal of Management,
[9] Daxhammer, Rolf J. and Kappler, Jonathan (2016), The examination of a profitability-based four-factor model to explain stock returns: empirical evidence from the German stock market, Reutlingen University, ESB Business School, Germany.
[10] Fama, E. F. and French, K. R. (1992), “The cross-section of expected returns”, Journal of Finance, Vol 47 (2), p. 427-465.
[11] Fama, E. F. and French, K. R. (1993) “Common risk factors in the return to stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, Vol.33 (1), p. 3-56.
[12] Fama, E. F. and French, K. R. (2006), "Profitability, investment and average returns”, Journal of Financial Economics, Vol. 82, (3), p. 491-518.
[13] Novy-Marx, R. (2010), "The other side of value: Good growth and the gross profitability premium," National Bureau of Economic Research working paper, p. 1-63.
[14] Novy-Marx, R. (2013), "The other side of value: The gross profitability premium," Journal of Financial Economics, Vol. 108 (1), p. 1-28. [15] Walid, E.M., and Ahlem, E.M. (2009), New evidence on the
applicability of Fama and French three – factor model to the Japanese stock market, Osaka University, Japan.
[16] Wang, K., and Guo, J. (2014), Empirical tests of Fama-French three- factor model and Principle Component Analysis on the Chinese stock market, Lund University, Sweden.
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1. DANH SÁCH CÁC CỔ PHIẾU THUỘC MẪU NGHIÊN CỨU
STT Tên công ty Mã cổ
phiếu
1 CTCP Thủy sản Mekong AAM
2 CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre ABT
3 CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang ACL
4 CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang AGF
5 CTCP xuất nhập khẩu An Giang AGM
6 CTCP Nam Việt ANV
7 CTCP Chiếu xạ An Phú APC
8 CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha ASP
9 CTCP Bibica BBC
10 CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dƣơng BCE
11 CTCP Đầu tƣ xây dựng Bình Chánh BCI
12 CTCP Khai thác và Chế biến Khoáng sản Bắc Giang BGM
13 CTCP Đƣờng Biên Hòa BHS
14 CTCP Khoáng sản Bình Định BMC
15 CTCP nhựa Bình Minh BMP
16 CTCP Cao Su Bến Thành BRC
17 CTCP Nhiệt điện Bà Rịa BTP
18 CTCP Thƣơng mại - Dịch vụ Bến Thành BTT