CHƯƠNG IV : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.2.Qui mô công ty và tỷ suất sinh lợi bất thường
Nghiên cứu đánh giá tác động của quy mô và giá trị doanh nghiệp đối với sự biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp trong giai đoạn xảy ra sự kiện mua lại và sáp nhập giữa hai doanh nghiệp trên thị trường. Nghiên cứu tính toán phần lợi nhuận bình thường của doanh nghiệp trong giai đoạn sau sự kiện mua lại và sáp nhập từ 6 đến 150 ngày. Phần lợi nhuận bình thường này được sử dụng để đại diện cho lợi nhuận bình thường trong giai đoạn xảy ra sự kiện tức là trước và sau ngày sáp nhập và mua lại 5 ngày (khung sự kiện diễn ra trong 10 ngày). Dựa vào tỷ suất sinh lợi thực trong giai đoạn 10 ngày, nghiên cứu tính toán được tỷ suất sinh lợi bất thường trong khung sự kiện bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi bình thường trong khung sự kiện. Bên cạnh sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal returns – AR), nghiên cứu còn sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế qua từng ngày trong khung sự kiện để so sánh hai yếu tố này (cumulative abnormal returns).
Sau khi tính toán xong tỷ suất sinh lợi bất thường và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế đối với từng cổ phiếu của doanh nghiệp thì nghiên cứu muốn xem xét liệu quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu doanh nghiệp trong khung sự kiện xảy ra mua lại và sắp nhập của doanh nghiệp này đối với doanh nghiệp khác hay không. Nghiên cứu phân chia quy mô doanh nghiệp dựa trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Quy mô doanh nghiệp được phân chia theo giá trị phân vị của số lượng cổ phiếu lưu hành (30% doanh nghiệp có phân vị thấp nhất được phân loại là quy mô nhỏ, 40% doanh nghiệp có phân vị kế tiếp được phân là quy mô vừa, và 30% doanh nghiệp có phân vị cao nhất được phân là quy mô lớn).
Nghiên cứu đánh giá tác động của quy mô doanh nghiệp lên biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường trong khung sự kiện mua lại và sáp nhấp giữa hai doanh nghiệp. Qua cả ba đồ thị biểu diễn biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường,
Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
nghiên cứu quan sát thấy rằng sự kiện mua lại và sáp nhập giữa hai doanh nghiệp khiến cho tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của cổ phiếu công ty thâu tóm gia tăng. Tuy nhiên, sự biến động trong tỷ suất sinh lợi bất thường đối với các quy mô doanh nghiệp lại cho thích sự khác biệt.
1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -6 -4 -20 246 -0.20 AR CAR
Biểu đồ 1: AR và CAR của nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ
Đối với doanh nghiệp quy mô nhỏ, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế liên tục gia tăng trước khi xảy ra sự kiện mua lại và sáp nhập 5 ngày. Sau khi sự kiện thực sự xảy ra thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế sụt giảm 1 ngày xong sau đó lại tiếp tục gia tăng trong 4 ngày còn lại. Tỷ suất sinh lợi bất thường âm cho thấy rằng sự kiện mua lại và sáp nhập khiến cho tỷ suất sinh lợi giảm và tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho thấy rằng sự kiện mua lại sáp nhập khiến cho tỷ suất sinh lợi tăng. Trước khi xảy ra sự kiện 5 ngày thì tỷ suất sinh lợi bất thường chỉ âm ở ngày t – 5, và sau khi xảy ra sự kiện thì tỷ suất sinh lợi bất thường chỉ âm ở ngày t + 1. Như vậy, trong suốt khung sự kiện thì tỷ suất sinh lợi bất thường chỉ âm 2 ngày và dương 8 ngày. Ngoài ra, từ ngày t – 5 cho đến ngày t + 5 thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng từ giá trị âm cho đến giá trị dương và đạt hơn 1.3% tại thời điểm kết thúc khung sự kiện.
-6
Biểu đồ 2: AR và CAR của nhóm doanh nghiệp quy mô vừa Đối với doanh nghiệp có quy mô vừa, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế gia tăng từ t – 5 đến t – 1 nhưng lại giảm vào thời điểm xảy ra sự kiện. Sau ngày xảy ra sự kiện thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng khá nhanh. Tỷ suất sinh lợi bất thường âm vào trước khi xảy ra sự kiện vào ngày t – 5 sau đó âm vào ngày xảy ra sự kiện và âm vào ngày t – 4. Bên cạnh đó, giai đoạn từ t – 2 đến t + 2 là giai đoạn mà tỷ suất sinh lợi bất thường sụt giảm nhanh và sau đó lại gia tăng nhanh. Điều này cho thấy phản ứng mạnh của tỷ suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp có quy mô vừa. Từ ngày t – 5 cho đến t + 5 thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng từ giá trị âm cho đến giá trị dương và đạt định gần 0.8% vào ngày kết thúc khung sự kiện.
Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
-6
Biểu đồ 3: AR và CAR của nhóm doanh nghiệp quy mô lớn Đối với doanh nghiệp có quy mô lớn thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cũng gia tăng trong suất khung sự kiện. Tuy nhiên, giai đoạn trước sự kiện được cho là biến động khá mạnh. Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế tăng vọt từ ngày t– 5 đến ngày t – 4 và sau đó tăng ít hơn trong những ngày còn lại của khung sự kiện. Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế đạt đỉnh là gần 0.6% vào ngày t + 1 sau khi xảy ra sự kiện 1 ngày và kết thúc khung sự kiện thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế chỉ còn khoảng 0.45%. Xét về, tỷ suất sinh lợi bất thường thì tỷ suất sinh lợi bất thường cũng tăng vọt vào thời điểm t – 5 đến t – 4 nhưng lại giảm mạnh và quay lại giá trị âm vào thời điểm t – 2. Sau thời điểm xảy ra sự kiện thì tỷ suất sinh lợi giảm mạnh và quay lại giá trị âm vào thời điểm t + 2 sau đó tiếp tục tăng và lại quay lại giá trị âm vào ngày t + 5. Như vậy, tỷ suất sinh lợi bất thường đối với nhóm doanh nghiệp lớn biến động khá lớn trong khung thời gian xảy ra sự kiện và số ngày tỷ suất sinh lợi bất thường âm chiếm phân nửa số ngày trong khung sự kiện.
Như vậy, qua đánh giá biến động của tỷ suất sinh lời bất thường theo quy mô của doanh nghiệp trong khung xảy ra sự kiện mua lại và sáp nhập thì nghiên cứu nhận thấy rằng. Quy mô doanh nghiệp thực sự có liên quan đến mức độ biến
biến động của tỷ suất sinh lợi bất thường càng cao. Ngoài ra, doanh nghiệp nhỏ được xem là có tỷ suất sinh lời lũy kế đạt mức cao nhất và tỷ suất sinh lời ít biến động trong khung xảy ra sự kiện. Phát hiện này cho rằng nhà đầu tư nếu muốn thu được tỷ suất sinh lợi bất thường cao của cổ phiếu thì nên tập trung đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn thì tỷ suất sinh lời bất thường biến động khá cao nên việc đầu tư vào những doanh nghiệp này cũng khá rủi ro. Tuy nhiên, cả 3 loại hình doanh nghiệp đều chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và sự kiện mua lại sáp nhập. Cả ba loại hình doanh nghiệp đều cho thấy là tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đạt được khi đầu tư cổ phiếu của các công ty thâu tóm là luôn dương và nhà đầu tư nên đầu tư vào các công ty thâu tóm với quy mô nhỏ. 4.3. Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy
Mô hình nghiên cứu chính của bài xem xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp. Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế được tính toán cho cổ phiếu của từng doanh nghiệp qua giai đoạn thời gian từ năm 2009 đến 2018 để tạo thành dữ liệu bảng xem xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế. Trong các nhân tố tác động thì bài viết nghiên cứu chính tác động của quy mô doanh nghiệp đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế. Các yếu tố còn lại được xem là biến kiểm soát. Bên cạnh đó, để đánh giá tính vững và ổn định của mô hình nghiên cứu, bài viết áp dụng các kỹ thuật ước lượng khác nhau đối với dữ liệu bảng bao gồm kỹ thuật ước lượng tĩnh và kỹ thuật ước lượng động. Kỹ thuật ước lượng tĩnh không đưa biến độ trễ của tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế vào trong mô hình và bao gồm 3 kỹ thuật là bình phương nhỏ nhất gộp (POLS), tác động cố định (Fixed effects), và tác động ngẫu nhiên (Random effects). Kỹ thuật ước lượng động cho rằng tỷ suất sinh lời bất thường quá khứ giúp giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thường ở hiện tại nên biến tỷ suất
Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam sinh lợi bất thường có độ trễ được thêm vào trong mô hinh nghiên cứu. Đối với kỹ thuật ước lượng động thì phương pháp sử dụng là moment tổng quát hóa hệ thống.
Number of Observations Number of Groups Number of Instruments R-squared Chi2 - Statistics Prob. F-Statistics Prob. Arellano-Bond test for AR(1)
Prob. Arellano-Bond test for AR(2)
Prob. Hansen test of overid. Prob.
Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Nguồn: Tính toán của tác giả
Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường
Chứng khoán Việt Nam
Bảng 4.9 trình bày kết quả nghiên cứu của các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp với 4 kỹ thuật ước lượng (động và tĩnh). Kết quả của cả 4 phương pháp cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp có tác động âm có
ý nghĩa thống kê lên tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp. Quy mô của doanh nghiệp càng tăng thì tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp càng biến động mạnh, tăng cao và giảm mạnh xuống giá trị âm. Cho nên tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của các doanh nghiệp với quy mô càng lớn thì càng thấp. Kết quả về mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế giống nhau về dấu và ý nghĩa thống kê qua các kỹ thuật ước lượng. Điều này khẳng định tính vững, ổn định, và chính xác của hệ số biến này. Bên cạnh đó các biến kiểm soát trong các mô hình nghiên cứu với các kỹ thuật ước lượng khác nhau cũng chỉ ra rằng tỷ lệ hữu dụng tài sản đều có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, điều này kỳ vọng rằng công ty thâu tóm lớn có chi phí đại diện cao (thấp tỷ lệ hữu dụng tài sản) sẽ tạo ra tỷ suất sinh lời bất thường lũy kế âm. Kết quả này phù hợp với lý thuyết vấn đề đại diện và các nghiên cứu trước. Tobin’s Q, và lợi nhuận trên tổng tài sản có tác động dương ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp. Trong khi đó, thanh khoản của doanh nghiệp (dòng tiền tự do) lại có tác động âm ý nghĩa thống kê lên tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế. Biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách không có tác động ý nghĩa thống kê qua các mô hình nghiên cứu. Riêng đối với phương pháp SGMM thì các kiểm định liên quan đến hiện tượng tự tương quan bậc 1 và 2 cũng như kiểm định về độ mạnh của biến công cụ trong mô hình đều chứng minh tính phù hợp của kỹ thuật ước lượng này. Đa phần các biến nghiên cứu đều có sự nhất quán về dấu và ý nghĩa thống kê qua các kỹ thuật ước lượng khác nhau. Điều này ủng hộ cho tính vững và ổn định của mô hình nghiên cứu.
Tóm tắt chương 4
Chương 4 trình bày các kết quả liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp. Đầu tiên, nghiên cứu trình bày kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi bình thường cho 120 giao dịch M&A dựa trên tỷ suất sinh lợi thị trường ở thời điểm t – 1, t, và t +1. Sau đó, nghiên cứu tiến hành đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp trong khung xảy ra sự kiện bằng cách tính chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực và tỷ suất sinh lợi bất thường. Sau đó, nghiên cứu phát họa mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cho doanh nghiệp quy mô nhỏ, vừa, và lớn. Cuối cùng, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy của các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của doanh nghiệp với biến nghiên cứu chính là quy mô doanh nghiệp. Nghiên cứu thấy rằng, quy mô doanh nghiệp sẽ tác động âm đến tỷ suất sinh lời bất thường lũy kế của doanh nghiệp. Đối với từng loại hình công ty, theo đồ thị thì công ty quy mô nhỏ cho thấy sự gia tăng tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cao nhất là 1.3%, trong khi công ty quy mô lớn có sự biến động tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cao nhất là 0.45%, nghĩa là công ty có quy mô nhỏ sẽ có TSSLBTLK cao hơn công ty có quy mô lớn.
Ảnh hưởng của quy mô Công ty Thâu tóm đến Suất sinh lợi bất thường từ các thương vụ Thâu tóm sáp nhập trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 5.1. Kết luận 5.1. Kết luận
Nghiên cứu đánh giá tỷ suất sinh lời bất thường của doanh nghiệp trong giai đoạn xảy ra sự kiện thâu tóm doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu xem xét liệu quy mô của công ty thâu tóm có ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế của cổ phiếu công ty thâu tóm. Nghiên cứu tập trung vào 120 giao dịch M&A của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HNX và HOSE từ ngày 01/01/2016 đến 28/01/2019. Tỷ suất sinh lợi bình thường được tính toán trong giai đoạn từ ngày t + 6 đến t + 150. Tỷ suất sinh lợi bất thường trong giai đoạn xảy ra sự kiện t – 5 đến t + 5 được tính dựa trên chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực và tỷ suất sinh lợi bình thường. Sau đó, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế là cộng dồn của tỷ suất sinh lợi bất thường qua từng ngày trong khung xảy ra sự kiện. Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế trong khung xảy ra sự kiện bằng cách phân tích dựa trên biểu đồ với 3 nhóm doanh nghiệp khác nhau là doanh nghiệp lớn, vừa, và nhỏ. Phân tích biểu đồ cho thấy doanh nghiệp nhỏ cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế dương cao nhất, trong khi đó doanh nghiệp lớn lại cho thấy sự biến động tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế cao nhất (tăng giảm với tầng suất cao). Cuối cùng, kết quả mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế thì quy mô doanh nghiệp càng tăng thì tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế càng giảm. Kết quả thể hiện sự nhất quán giữa phân tích biểu đồ và kết quả mô hình kinh tế lượng trong nghiên cứu.
5.2. Một số gợi ý chính sách
Kết quả nghiên cứu tìm thấy rằng trong khung sự kiện xảy ra M&A thì cổ phiếu của công ty thâu tóm sẽ có tỷ suất sinh lợi bất thường và tỷ suất sinh lời bất