2.3.2.1. Khái niệm và các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp được hiểu là cách mà doanh nghiệp huy động vốn trên thị trường tài chính thông qua việc huy động nợ vay, vốn chủ sở hữu hoặc các công cụ tài chính lai giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ đề cập đến nợ vay và vốn chủ sở hữu khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp (ví dụ, Modigliani và Miller, 1958; Myers, 1984; Jensen, 1986, Harris and Raviv, 1991). Chính vì vậy, trong phạm vi của luận án này, cơ cấu vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là cách mà công ty sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong hoạt động tài chính của mình. Một trong các mục tiêu của các doanh nghiệp là có được một tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu mà có thể tối đa hóa được giá trị của công ty. Để có thể thực hiện được việc này, những nghiên cứu trước đây đã đề xuất những lý thuyết về cơ cấu vốn như sau: (1) Lý thuyết Modigliani - Miller, (2) Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), (3) Lý thuyết trật tự xếp hạng (pecking-order theory), và (4) Lý thuyết chi phí đại diện (agency costs).
a. Lý thuyết Modigliani - Miller
Modigliani và Miller (1958) xây dựng một mô hình nghiên cứu chỉ ra rằng trong một nền kinh tế hoàn hảo (ví dụ một nền kinh tế không có thuế, không có chi phí giao dịch chứng khoán, không có chi phí phá sản, không có sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, các công ty và cá nhân có thể vay tại một mức lãi suất như nhau) thì chi phí vốn bình quân và giá trị của công ty sẽ không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn doanh nghiệp. Lý thuyết này giải thích rằng mặc dù chi phí nợ vay là thấp hơn so với chi phí vốn chủ sở hữu, tuy nhiên một sự tăng lên trong việc sử dụng nợ vay sẽ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu và do đó chi phí vốn bình quân của công ty sẽ không đổi khi công ty tăng sử dụng nợ vay. Tuy nhiên, thực tế không bao giờ tồn tại một nền kinh tế hoàn hảo như vậy. Các nghiên cứu sau đó chỉ ra rằng nếu bỏ đi một hoặc một vài giả sử của nền kinh tế hoàn hảo thì cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) đã bỏ đi giả sử không có thuế thu nhập doanh nghiệp của thị trường hoàn hảo và chỉ ra rằng trong trường hợp này cơ cấu
vốn có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này chỉ ra rằng khi công ty tăng sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng do công ty có được một khoản lợi từ lá chắn thuế do việc sử dụng nợ vay (chi phí nợ vay là chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp). Điều này hàm ý rằng công ty nên có một cơ cấu vốn được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay.
b. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi gợi ý rằng khi công ty sử dụng nợ vay, công ty sẽ có rủi ro không trả được nợ và do đó phát sinh một loại chi phí là chi phí phá sản (Haris và Raviv, 1991). Chính vì vậy, công ty cần phải cân nhắc lợi ích và bất lợi từ việc sử dụng nợ vay. Cụ thể, lợi ích của công ty có được từ việc sử dụng nợ vay là có thể có được một khoản lợi ích từ lá chắn thế mà làm tăng giá trị công ty. Ngược lại, bất lợi từ việc này là công ty sẽ phát sinh chi phí phá sản mà làm giảm giá trị công ty. Chi phí phá sản của công ty bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Chi phí phá sản trực tiếp bao gồm các chi phí liên quan đến việc công ty không đáp ứng được việc trả nợ cho chủ nợ, ví dụ chi phí tòa án, chi phí thuê luật sư bào chữa hay các chi phí liên quan khác. Chi phí phá sản gián tiếp xảy ra ngay cả khi công ty chưa thực sự phá sản. Ví dụ, khi công ty có tin là chuẩn bị bị phá sản thì các nhà cung cấp nguyên vật liệu sẽ tìm người mua mới và khách hàng sẽ tìm nhà cung cấp mới. Lý thuyết đánh đổi hàm ý rằng tồn tại một mức cơ cấu vốn tối ưu mà có thể tối đa hóa được giá trị công ty.
c. Lý thuyết trật tự xếp hạng
Lý thuyết trật tự xếp hạng được đề xuất bởi Myers và Majluf (1984). Lý thuyết này đề xuất rằng khi một công ty cần vốn để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của mình thì công ty sẽ sử dụng các nguồn vốn bên trong (hay còn gọi là nguồn vốn tự có - internal funds) trước, sau đó nếu công ty cần huy động vốn từ bên ngoài thì công ty sẽ huy động vốn bằng nợ vay trước, sau đó sẽ đến các nguồn vốn được huy động bằng vốn chủ sở hữu. Lý thuyết trật tự xếp hạng giải thích rằng điều này là do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị công ty và những nhà đầu tư tiềm năng bên ngoài công ty (outside potenrial investors), trong mối quan hệ này thì nhà quản trị công ty sẽ có nhiều thông tin về công ty hơn là những nhà đầu tư bên ngoài công ty. Những nhà đầu tư ở bên ngoài công ty biết được điều này và do đó sẽ đánh giá khả năng sinh lời và giá trị của công ty dựa vào việc công ty huy động vốn như thế nào.
Khi công ty cần huy động vốn đề tài trợ cho một dự án thì công ty sẽ sử dụng các nguồn vốn ở bên trong công ty trước vì việc sử dụng nguồn vốn này sẽ không bị ảnh
hưởng bởi chi phí bất cân xứng thông tin nói trên. Nguồn vốn ở bên trong công ty có thể có được từ lợi nhuận giữ lại hoặc từ việc bán đi các chứng khoán đầu tư có tính thanh khoản nhanh. Nếu công ty cần huy động vốn từ bên ngoài, công ty sẽ không muốn huy động bằng vốn chủ sở hữu vì khi huy động bằng vốn chủ sở hữu thì các cổ đông cũ của công ty sẽ phải chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông mới. Do vậy, việc công ty không huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu được những nhà đầu tư bên ngoài công ty đánh giá là “tin tốt” và do đó giá trị công ty có thể sẽ tăng lên. Công ty dự đoán được điều này và do đó công ty sẽ ưu tiên huy động vốn bằng nợ vay nếu công ty có khả năng huy động vốn bằng nợ vay. Lý thuyết trật tự xếp hạng dự đoán rằng công ty không có một cơ cấu vốn tối ưu trong hoạt động kinh doanh của mình.
d. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) gợi ý rằng công ty cần cân nhắc giữa chi phí phá sản của việc sử dụng nợ và lợi ích của nợ vay trong việc làm giảm chi phí đại diện của công ty khi quyết định cơ cấu vốn tối ưu của mình. Chi phí đại diện ở đây xuất hiện là do sự mâu thuẫn trong lợi ích giữa người quản lý công ty và các chủ sở hữu công ty. Mâu thuẫn này xuất phát từ việc người quản lý công ty có thể không phải là chủ sở hữu cong ty. Cụ thể, người quản lý công ty có thể không muốn sử dụng nhiều nợ và muốn nắm giữ nhiều tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản khác trong công ty để làm giảm khả năng công ty phá sản, từ đó làm giảm chi phí phá sản của công ty. Tuy nhiên, các chủ sở hữu công ty lại không đồng tình với việc này vì việc không sử dụng nợ và việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng sinh lời của công ty. Lý thuyết này do đó cho rằng cơ cấu vốn tối ưu của công ty sẽ được điều chỉnh bởi chi phí phá sản và chi phí đại diện trong công ty.
1.3.2.2. Đo lường
Các nghiên cứu trước đây thường sử dùng đòn bảy tài chính (LEVERAGE) của một công ty khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của một doanh nghiệp (ví dụ, Lipson và Mortal, 2009). Đòn bảy tài chính của một công ty được tính dựa vào cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tổng tài sản công ty đấy. Nếu tính đòn bảy tài chính của một công ty dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty đấy thì gọi là đòn bảy tài chính tính theo giá trị sổ sách của công ty. Theo đó, đòn bảy tính theo giá trị sổ sách của một công ty được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty. Ngược lại, nếu tính đòn bảy tài chính của một công ty dựa vào giá trị thị trường của tổng tài sản của công ty được gọi là đòn bảy tài chính tính theo giá trị thị
trường công ty. Theo đó, đòn bảy tính theo giá trị thị trường của một công ty được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường của tổng tài sản công ty, trong đó giá trị thị trường của tổng tài sản công ty được tính bằng tổng của nợ công ty cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu công ty. Do đòn bảy tài chính tính theo giá trị thị trường phản ánh thông tin trên thị trường (bao gồm cả những phản ứng từ hoạt động giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư) tốt hơn đòn bảy tài chính tính theo giá trị sổ sách nên nghiên cứu này sẽ sử dụng đòn bảy tài chính tính theo giá trị thị trường. Cụ thể, công thức sau đây sẽ được dùng để tính đòn bảy tài chính của doanh nghiệp:
HIJIKL/I M = NOPQRS
NOPQRSTURS (2.3) Trong đó LEVERAGEit là đòn bảy tài chính của công ty i tại năm t. DEBTit là tổng nợ vay của công ty i tại năm t. Và MVit là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của công ty i tại năm t. Một công ty có hệ số LEVERAGE cao chứng tỏ rằng công ty sử dụng nhiều nợ trong cơ cấu vốn của mình.
1.3.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bảy tài chính của doanh nghiệp
Mục này dựa vào các nghiên cứu trước đây để tìm hiểu các nhân tố tác động đến đòn bảy tài chính của doanh nghiệp (ví dụ, Wanzenried, 2006; Acedo-Ramirez và Ruiz-Cabestre, 2014; Cho và cộng sự, 2014). Từ đó, luận án đề xuất các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được trình bày tại mục 1.5.2.3. Nhân tố đầu tiên là quy mô doanh nghiệp. Một mặt, các công ty có quy mô lớn được cho là có danh mục đầu tư đa dạng và do đó có rủi ro phá sản thấp. Bên cạnh đó, Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng tỷ số chi phí phá sản trên giá trị công ty của một công ty lớn thường nhỏ hơn so với công ty nhỏ. Điều này hàm ý rằng công ty lớn có thể tiếp cận được nguồn vốn bên ngoài với chi phí rẻ và do đó các công ty lớn sẽ có đòn bảy tài chính cao. Mặt khác, Rajan và Zingales (1995) lập luận rằng các công ty lớn thường có ít các vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng. Do vậy, các công ty này thường có ít động lực để huy động vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài và do đó sẽ có một tỷ lệ đòn bảy tài chính thấp.
Nhân tố thứ hai liên quan đến tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp. Tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp được lập luận là sẽ giúp doanh nghiệp dễ tiếp cận nguồn vốn vay hơn là tài sản cố định vô hình. Các chủ nợ sẽ cảm thấy dễ dàng hơn khi đánh giá giá trị của một tài sản cố định hữu hình, từ đó có thể cung cấp các khoản vay cho doanh nghiệp. Trong trường hợp công ty bị phá sản, tài sản cố định hữu hình cũng có giá trị hơn nhiều so với tài sản cố định vô hình. Tính bất cân xứng thông tin liên quan đến tài sản cố định hữu hình cũng nhỏ hơn so với tài sản cố định vô hình.
Nhân tố tiếp theo có thể ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bảy tài chính của doanh nghiệp là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY). Lý thuyết trật tự xếp hạng của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng nếu một công ty cần huy động vốn, công ty sẽ sử dụng các nguồn vốn bên trong trước khi huy động các nguồn vốn từ bên ngoài. Cụ thể, công ty đầu tiên sẽ sử dụng nguồn vốn có được từ lợi nhuận giữ lại. Một công ty có khả năng sinh lời cao được cho là sẽ có một lượng lợi nhuận giữ lại lớn và do đó các công ty này có thể không có nhu cầu huy động các nguồn vốn từ bên ngoài. Điều này hàng ý rằng khả năng sinh lời và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Tuy nhiên, nếu các công ty có khả năng sinh lời cao gặp phải vấn đề về bất cân xứng thông tin lớn thì các công ty này lại có thể huy động nợ vay để đưa ra một tín hiệu cho các nhà đầu tư rằng công ty của mình là công ty tốt.4 Điều này hàm ý rằng khả năng sinh lời và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều.
Nhân tố thứ tư là cơ hội tăng trưởng của công ty. Titman và Wessels (1988) lập luận rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ lớn bởi vì các công ty này thường có xu hướng đầu tư vào các dự án mà có lợi cho các cổ đông nhưng có hại cho các chủ hợ. Do đó, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường khó có thể huy động nợ vay từ các nhà đầu tư bên ngoài, hàm ý rằng các công ty này có một tỷ lệ nợ vay thấp trong cơ cấu vốn của mình.
Nhân tố cuối cùng được đề cập trong mục này là lá chắn thuế (TAX_SHIELD). Haris và Ravid (1991) đề cập rằng công ty sẽ cân nhắc lợi ích có được từ tiết kiệm thuế thông qua việc sử dụng nợ vay và chi phí phá sản gây ra cũng bởi việc sử dụng nợ vay để quyết định cơ cấu vốn tối ưu của mình.
4 Lập luận này dựa trên giả sử rằng các công ty yếu kém sẽ không thể huy động nợ vay để chứng tỏ mình là công ty tốt được vì nếu các công ty này huy động nợ vay thì khả năng phá sản sẽ cao.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương 2 của luận án đã trình bày các khái niệm cơ bản của các vấn đề được nghiên cứu trong luận án, bao gồm tính thanh khoản của cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả của chương này là cơ sở để luận án tổng hợp tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố này và giúp luận án xây dựng mô hình nghiên cứu. Bên cạnh đó, chương này cũng là cơ sở để luận án phân tích kết quả cho các chương tiếp theo.
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN LỢI SUẤT CỔ PHIẾU