C. Xác định cơ cấu vốn tối ưu cho công ty và các dự án đầu tư của REE:
1. Phân tích cơ cấu vốn của công ty REE thông qua các chỉ số đánh giá cơ cấu vốn:
3.2. Xác định cơ cấu vốn tối ưu dựa vào chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
của công ty REE:
3.2.1. Mục đích:
Ta đã thấy được những ưu điểm của việc chọn cơ cấu vốn để sao cho EPS đạt cực đại. Tuy nhiên, EPS cũng có những hạn chế nhất định của nó:
- Tối đa hóa EPS không xét đến yếu tố thời giá tiền tệ và độ dài của lợi nhuận kỳ
vọng.
- Tối đa hóa EPS cũng chưa xem xét đến yếu tố rủi ro.
- Tối đa hóa EPS không cho phép sử dụng chính sách cổ tức để tác động đến giá
cổ phiếu trên thị trường.
Vì những lý lẽ phân tích trên đây, tối đa hóa thị giá cổ phiếu được xem như là mục tiêu thích hợp nhất của công ty vì nó chú ý kết hợp nhiều yếu tố như độ dài thời gian, rủi ro, chính sách cổ tức và những yếu tố khác có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Và một
cơ cấu vốn tối ưu sẽ là cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu kỳ vọng của công ty, và cũng làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, nên chúng ta sẽ dựa vào chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để đưa ra cơ cấu vốn mục tiêu cho công ty REE.
Lý do chọn WACC để xác định cơ cấu vốn tối ưu: các nhà quản lý nên thiết lập mục tiêu của cơ cấu vốn sao cho tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, khó mà đánh giá sự thay đổi cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu như thế nào? Kết
48.00%
52.00% Vốn chủ sở hữu
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 32
quả là, cơ cấu vốn tối ưu cũng sẽ làm tối thiểu hóa WACC, lúc đó sẽ dễ dàng hơn trong việc dự báo cơ cấu vốn ảnh hưởng đến WACC như thế nào là ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Do vậy, nhiều nhà quản lý sử dụng mối liên hệ ước tính giữa cơ cấu vốn và WACC để ra quyết định về cơ cấu vốn.
3.2.2. Giả định:
- Phân tích học về cơ cấu vốn dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư
của một doanh nghiệp giữ nguyên không đổi. Giả định này có nghĩa là mức độ và tính biến đổi EBIT (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay) được dự kiến không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn.
- Công ty không phát hành cổ phiếu ưu đãi.
- Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.
- Ngân hàng cho vay theo tiến độ. Lãi suất ngân hàng cho vay từ 9,6% đến
15,6% tối đa trong 60% vốn của dự án và nếu vay trên 60% thì lãi sẽ được cộng thêm.
3.2.3. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC:
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC là mức doanh lợi vốn tối thiểu cần phải đạt được từ việc sử dụng các nguồn vốn đã huy động. Đại lượng này phụ thuộc vào 2 yếu tố là chi phí sử dụng của từng nguồn vốn, tỷ trọng của từng nguồn vốn và thuế suất TNDN, được cho bởi công thức sau:
WACC = Wd x Rd x (1-Tc) + We x Re
Trong đó:
+ Tc: thuế TNDN hiện hành tại thời điểm đang xét.
+ Wd = D/ (D+ E) = D/A = tỷ trọng nợ trên tài sản.
+ We = E/ (D+E) = E/A = tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tài sản.
+ Rd: Chi phí sử dụng nợ vay, dao động trong khoảng 0.8% - 1.3%/ tháng, tương
ứng 9.6% -15.6%/ năm.
+ Re: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, được xác định theo mô hình định giá tài
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 33
3.2.4. Ứng dụng mô hình CAPM để xác định chi phí vốn cổ phần của công ty cổ phần REE:
Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng hay yêu cầu khi mua cổ phần của một doanh nghiệp. Nguyên tắc căn bản là rủi ro của vốn cổ phần càng lớn thì suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu sẽ cao. Các mô hình ước lượng chi phí vốn cổ phần vì vậy đều phải đưa ra thước đo về suất sinh lợi và rủi ro, cũng như thiết lập mối quan hệ giữa hai biến số này.
Công thức CAPM:
Re = Rrf + Bi x (Rm – Rrf)
Re: chi phí vốn cổ phần của DN.
Rrf: suất sinh lợi phi rủi ro.
Bi: hệ số beta của DN.
Rm: suất sinh lợi của thị trường.
Rm-Rrf: mức bù rủi ro thị trường.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó.
Mô hình CAPM giả định
- Các nhà đầu tư ghét rủi ro, ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ
lệch chuẩn của suất sinh lợi, sử dụng chính xác những thông tin kinh tế.
- Các nhà đầu tư tiếp cận cơ hội đầu tư như nhau, có kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận, rủi ro của cơ hội đầu tư, và đều là những người tối đa hóa thỏa dụng kỳ vọng hợp lý.
- Thị trường hoàn hảo: vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro, không có chi phí
giao dịch, tất cả tài sản đều có thể được chia nhỏ và mua bán trên thị trường, có thể bán khống, không có thuế và thông tin miễn phí..
- Chỉ có rủi ro hệ thống mới được xét đến trong mô hình.
Áp dụng CAPM ở Việt Nam:
Công thức trên đòi hỏi ta phải tính được hệ số Beta của Công ty. Đây là hệ số đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường.
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 34
Muốn tính được hệ số beta của REE một cách trực tiếp, ta phải có được số liệu theo chuỗi thời gian về giá cổ phiếu của công ty và chỉ số cổ phiếu của thị trường VN- Index. Tuy nhiên, dù REE là công ty đầu tiên được niêm yết trên thị TTCK VN kể từ năm 2000, mọi số liệu về giá cổ phiếu đều được công bố trên sàn OTC, nhưng tại VN giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục, và chỉ số VN-index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường, nên phương thức tính chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty phải xuất phát từ những thước đo chuẩn của một TTCK phát triển, ví dụ là Hoa Kỳ.
Theo đó, ta có công thức sau:
ReVNi = ReUSi + RPc + RPe
ReVNi: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của một Công ty tại VN đầu
tư vào dự án i
ReUSi: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của của một Công ty tại Hoa
Kỳ đầu tư vào dự án i
RPc: mức bù rủi ro quốc gia
RPe: mức bù rủi ro hối đoái.
Xác định Beta:
Beta của Công ty REE được xác định theo phương trình Hamada.
Công thức:
BLVN = Bu x (1 + (1- TcVN) x D/EVN)
BL: hệ số beta của công ty nếu công ty có sử dụng nợ
Bu: hệ số beta của công ty nếu công ty không sử dụng nợ.
Sau đó, dựa vào phương trình Hamada có thể quy tính BLVN của REE theo thuế
suất 28% và tỷ lệ D/E của công ty REE.
Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu của một Công ty Việt Nam trong trường hợp giả định hoạt động tại Hoa Kỳ
Để tính được đại lượng này, ta có công thức:
ReUS = RrfUS + BlVN x (RmUS - RrfUS)
Trong đó :
RrfUS = 4.57%/năm: suất sinh lợi phi rủi ro của Hoa Kỳ, xác định bởi lãi
suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ thời hạn 10 năm, phát hành tháng 6/2006. (nguồn
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 35
(RmUS - RrfUS) = 4.48%/năm: phần bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ năm
2006. (nguốn Damodaran)
Mức bù rủi ro quốc gia:
Phản ánh mức rủi ro phụ trội ở một thị trường tài chính cụ thể so với một thị trường tài chính đã phát triển như Hoa Kỳ. Dựa vào đó, nguyên tắc xác định mức bù rủi ro Quốc gia giữa Việt Nam và Hoa Kỳ là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu quốc tế Việt Nam với lãi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ phát hành cùng thời điểm
Lãi suất trái phiếu quốc tế VN phát hành đợt đầu tiên 27/10/2005 là 7.125%/năm. Lãi suất TPCP Hoa Kỳ là 4.57%/năm
RPc = 7.125% - 4.57% = 2.555%.
Phần bù rủi ro hối đoái:
Thể hiện sự chênh lệch giữa suất sinh lợi của một khoảng đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoảng đầu tư bằng USD.
Một cách tính phần bù rủi ro hối đoái trên thực tế là lấy chênh lệch lãi suất tiền gửi VND với lãi suất tiền gửi USD cùng kỳ hạn của một NHTM hay mức bình quân của các NHTM VN.
Năm 2006, lãi suất tiền gửi VND là 9.38%/ năm, của USD là 5%/năm.
RPe = 9.38% - 5% = 4.38%.
Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu của REE:
Như đã nói ở trên, REE là một Công ty đa ngành, hoạt động trên nhiều lĩnh vực, trong đó có 3 lĩnh vực mũi nhọn là cơ điện lạnh, đầu tư tài chính, kinh doanh và cho
thuê bất động sản, nên rất khó để xác định được hệ số BL chung của toàn công ty,
nhằm mục đích xác định suất sinh lợi vốn chủ sở hữu của REE. Do đó, cần căn cứ vào tỷ trọng của từng hoạt động trong tổng thể toàn bộ hoạt động của DN, để xác định
được chi phí vốn chủ sở hữu bình quân của Công ty.
Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC):
Dựa báo lợi nhuận của các bộ phận kinh doanh của công ty REE tính đến 31/12/2007 ta sẽ thấy được kết quả hoạt động của từng lĩnh vực Công ty đang đầu tư, từ đó tính được tỷ trọng như sau:
Ngành Tỷ trọng
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 36
BDS 72.92%
Đầu tư TC 15.05%
Với chi phí vốn chủ sở hữu tính theo từng ngành, kết hợp với tỷ trọng mỗi ngành của công ty, ta tính được chi phí vốn chủ sở hữu bình quân của REE
Kết quả tính WACC:
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 37
D/A D/E Rd Tc
Ngành
Cơ điện lạnh Bất động sản Đầu tư tài chính
Re bình quân WACC Re Tỷ trọng Re Tỷ trọng Re Tỷ trọng 0% 0.00% 0.00% 28% 16.1030% 12.02% 14.7962% 72.92% 13.7314% 15.05% 14.7931% 14.7931% 5% 5.26% 9.80% 28% 16.2772% 12.02% 14.9209% 72.92% 13.8158% 15.05% 14.9177% 14.5246% 10% 11.11% 10.05% 28% 16.4708% 12.02% 15.0595% 72.92% 13.9095% 15.05% 15.0561% 14.2741% 15% 17.65% 10.30% 28% 16.6872% 12.02% 15.2144% 72.92% 14.0143% 15.05% 15.2108% 14.0416% 20% 25.00% 10.55% 28% 16.9306% 12.02% 15.3886% 72.92% 14.1322% 15.05% 15.3849% 13.8271% 25% 33.33% 11.05% 28% 17.2065% 12.02% 15.5861% 72.92% 14.2657% 15.05% 15.5822% 13.6756% 30% 42.86% 11.55% 28% 17.5218% 12.02% 15.8118% 72.92% 14.4184% 15.05% 15.8077% 13.5602% 35% 53.85% 12.05% 28% 17.8856% 12.02% 16.0722% 72.92% 14.5946% 15.05% 16.0678% 13.4807% 40% 66.67% 12.55% 28% 18.3100% 12.02% 16.3760% 72.92% 14.8001% 15.05% 16.3713% 13.4372% 41% 69.49% 12.65% 28% 18.4036% 12.02% 16.4429% 72.92% 14.8454% 15.05% 16.4382% 13.4328% 42% 72.41% 12.80% 28% 18.5003% 12.02% 16.5122% 72.92% 14.8922% 15.05% 16.5074% 13.4450% 45% 81.82% 13.25% 28% 18.8116% 12.02% 16.7350% 72.92% 15.0430% 15.05% 16.7300% 13.4945% 50% 100.00% 14.00% 28% 19.4136% 12.02% 17.1659% 72.92% 15.3344% 15.05% 17.1605% 13.6202% 55% 122.22% 14.75% 28% 20.1492% 12.02% 17.6925% 72.92% 15.6906% 15.05% 17.6866% 13.8000% 60% 150.00% 15.60% 28% 21.0688% 12.02% 18.3507% 72.92% 16.1359% 15.05% 18.3442% 14.0769%
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 38