Sử dụng kiểm định thống kê về tính độc lập để xem xét tỷ suất sinh lợi ngày t có tương quan với tỷ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2), (t-3)... hay không. Những người ủng hộ giả
thuyết thị trường hiệu quả cho rằng mối tương quan này bằng 0 cho tất cả các kết hợp. Do vậy, chúng ta sẽ kiểm định tính tương quan giữa các biến trong phương trình sau:
ROItj = β0 + Σβirt-i + εi (3.1)
Trong đđó:
ROItj: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán j ở ngày t rt-i: Tỷ suất sinh lợi chứng khoán j ở ngày t-i
β0: Hệ số tự do (tung độ gốc)
βi: Hệ số mô hình
εi: Sai số của hồi quy (nhiễu ngẫu nhiên)
Với i trong kiểm định này chạy từ 1-5, tiến hành kiểm định tính tương quan của các biến trong phương trình (3.1) với mức ý nghĩa α = 5%. Nếu giữa các biến trong mô hình có sự tương quan (P.value < 0,05) thì bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Sử dụng phần mềm phân tích kinh tế lượng Eviews 3.0, tiến hành kiểm định sự
tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ
của cổ phiếu đó. Trong tổng số 44 cổ phiếu niêm yết trên thị trường (trừ CCQ VF1), chọn ra 25 cổ phiếu đại diện cho các ngành nghềđể kiểm định. Để thuận tiện cho việc
tính toán, chúng ta sẽ chỉ tính tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j dựa vào giá cổ phiếu từ
ngày t năm 2002 đến nay. Chọn mẫu là 1000, đối với những cổ phiếu niêm yết gần đây
thì tính tỷ suất sinh lợi dựa vào giá giao dịch từ ngày niêm yết trên thị trường đến thời
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu REE
Với kết quả kiểm định trong bảng 3.3, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu REE, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.3: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu REE
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu GMD
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu GMD
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.4, giá trị Prob(F-statistic) = 0,005148 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu GMD, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu LAF
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000678 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu LAF, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu LAF
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SAM
Bảng 3.6: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SAM
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SAM, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SAV
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SAV, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SGH
Bảng 3.8: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SGH
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SGH, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu TMS
Bảng 3.9: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu TMS
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000196 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu TMS, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu TRI
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.10, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu TRI, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.10: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu TRI
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu HAP
Bảng 3.11: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu HAP
Với kết quả kiểm định trong bảng 3.11, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000224 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu HAP, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
•Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu CAN
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.12, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000001 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu CAN, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.12: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu CAN
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu BPC
Bảng 3.13: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu BPC
Với kết quả kiểm định trong bảng 3.13, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu BPC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu BT6
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu BT6, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu VNM
Bảng 3.15: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu VNM
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,108548 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu VNM, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu TYA
Bảng 3.16: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu TYA
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,416346 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu TYA, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.17, giá trị Prob(F-statistic) = 0,488073 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu KDC, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.17: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu KDC
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu MHC
Bảng 3.18: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu MHC
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.18, giá trị Prob(F-statistic) = 0,006657 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu MHC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu DHA
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.19, giá trị Prob(F-statistic) = 0,089215 > 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu DHA, các biến trong phương trình (3.1) không có tương quan, có nghĩa là chấp nhận giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.19: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu DHA
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu PMS
Bảng 3.20: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu PMS
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu PMS, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu VTC
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,0000 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu VTC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu AGF
Bảng 3.22: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu AGF
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000007 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu AGF, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
•Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu HAS
Bảng 3.23: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu HAS
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000901 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu HAS, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
•Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu KHA
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.24, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000017 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu KHA, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.24: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu KHA
•Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu SFC
Bảng 3.25: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu SFC
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,001357 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu SFC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
•Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu PNC
Với kết quả kiểm định ở bảng 3.26, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000001 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu PNC, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Bảng 3.26: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu PNC
•Kiểm định tương quan giữa các biến trong phương trình (3.1) đối với cổ phiếu HTV
Bảng 3.27: Kết quả kiểm định thống kê đối với cổ phiếu HTV
Với kết quả kiểm định, giá trị Prob(F-statistic) = 0,000758 < 0,05 cho phép kết luận trong trường hợp cổ phiếu HTV, các biến trong phương trình (3.1) có tương quan, có nghĩa là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Như vậy, qua kết quả kiếm định thống kê về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của 25 chứng khoán niêm yết đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh doanh khác nhau theo thời gian đã cho thấy: Đa số các kiểm định trên từng chứng khoán riêng rẽ (21/25 chứng
khoán) ủng hộ giả thiết thị trường kém hiệu quả của TTCK Việt Nam.
Kiểm định mức độ hiệu quả TTCK Việt Nam với mức ý nghĩa α = 5%, mặc dù
đã có một số trường hợp ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả như kiểm định đối với cổ
phiếu VNM, TYA, KDC, DHA (4/25 chứng khoán). Tuy nhiên, nếu chúng ta tăng mức ý nghĩa α lên thì số trường hợp ủng hộ thị trường hiệu quả dạng yếu của Việt Nam
chắc chắn sẽ thấp xuống. Điều này chứng tỏ, chưa có đủ bằng chứng để kết luận có thị
trường hiệu quả dạng vừa và tất nhiên không thể có hiệu quả dạng mạnh vào thời điểm hiện nay đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.2.3 Kiểm định các tiêu chí đặc trưng về mức độ hiệu quả của thị trường
Thị trường chứng khoán Việt Nam được xem là một thị trường chứng khoán mới nổi. Do vậy trong giới hạn của nghiên cứu này, mức độ hiệu quả của thị trường sẽ được xem xét dựa trên bốn tiêu chí đặc trưng cụ thể của thị trường mới nổi sau đây: [24]
• Phân phối tỷ suất sinh lợi không chuẩn.
• Hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường có xu hướng
dương và trị số quá cao.
• Dãy số thời gian của tỷ suất sinh lợi có xu hướng tự tương quan với nhau.
• Quy mô thị trường và độ thanh khoản của thị trường quá phụ thuộc vào 10 công
ty hàng đầu niêm yết trên sàn giao dịch. Độ thanh khoản của thị trường thấp.
(1) Tỷ suất sinh lợi phân phối không chuẩn
Tiến hành khảo sát toàn bộ phân phối tỷ suất sinh lợi của thị trường và của các cổ
phiếu niêm yết trong 6 năm thông qua các giá trị hệ số S, K và hệ số JB có thể kết luận như sau1: Tất cả các cổ phiếu niêm yết đều có phân phối tỷ suất sinh lợi không chuẩn. Khảo sát tỷ suất sinh lợi của thị trường dựa trên biến động chỉ số VN-Index qua sáu năm cho thấy thị trường không có phân phối chuẩn về tỷ suất sinh lợi. Các trị số thống kê về tỷ suất sinh lợi của thị trường được thể hiện trong bảng 3.28.
Qua các trị số thống kê tập hợp trên cho thấy, phân phối lệch theo cả hai hướng, đó là:
• Phân phối tỷ suất sinh lợi bị lệch trái hoặc lệch phải thể hiện qua trị số S (Skewness) dương và âm cách rất xa giá trị 0.
1
• Phân phối tỷ suất sinh lợi ở các năm đều quá rộng so với phân phối chuẩn nên hệ số K (Kurtosis) cao hơn 3 rất nhiều.
Bảng 3.28: Phân phối tỷ suất sinh lợi của thị trường qua 6 năm 2000-2006
Chỉ tiêu Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Năm 6
Hệ số Skewness (S) -1,01 -0,33 0,08 0,07 0,19 -0,01 Hệ số Kurtosis (K) 7,92 4,73 11,62 5,84 15,14 4,01 Hệ số Jarque-Bera (JB) 178,82 27,31 763,02 132,91 1.537,50 10,84
“Nguồn: Tính toán trên cơ sở dữ liệu thu thập từ website http://www.bsc.com”
Sử dụng hệ số JB (Jarque-Bera) để kiểm định hai hệ số S và K, kết quả tính toán (dòng
thứ 3, bảng 3.28) đối chiếu với hệ sốχ2hai bậc tự do (df =2) bằng 5,99 cho thấy, hệ số
JB của thị trường cao hơn rất nhiều so với giá trị chi-bình phương trong cả 6 năm. Như vậy, chúng ta có thể kết luận chắc chắn rằng, tỷ suất sinh lợi của thị trường và của các cổ phiếu đều phân phối không chuẩn. Đây là một dấu hiệu đầu tiên của thị
trường kém hiệu quả.
(2) Hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu có trị số cao
Trong khi tiến hành tính toán hệ số tương quan giữa các cổ phiếu niêm yết có một số
ghi chú sau đây: Nếu cổ phiếu nào mới được niêm yết vào cuối năm quy ước (giao dịch dưới 20 phiên/năm) sẽ không đưa vào để tính hệ số tương quan nhằm đảm bảo ý nghĩa của trị số thống kê. Như vậy, năm thứ nhất sẽ không có cổ phiếu SGH (giao dịch 6 phiên) và năm thứ sáu không có 7 cổ phiếu sau: BMP (13 phiên), SJS (16 phiên), STB (12 phiên), UNI (19 phiên), VSH (8 phiên), FPC (3 phiên) và VFC (4 phiên).
Kết quả cụ thể về hệ số tương quan giữa các cổ phiếu niêm yết trên thị trường qua các