b) Trái phiếu kho
8.3.3.1. Lợi tức của chứng khoán
Thông thường lợi tức của chứng khoán khi so sánh với lợi tức thu được từ tiền gủi ngân hàng trong cùng thời gian sẽ xác định được khái niệm là: lợi tức chứng khoán hiện đang cao hay thấp.
Nếu lợi tức từ tiền gửi có kỳ hạn 1 năm (trước thuế) được ngân hàng trả là 10%: - Thì lợi tức của chứng khoán 1 năm (trước thuế) sẽ là cao đến rất cao nếu nó là r, với r > 10%.
- Ngược lại, lợi tức của chứng khoán 1 năm (trước thuế) sẽ là thấp đến rất thấp nếu r ≤ 10%.
Các khái niệm cực kỳ đơn giản này rất quan trọng. Bởi vì nó quyết định khuynh hướng mua chứng khoán nhiều hay ít của nhân dân. Trong trường hợp 1, nhân dân sẽ thích mua chứng khoán làm phương tiện đầu tư hơn gửi tiền vào ngân hàng, ngoại trừ một vài lý do phải gửi một ít để sử dụng séc hoặc thẻ thanh toán. Trong trường hợp 2, chắc chắn nhân dân sẽ giảm hẳn việc mua chứng khoán mà gửi tiền vào ngân hàng để có lợi tức cao hơn. Việc nhân dân quan tâm đến lợi tức của việc cho vay là điều tất nhiên.
8.3.3.1.1. Cốđịnh giá bán và lãi suất
Trước thập niên 50, đã có nhiều nước thực hiện cách phát hành trái phiếu vay nợ của dân cố định cà giá bán và lãi suất. Trả lợi tức theo cách này thực chất không khác gì tính lãi cố định như tiền gửi vào ngân hàng. Nếu bạn mua một trái phiếu của nhà nước hoặc một doanh nghiệp nào đó vào ngày 1 tháng 10 năm 2006, với giá trị bề mặt 1.000.000 VND, thời gian đáo hạn là 1 năm và lãi suất là 12% năm, bạn phải bỏ ra đúng 1.000.000 VND để trao cho nhà phát hành. Vào đúng 1 năm sau, ngày 1 tháng 10 năm 2007, bạn mang trái phiếu đến chi nhánh nơi phát hành, người ta sẽ trả cho bạn:
1.000.000VND (vốn) + 1.000.000 x 12% (lãi) = 1.120.000VND hay = 1.000.000 x (1 + 0,12) = 1.120.000VND
Đấy là bạn mua cổ phiếu 1 năm.
Trong trường hợp bạn mua trái phiếu cũng có giá trị bề mặt 1.000.000VND, lãi suất 12% năm, nhưng có thời gian đáo hạn không phải 1 mà là 2 năm thì sao? Trước tiên bạn cũng phải bỏ ra 1.000.000VND để mua và sở hữu trái phiếu. Sau đó, bạn phải nhận thức rằng, nếu chủ thể phát hành không quy định trả lãi mỗi năm mà chỉ trả lãi một lần một vào thời gian đáo hạn thì đúng 2 năm sau, 1/10/2008, bạn mới được đến nhận lại cả vốn lẫn lãi. Bạn sẽ nhận được:
1.000.000VND + (1.000.000 x 12%) + {[1.000.000 + (1.000.000 x 12%)] x 12%} = 1.254.400 VND
Vì sao vậy? Vì cả vốn và lãi năm thứ nhất cộng dồn thành 1.120.000VND sẽ trả thành vốn gốc của bạn cho vay vào đầu năm thứ 2. Do vậy tổng vốn và lãi vào cuối năm thứ 2
1.000.000VND 1.120.000VND
không phải là 1.240.000VND như chúng ta vẫn nhẩm là 12% lãi suất 1 năm thì 2 năm là 24%. Biểu diễn sau đây tóm tắt điều đó:
Đẳng thức phía trên được viết thành:
Vốn và lãi sau 2 năm = [1.000.000 + (1.000.000 x 12%)] x (1+12%) = 1.000.000 x (1 + 12%) x (1 + 12%)
= 1.000.000 x (1 + 12%)2
Số bình phương là số chỉ năm đáo hạn. Vậy cổ phiếu có năm đáo hạn là n, vốn gốc là P1, cả vốn lẫn lãi vào năm n là Pn và lãi suất là r.
Pn = P1 x (1 + r)n (8.2)
Xin lưu ý rằng công thức này không khác công thức trong phân đoạn 7.4.1 chương 7 ở phần trước. Ởđây Pn thay thế cho P2.
Với cách cốđịnh vốn và trả lãi theo thời gian đáo hạn như trên, mua trái phiếu không khác gì gửi tiền vào ngân hàng. Việt Nam trước đây từng áp dụng hình thức này để huy động vốn trong dân bù thâm thủng ngân sách với tên gọi phổ biến là CÔNG TRÁI. Nhiều loại trái phiếu trả lãi suất cho người gửi theo từng tháng. Trong trường hợp này, nhân dân chỉ việc so sánh giữa lãi suất trái phiếu và lãi suất ngân hàng cùng với độ an toàn của 2 trường hợp, là có thể đi đến quyết định đầu tư một cách dễ dàng. Khi lãi suất ngân hàng cao hơn, họ ngưng không mua trái phiếu mà gửi tiền vào ngân hàng. Khi lãi suất ngân hàng thấp, họ rút tiền từ ngân hàng chuyển đi mua trái phiếu nhiều hơn.
Ưu điểm của phương thức này là nó giúp ngân sách huy động và tính toán được chính xác số tiền cần, bằng cách lấy giá trị bề mặt nhân cho số trái phiếu bán được, cũng như người theo dõi biết chắc số tiền lãi phải trả khi đã phát hành xong. Nhưng nó có đầy rẫy nhược điểm mà những nhược điểm này là ưu điểm của phương thức thứ hai. Với phuong thức thứ hai, được áp dụng ở Châu Âu và Bắc Mỹ từ sau thập niên 50, tình hình và thái độ quyết định của nhân dân bắt đầu phụ thuộc vào nhiều thông số hơn.
8.3.3.1.2. Cốđịnh giá bề mặt, thả nổi lãi suất
Giả định kho bạc nhà nước công bố việc phát hành ra 1.000.000 trái phiếu theo hình thức này. Lúc đó giá trị của mỗi trái phiếu được in bằng số lượng đơn vị tiền của quốc gia trên bề mặt của tấm trái phiếu, được gọi là giá trị bề mặt (Face Value). Nó được định nghĩa như sau:
“Giá trị bề mặt của trái phiếu là số tiền vốn cộng với lãi, mà cơ quan phát hành sẽ phải trả cho người sở hữu trái phiếu vào đúng ngày đáo hạn”.
Như vậy, nếu mỗi trái phiếu của kho bạc có giá trị 1.000.000VND, thời gian đáo hạn là 1 năm, thì con số 1.000.000VND trên trái phiếu, chính là tổng số tiền vốn và lãi mà kho bạc sẽ phải trả cho người sở hữu cuối cùng cầm đến vào đúng 1 năm sau ngày phát hành.
Đương nhiên, khi đã cốđịnh giá trị bề mặt như vậy, kho bạc không thể bán trái phiếu ra, vào ngày phát hành, với giá bán (Market Price) là 1.000.000VND. Bởi vì nếu kho bạc bán ra cũng với giá bằng đúng giá trị bề mặt, lúc đó lãi suất của trái phiếu sẽ bằng 0. Khi Pn là giá trị bề mặt, P1 là giá bán hiện nay, công thức:
Pn = P1 x (1 + r)n
cho thấy rằng Pn = P1 và khi và chỉ khi (1 + r)n = 1 có nghĩa là lãi suất r = 0.
Không ai đem tiền cho vay (không phải cho mượn, vì mượn tính chất khác vay) để nhận lấy lãi suất bằng 0 cả. Kho bạc không thể bán giá bằng 1.000.000VND cho mỗi trái phiếu mà phải thấp hơn. Thế thì nó bán ra giá bao nhiêu?
Công thức trên có thể viết lại thành một công thức khác như sau:
P1 = (1 + r)Pn n (8.3) 1.000.000VND 1.120.000VND Vốn VNăm thứ 1 ốn + Lãi 1.254.400VND Năm thứ 2 Vốn + Lãi Vốn + Lãi
Giá bán ra của kho bạc sẽ phụ thuộc vào 2 thông số: (1) Giá trị bề mặt Pn, và (2) Lãi suất r. Dễ thấy rằng khi lãi suất r càng lớn thì giá bán ra sẽ càng thấp. Ngược lại, khi giá bán ra (P1) càng lớn, càng xấp xỉ với giá trị bề mặt thì lãi suất (r) mà người mua có thể được hưởng sẽ càng nhỏ. Thí dụ, nếu trái phiếu nói trên có hạn là 1 năm (n = 1) thì:
r = Pn P - P1 1
Khi kho bạc bán trái phiếu ra giá 950.000VND, người mua trái phiếu sẽ được hưởng lãi suất một năm (từ số vốn bỏ ra cho vay 950.000VND) là:
r = 1.000.000 - 950.000 950.000 = 0,0526 hay 5,26% năm
Khi kho bạc bán trái phiếu ra với giá 900.000VND, người mua trái phiếu, tức người cho nhà nước vay 900.000, sau một năm, sẽđược hưởng lãi suất là:
r = 1.000.000 - 900.000 900.000 = 0,1111 hay 11,11% năm
Phương thức phát hành cố định giá trị bề mặt và thả lỏng lãi suất có 3 ưu điểm vô cùng quan trọng:
- Đứng về phía chủ thể phát hành như nhà nước địa phương, kho bạc, các công ty… thả lỏng lãi suất theo tình hình thị trường tạo rất nhiều ưu điểm. Nếu nhu cầu đầu tư hiện tại đang lên cao, khuynh hướng mua trái phiếu đang tăng, tình hình đó sẽ đẩy giá thị trường của trái phiếu lên vì cạnh tranh. Các chủ thể phát hành sẽ hưởng lợi rất đáng kể vì thu được lượng tiền lớn hơn, và lãi suất phải trả trong tương lai trở nên thấp. Họ không thểđạt được điều này bằng cách cốđịnh lãi suất như phương thức thứ nhất. Rõ ràng với cơ chế mặc giá cả cho thị trường quyết định, khi nhu cầu đầu tư tăng, họ có lợi hơn rất nhiều.
Khi cầu của thị trường về đầu tư xuống thấp, nhân dân không mua trái phiếu nhiều nữa, sự cốđịnh lãi suất như cách thứ nhất vẫn rất bất tiện. Nếu cố định lãi suất cao hơn ngân hàng để thu hút cho được chủ thểđầu tư nhằm bán cho hết trái phiếu thì không những họ sẽ phải trả lãi suất rất nặng trong tương lai, mà còn rất khó xác định là nên cốđịnh mức lãi suất cao hơn bao nhiêu so với lãi suất ngân hàng thì vừa. Bằng cách cốđịnh lãi suất thấp hơn, họ sẽ bớt thiệt hại. Nhưng với lãi suất thấp hơn hoặc bằng lãi suất ngân hàng, họ khó phát hành hết trái phiếu, do không hấp dẫn người mua và kế hoạch cho vay sẽ phá sản. Trong trường hợp này, lãi suất thả nổi tiếp tục giải quyết được các khó khăn nói trên.
Khi chủ thể phát hành thả nổi giá bán theo thị trường, giá bán ấy sẽ được quyết định bởi cung và cầu trái phiếu trên thì trường, như các loại hàng hóa bình thường khác. Giá trái phiếu sẽ hạ nếu cầu giảm. Sự hạ giá sẽ làm tăng lãi suất, kích thích trở lại nhu cầu đầu tư và họ sẽ phát hành hết được phiếu nợ của mình. Tương tác giữa cung và cầu sẽ xác định sít sao giá cổ phiếu trên thị trường thay nhà phát hành, để giúp họ có thểđạt được mục tiêu huy động vốn theo kế hoạch. Đó là lý do khiến phương thức thứ nhất chỉ thích hợp với những nền kinh tế chỉ huy khi mà việc mua trái phiếu có tính bắt buộc, không phải là sự tự do lựa chọn.
cung trái phiếu
cầu trái phiếu
Giá trái phiếu Lãi suất 0 2 4 6 8 10 125 115 120 100 110 105 Q q1 E
- Đứng về phía chủ thể đầu tư cuối cùng là nhân dân, phương thức thả lỏng lãi suất và giá bán trái phiếu tạo thêm cơ hội thâm nhập sâu hơn vào thế giới tài chính - tiền tệ. Từ một nhà đầu tư, họ có thể bước thêm bước nữa để trở thành một nhà buôn bán nghiệp dư trên thị trường.
- Khi giá trái phiếu hạ tức lãi suất của nó tăng cao đến mức bắt đầu hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng, các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng mua trái phiếu như một biện pháp cho vay có lợi hơn tiền gửi vào ngân hàng. Đó là tình huống thứ nhất. Họ tiếp tục giữ trái phiếu cho đến đáo hạn để hưởng tiền lãi cao này.
- Khi giá trái phiếu bất ngờ tăng vì cung bị thu hẹp hay vì nhu cầu đầu tư vọt lên (hoặc do cả 2 nguyên nhân). Giá trái phiếu tăng sẽ làm lãi suất nó giảm. Nếu lãi suất giảm quá thấp hơn ngân hàng vay, các nhà đầu tư sẽ không mua trái phiếu. Đây là sự việc thường thấy vào những kỳ mua đáo hạn trên các thị trường New York, London, FrankFurt… Đó là tình huống 2.
- Khi giá trái phiếu cũng tăng, nhưng không cao lắm, làm cho lãi suất thực sự của nó dao động xấp xỉ với mức lãi suất ngân hàng. Đây là tình huống thứ 3. Các nhà đầu tư nghiệp dư có hai cách xử lý:
+ Những người cẩn thận, không mua trái phiếu mà gửi tiền vào ngân hàng.
+ Những người chịu mạo hiểm, mua trái phiếu và bộ phận này chiếm đa số. Khi họ quyết định mua trái phiếu với mức lãi suất xấp xỉ ngân hàng (hầu hết họ là các công dân và hộ gia đình), họ có ý thức là sẽ bán lại nó khi có cơ hội hơn là giữ cho đến ngày đáo hạn. Thí dụ sau đây dùng để minh họa điều này:
Cho rằng lãi suất tiền gửi có kỳ hạn 1 năm ở ngân hàng là 12,5% năm. Khi một cá nhân trong số họ quyết định mua trái phiếu có giá trị bề mặt 1.000.000VND, đáo hạn là 1 năm thay vì gửi vào ngân hàng, nếu anh ta thương lượng và mua được giá 890.000VND, lãi suất từ trái phiếu trong 1 năm sẽ là:
r = 1.000.000 - 890.000890.000 = 0,1236 hay 12,36% năm
Rõ ràng lãi suất này thấp hơn ngân hàng một chút. Nếu anh ta giữ trái phiếu đến hết năm, điều này dứt khoát không kinh tế. Đó là lý do khoảng 80% trở lên những người cũng có tình huống giống anh sẽ tìm cách bán trái phiếu đi khi thấy rằng nó có lãi hơn là giữ. Chính ý thức này đã làm họ tự biến mình trở thành vừa là nhà đầu tư vừa là nhà kinh doanh nghiệp dư, và họđã làm ra thị trường chứ không phải thiểu số các chủ thể doanh nghiệp ở phần trước. Quyết định bán hay giữ lại của họ vào một thời điểm t nào đó, sẽđược căn cứ theo công thức sau:
P2 - P1 - (Pn - P1)x KM t≥ 0 hay P2 ≥ P1 + (Pn - P1) x KM t (8.4) Với P2 là giá sẽ bán, P1 là giá họđã bỏ ra để mua trái phiếu, Kt là thời gian họđã giữ trái phiếu từ ngày mua cho đến thời điểm t, và M là thời gian đáo hạn của trái phiếu. Trong thí dụ trên, chúng ta giảđịnh rằng người mua giữ trái phiếu được 30 ngày, thì gặp một người ngỏ ý muốn mua, hoặc thấy trái phiếu mà anh ta sở hữu bắt đầu tăng giá trên thị trường, sau khi thương lượng và tính toán anh ta thấy rằng:
Người mua chấp nhận giá P2 = 900.000VND Cả vốn và lãi từ trái phiếu sau 30 ngày là:
= P1 + (Pn - P1) x KM t
= 890.000 + (1.000.000 - 890.000) x 360 30 = 899.166,67 VND
Rõ ràng là P2 > P1 + (Pn - P1) x M hay nói cách khác giá bán ra là có lKt ời hơn so với vốn và lãi đã tích lũy được trong 30 ngày. Thấy có lãi, anh ta quyết định bán để thu hồi tiền mặt về hoặc là gửi vào ngân hàng, hoặc sẽ mua một trái phiếu loại khác để hy vọng lãi suất thu được sẽ lớn hơn lãi suất từ tiền gửi ngân hàng. Quá trình này sẽ còn tiếp tục, ngay cả với
tình huống thứ nhất, đến khi nào mà những cơ hội bán ra là có lãi cao hơn so với lãi thu được tính từ thời gian mua trái phiếu vẫn còn trên thị trường.
Bằng cách mua vào, giữ một thời gian với ý thức đầu tư, nhưng khi thấy có cơ hội khác có lãi hơn thì bán ra, nhân dân thực sự làm cho hàng hóa lưu chuyển liên tục. Sức tiền, sức của của họđược lôi cuốn vào guống máy kinh tếđể cùng tham gia sáng tạo ra các giá trị và sản phẩm mới cho họ và cho xã hội.
- Đứng về phía ngân hàng trung ương và kho bạc, khi thả lỏng giá bán và lãi suất cho thị trường và quy luật cung cầu định đoạt, NHTW có một lợi thế vô cùng quan trọng để tác động và điều tiết thị trường tài chính - tiền tệ, kể cả nhu cầu đầu tư quốc gia. Khi NHTW muốn thắt chặt bớt tổng cầu tiêu dùng, gia tăng đầu tư trung và dài hạn, chống lạm phát, nó và kho bạc tung chứng khoán ra bán, nhất là chứng khoán trung hạn và dài hạn, kể cả chứng khoán mới và cũ thuộc sở hữu của nó trong tài sản có. Điều gì sẽ xảy ra? Đấy là những biến động toàn diện trên bề mặt nền kinh tế.
+ Lượng chứng khoán tung ra ào ạt làm thị trường tràn ngập và thừa thải chứng khoán. Giá chứng khoán hạ nhanh vì cung quá nhiều.
+ Giá chứng khoán hạ làm lãi suất của nó tăng đột ngột và cao hơn lãi suất ngân hàng. + Lãi suất cao kích thích nhân dân mua chứng khoán nhiều hơn. Các công ty và chính quyền vay được những nguồn vốn lớn, mở rộng đầu tư trung hạn và dài hạn.
+ Do nhân dân ào ạt mua chứng khoán, họ rút tiền ra khỏi ngân hàng (Dis- intermediation). Lượng vốn trong ngân hàng giảm quá nhanh. Để bảo vệ chính sự tồn tại của mình, NHTG buộc phải tăng lãi suất theo cho kịp lãi suất chứng khoán để hãm bớt việc rút tiền.