6. Ngăn cản việc thâu tóm
6.2Các kết quả thực nghiệm
Một cách toàn diện, các kết quả thực nghiệm hiện có ủng hộ ý kiến cho rằng mua lại cổ phần là để ngăn chặn các hoạt động thâu tóm không mong muốn. Cho đến bây giờ ảnh hưởng của động cơ như vậy đến tài sản của các cổ đông là không rõ ràng. Dann & DeAngelo (1983) cung cấp một vài bằng chứng đầu tiên rằng các công ty mua lại cổ phần từ các cổ đông lớn và đạt được thỏa thuận song phương nhằm giảm sự tranh giành kiểm soát công ty. Sử dụng 81 thỏa thuận từ 1977 – 1980, họ phát hiện ra rằng mua lại cổ phần mục tiêu và các thỏa thuận song phương có sự kết hợp với phản ứng giá thị trường giảm cho các cổ đông không tham gia biểu quyết. Kết quả của họ ủng hộ cho quan điểm về sự cố thủ mang tính quản trị. Sự biến mất các mối đe dọa thâu tóm trong thị trường vốn gây ra sự né tránh quản lý lớn hơn và sự hưởng thụ đặc lợi trên mất mát của các cổ đông.
Klein & Rosenfeld (1988) trình bày bằng chứng rằng các công ty thực hiện mua lại cổ phần mục tiêu trải qua sự thay đổi ban quản lý bất thường trong vòng 1 năm sau khi mua lại cổ phần. Họ diễn dịch kết quả tìm được theo hướng hỗ trợ quan điểm rằng các cơ
chế kiểm soát bên trong công ty cũng ảnh hưởng đến hành vi của các nhà quản lý cấp cao. Denis (1990) nghiên cứu sự thay đổi trong ban quản lý cấp cao với một mẫu các công ty thực hiện chào mua lại và trên thị trường mở để chống đỡ với các mối đe dọa thâu tóm và cho kết quả tương tự.
Bradley & Wakeman (1983) cũng ghi chép lại phản ứng giá thị trường giảm do mua lại cổ phần mục tiêu. Sử dụng thông tin mua lại cổ phần số lượng lớn của 61 công ty trong thời kỳ 1974 – 1980, họ cho thấy rằng sự sụt giảm giá trị tài sản của các cổ đông ưu đãi khoảng từ 1 – 2%. Việc mua lại mà chấm dứt được nguy cơ thâu tóm đi kèm với một lợi nhuận trung bình thậm chí còn giảm thấp hơn (-13%).
Dann & DeAngelo (1988) cung cấp bằng chứng về mua lại cổ phần mục tiêu đối với những công ty đang giành giật với các đối thủ thâu tóm. Cụ thể, họ phát hiện rằng phản ứng giá thị trường giảm trung bình khoảng từ -2 đến -3% với những công ty phản ứng lại các hành động thâu tóm thù địch với những thay đổi mang tính phòng vệ trong tài sản và cấu trúc sở hữu. Kết quả của họ hỗ trợ cho các mô hình của Harris & Raviv (1988) & Stulz (1988). Dann & DeAngelo còn ghi chép thêm rằng những vụ thâu tóm thù địch đó không chiếm được ưu thế trong nhiều trường hợp trong đó ban quản lý của công ty mục tiêu thực hiện tái cấu trúc có kế hoạch, một kết quả nhất quán với lý thuyết được đưa ra bởi Bagnoli và các cộng sự (1989).
Mikkelson & Ruback (1991) tranh luận về lập luận việc mua lại mục tiêu làm giảm giá trị tài sản của các cổ đông ưu đãi. Đặt biệt họ nhận thấy rằng một hoạt động mua lại mục tiêu là kết cục của một quá trình thâu tóm đang tiếp diễn. Hầu hết các nghiên cứu chỉ ước lượng sự thay đổi của tài sản cổ đông xung quanh thời gian công bố mua lại. Mikkelson & Ruback đề xuất rằng sự thay đổi trong tài sản cổ đông của công ty mục tiêu nên được đo lường bắt đầu từ sự tích lũy những lô cổ phiếu đầu tiên cho đến khi công bố mua lại. Theo vết 111 các vụ mua lại cổ phần mục tiêu từ 1980 đến 1983, các tác giả ước lượng tổng ảnh hưởng giá cổ phần từ các cổ đông lớn và quá trình mua lại. Họ báo cáo một tỷ suất sinh lợi trung bình bất thường của các công ty thực hiện mua lại trong 4 thời kỳ khác nhau trong suốt quá trình khảo sát. Tỷ suất sinh lợi thay đổi là 5.34% từ ngày mà một cổ đông lớn mua cổ phần mục tiêu cho đến 2 ngày trước khi bắt đầu nộp báo cáo giải trình
công khai (13D filing), 3.68% xung quanh thời điểm 13D filing, 3.33% từ ngày công khai cho đến ngày công ty công bố mua lại mục tiêu, và – 3.52% ứng với phản ửng giá thị trường của mua lại cổ phần. Chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi này cho kết quả trung bình 7.37%. Bằng chứng rõ ràng là, giá tăng cho toàn bộ quá trình mua lại cho thấy rằng các hành động của các cổ đông lớn tạo ra lợi ích cho các cổ đông, thậm chí cho các cổ đông ưu đãi.
Denis (1990) điều tra tính hiệu quả chi trả cổ tức mang tính phòng vệ được công bố để đáp trả lại các thâu tóm thù địch. Mẫu này bao gồm 40 vụ mua lại và 9 lần chi trả cổ tức đặt biệt sau các vụ thu mua thâu tóm thật sự hoặc tin đồn từ 1980 – 1987. Bằng chứng của Denis gợi ý rằng mua lại cổ phần và cổ tức đặc biệt là những phương tiện phòng chống thâu tóm hữu hiệu bởi vì nhiều công ty thực hiện mua lại giữ được tự chủ sau cuộc tranh giành. Ngay cả như vậy các công ty có vẻ trải qua thay đổi lớn trong cả cấu trúc vốn và cấu trúc quyền biểu quyết sau các hoạt động chi trả cổ tức mang tính phòng vệ. Điều này hỗ trợ cho các lý thuyết của Harris & Raviv (1988) & Stulz (1988).
Lie & Lie (1999) kiểm định liệu có hay không các nhà quản lý thường xuyên chọn tự chào thầu mua lại hoặc cổ tức đặc biệt như là một sự chống đỡ lại thâu tóm. Mẫu của họ bao gồm 213 tự chào thầu mua lại và 433 lần chi trả cổ tức đặc biệt được công bố 1984 – 1994. Họ đưa ra giả thuyết rằng các công ty đối mặt với các mối đe dọa thâu tóm nên chọn cách thức chào mua lại bởi vì không có lý do gì để tin rằng cổ tức đặc biệt có thể ngăn ngừa một cách hiệu quả các hoạt động mua lại thù địch. Trái ngược với sự phỏng đoán này, Lie & Lie tìm thấy ít bằng chứng rằng các công ty sử dụng chào thầu mua lại hơn là cổ tức đặc biệt để chống chọi với các mối đe dọa tiềm ẩn từ bên ngoài.
Dittmar (2000) cũng kiểm tra liệu có hay không các công ty sử dụng việc mua lại cổ phần để ngăn chặn thâu tóm. Dittmar đã thêm vào phương trình 1 một biến giả =1 nếu công ty thực hiện mua lại là mục tiêu của một nỗ lực thâu tóm được công bố hoặc tin đồn trong năm trước hoặc ngay trong năm công bố mua lại cổ phần. Dittmar sau đó thực hiện hồi quy số lượng đôla cho việc mua lại với biến giả kèm với các biến khác. Mô hình hồi quy cho thấy rằng biến giả thâu tóm là có ý nghĩa trong 6 năm của 15 năm khoảng thời gian lấy mẫu. Nhiều năm có kết quả ý nghĩa này lại trùng khớp với làn sóng tái cấu trúc
vào cuối thập niên 1980. Quan trọng hơn cả là bằng chứng này gợi ý rằng chỉ một vài vụ mua lại trong suốt thời kỳ đó là nhằm chống lại một sự gia tăng mối đe dọa thâu tóm, nhưng những vụ ngoài thời kỳ đó thì không.
Như được thảo luận, nhiều nghiên cứu ghi chép rằng, chào thầu mua lại và mua lại cổ phiếu mục tiêu được xem như là phương tiện hiệu quả để đẩy lùi các vụ đặt mua thâu tóm không mong muốn. Mặc dù Denis (1990) & Dittmar (2000) cho thấy một vài bằng chứng rằng các công ty cũng có thể sử dụng việc mua lại trên thị trường mở để ngăn chặn thâu tóm thù địch, những vụ mua lại như vậy không phổ biến như các cách thức mua lại khác để đáp trả lại các hoạt động chiếm quyền kiểm soát mang tính thù địch. Một chủ đề nghiên cứu đáng giá sẽ là một cuộc điều tra liệu có hay không mua lại cổ phần trên thị trường mở đóng một vai trò quan trọng tương tụ như các cách thức mua lại khác. Một khả năng là các công ty sử dụng chào thầu mua lại để ngăn chặn những nỗ lực thâu tóm nhưng lại sử dụng mua lại trên thị trường mở cho các mục đích khác. Như đã được đề cập ở trước, các công ty có thể sử dụng chào mua giá cố định hoặc đấu giá Hà Lan để hút về một lượng lớn cổ phần trong một thời gian ngắn. Ngược lại, các công ty có khuynh hướng mua lại cổ phần trong một khoảng thời gian nới rộng sau khi bắt đầu các chương trình mua lại trên thị trường mở. Do vậy, chào mua giá cố định hay đấu giá Hà Lan có thể là cơ chế phòng chống thâu tóm tốt hơn việc mua lại cổ phần trên thị trường mờ nếu công ty bị áp lực phải cản trở nhanh chóng các nỗ lực thâu tóm.
Một trở ngại đó là tất cả các cách thức mua lại khác nhau là hiệu quả trong việc cản trở thâu tóm thù địch, nhưng các công ty sử dụng chúng ở các giai đoạn khác nhau trong suốt thời gian tranh giành. Billett & Xue (2007) lập luận rằng một số công ty bắt đầu chào thầu mua lại vào khoản giữa thời gian hiện diện nỗ lực giành quyền kiểm soát thù địch trong khi một số công ty thực hiện mua lại cổ phần trên thị trường mở để đề phòng các khả năng thâu tóm. Do vậy các nghiên cứu hiện tại một cách đơn giản kiểm tra liệu có hay không mua lại trên thị trường mở đi theo sau các sự kiện thâu tóm không thể thu được hiệu quả của việc mua lại đó để cản trở các cuộc tấn công. Thay vào đó, Billett & Xue áp dụng một hệ thống hồi quy 2 mức để ước lượng hiệu quả ngăn cản của mua lại trên thị trường mở. Đặc biệt họ ước lượng trong phương trình đầu tiên xác xuất dự tính của công ty thực
hiện mua lại trở thành một mục tiêu thâu tóm. Sau đó, trong phương trình thứ 2, họ hồi quy hoạt động mua lại cổ phần với nhận thức bị đe dọa thâu tóm. Sử dụng một mẫu lớn các công ty thực hiện mua lại cổ phần từ 1985 – 1996, họ cho thấy rằng các hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường mở biểu lộ tác động ngăn chặn thâu tóm mạnh. Rõ ràng, các công ty cam kết thực hiện các chương trình mua lại khi họ nhận thức khả năng trở thành các mục tiêu bị thâu tóm.13