II. Hoạt động t vấn xác định giá trị doanh nghiệp trên
1. Các khái niệm
• Hoạt động t vấn là hoạt động đa ra những lời khuyên, phân tích các tình huống hay thực hiện một số công việc có tính chất dịch vụ cho khách hàng.
• Giá trị:
Trong phân tích công ty thì nhà đầu t đặc biệt chú ý đến việc đánh giá giá trị tài sản của doanh nghiệp. Thuật ngữ giá trị thờng đợc hiểu theo nhiều khía cạnh khác nhau:
- Giá trị sổ sách: là giá trị của một tài sản đợc ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Nó biểu hiện các chi phí trớc đó của tài sản hơn là giá trị hiện hành của tài sản đó và bằng giá trị thuần của doanh nghiệp chia cho tổng số cổ phần phát hành ra.
- Giá trị thị trờng: Là giá trị của cổ phiếu đợc mua bán trên thị trờng.
- Giá trị thực hay giá trị kinh tế: là giá trị hiện tại của những luồng tiền kì vọng trong tơng lai của tài sản. Giá trị này đợc nhà đầu t đánh giá là giá trị có thể chấp nhận đợc với một luồng tiền nhất định, một khoảng thời gian và một mức rủi ro chấp nhận đợc của luồng tiền sẽ nhận đợc trong tơng lai.
• Xác định giá trị doanh nghiệp:
Định giá doanh nghiệp là một đòi hỏi tất yếu trong nền kinh tế thị trờng nhất là trong nền kinh tế các doanh nghiệp cổ phần, t nhân chiếm đa số. Hiện nay, có nhiều quan điểm khác nhau về giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên có thể định nghĩa chúng một cách chung nhất nh sau:
+ Giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền và đợc đo bằng độ lớn các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu t trong quá trình sản xuất kinh doanh.
+ Xác định giá trị doanh nghiệp hay còn gọi là định giá doanh nghiệp, về thực chất là việc lợng hoá các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thông thờng của thị trờng.
Nh vậy, quan niệm trên đây về giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp là những khái niệm hết sức cơ bản. Nó đợc coi là cơ sở lý luận đối với các phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong nền kinh tế thị tr- ờng.
2. Những yờu cầu khi định giỏ.
Vấn đề xỏc định giỏ của doanh phải đảm bảo được những yờu cầu cần thiết sau:
• Phải đảm bảo tớnh đỳng, tớnh đủ giỏ trị của doanh nghiệp tại thời điểm xỏc định.
• Đảm bảo hài hoà giữa lợi ớch của Nhà nước, doanh nghiệp, cỏc nhà đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp (những người mua cổ phần.
• Tụn trọng nguyờn tắc thị trường, phải gắn với tỡnh hỡnh thực tế của thị trường chứng khoỏn và thị trường vốn.
Trong cỏc yờu cầu núi trờn thỡ yờu cầu đảm bảo tớnh đỳng, tớnh đủ giỏ trị của doanh nghiệp là yờu cầu khú thực hiện nhất. Muốn vậy cần xỏc định:
- Giỏ trị thực tế của doanh nghiệp được cổ phần CPH
- Giỏ trị thực tế vốn nhà nước tại doanh nghiệp được CPH
- Giỏ trị quyền sử dụng đất (với doanh nghiệp lựa chọn hỡnh thức giao đất).
- Lợi thế thương mại (lợi thế kinh doanh).
3. Cỏc phương phỏp xỏc định giỏ trị doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường hiện nay.
3.1 Phương phỏp giỏ trị tài sản thuần (cũn gọi là phương phỏp giỏ trị nội tại hay mụ hỡnh định giỏ tài sản).
Phương phỏp định giỏ doanh nghiệp theo giỏ trị tài sản thuần cho rằng, doanh nghiệp cũng giống như một hàng hoỏ thụng thường, giỏ trị của một doanh nghiệp được tớnh bằng tổng giỏ trị thị trường của số tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh (SXKD).
• Phương phỏp xỏc định:
Tổng giỏ trị của tài sản trong doanh nghiệp được hỡnh thành từ nhiều nguồn khỏc nhau, cú thể là của chủ doanh nghiệp, của trỏi chủ, người cho doanh nghiệp vay vốn, tiền lương chưa đến kỳ hạn trả, thuế chưa đến kỳ hạn nộp, cỏc khoản ứng trước của khỏch hàng... Chớnh vỡ vậy để xỏc định chớnh xỏc giỏ trị của doanh nghiệp, ta phải xỏc định giỏ trị tài sản thuần, nghĩa là, chủ sở hữu khi tiến hành bỏn doanh nghiệp chỉ cú thể tiến hành bỏn những tài sản doanh nghiệp đang quản lý sử dụng mà thụi.
• Cụng thức xỏc đỡnh giỏ trị doanh nghiệp theo phương phỏp: Theo phương phỏp này cụng thức được xõy dựng như sau: V0 = Vt - Vn
Trong đú:
V0 : giỏ trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp
Vt : tổng giỏ trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào SXKD Vn : giỏ trị cỏc khoản nợ
Đõy là cỏch tớnh khỏ đơn giản. Nếu doanh nghiệp ghi chộp khỏ đầy đủ cỏc nghiệp vụ kinh tế phỏt sinh và chấp hành tốt cỏc chế độ kế toỏn hiện hành thỡ việc tớnh toỏn hoàn toàn cú cơ sở tin cậy.
• Nhược điểm của phương phỏp này
Tuy nhiờn ngay cả khi doanh nghiệp ghi chộp đầy đủ và thực hiện nghiờm khắc cỏc chế độ kế toỏn của nhà nước thỡ số liệu trờn bảng cõn đối kế toỏn cũng chỉ phản ỏnh giỏ trị của doanh nghiệp tại một thời điểm nào đú chứ khụng phản ỏnh đỳng giỏ trị thị trường của toàn bộ số tài sản của doanh nghiệp.
3.2 Phương phỏp hiện tại hoỏ cỏc nguồn tài chớnh tương lai
Theo phương phỏp này, giỏ trị của một doanh nghiệp được đo bằng độ lớn cỏc khoản thu nhập mà doanh nghiệp cú thể mang lại cho cỏc nhà đầu tư trong tương lai. Tuy nhiờn, giỏ trị của tiền ở cỏc thời điểm khỏc nhau sẽ khụng giống nhau, cho nờn cần thực hiện quy đổi cỏc khoản thu nhập về cựng một thời điểm, đú là thời điểm hiện tại.
• Cụng thức tổng quỏt:
Trong đú:
V0 : Giỏ trị doanh nghiệp
Ft : Thu nhập đem lại cho nhà đầu tư năm thứ t i : Tỷ suất chiết khấu
Xuất phỏt từ cụng thức tổng quỏt mà cỏc nhà đầu tư, tuỳ theo cỏch nhỡn nhận về lợi ớch doanh nghiệp cú thể đem lại cho mỡnh, vận dụng và phỏt triển cụng thức định giỏ doanh nghiệp dưới nhiều hỡnh thức khỏc nhau.
3.2.1 Phương phỏp định giỏ chứng khoỏn
Giỏ trị thực của một chứng khoỏn được đỏnh giỏ bằng độ lớn của cỏc khoản thu nhập mà nhà đầu t chắc chắn sẽ nhận đợc do yếu tố đầu t chứng khoán. Vì vậy, giá cả của chứng khoán sẽ do giá trị của doanh nghiệp quyết định. Theo đó,giá trị của DN sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà DN dã phát hành.
• Phơng pháp xác định
Trong đó:
PV0 : Giá trị thực của một chứng khoán Rt : Thu nhập của chứng khoán ở năm thứ t i: Tỷ suất triết khấu (tỷ lệ thu nhập dự tính) n: Thời điểm đáo hạn
• u điểm:
Phơng pháp định giá chứng khoán là mô hình đầu tiên tiếp cận trực tiếp các khoản thu nhập dới hình thức lợi tức cổ phần để xác định giá trị chứng khoán. Thông qua việc phân tích, nhà đầu t sẽ đánh giá giá cả chứng khoán trên thị trờng có đi quá xa so với giá trị thực của nó hay không, từ đó xác định mức độ đầu cơ đối với từng loại chứng khoán và đầu cơ trong việc mua bán DN.
Phơng pháp định giá chứng khoán đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận của nhà đầu t thiểu số, những ngời không có khả năng thâu tóm quyền kiểm soát DN.
Phơng pháp định giá chứng khoán xác định giá trị DN dựa trên dòng lợi tức cổ phần, tỏ ra khá thích hợp với các DN có chứng khoán đợc dao dịch trên thị tr- ờng, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những DNcó tài sản hữu hình không đáng kể nhng đợc đánh giá rất cẳô những giá tị vô hình.
• Nhợc điểm
Việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là đơn giản. Cổ phiếu là loại chứng khoán rủi ro nhất nên giả thuyết về sự ổn định của cổ tức và mức độ tăng trởng đều đặn thờng không thuyết phục đợc nhà đầu t.
Để xác định giá trị cổ tức, phải xây dựng đợc một lý thuyết định hớng phân chia lợi nhuận trong tơng lai. Trong thực tế, chính sách phân chia lợi tức cổ phần phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố nh nhu cầu đầu t, nhu cầu trả nợ, khả năng tích luỹ vốn khấu hao,chính sách thuế thu nhập của nhà nớc....
3.2.2 Ph ơng pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần.
Trong quá trình sản suất kinh doanh, daonh thu của DN đợc sử dụng để bù đắp các khoản chi phí phát sinh, thực hiện nghĩa vụ nộp thuế cho ngân sách nhà nớc. Phần còn lại chính là lợi nhuận thuộc về DN. Giá trị một DN, theo đó, sẽ đợc đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuận thuần mà DN có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của DN.
• Phơng pháp xác định:
Để đảm bảo cho sự nhất quán trong việc đánh giá các khoản lợi nhuận thuần phát sinh ở các thời điểm khác nhau trong tơng lai, ngời ta thực hiện việc quy đổi chúng về thời điểm hiện tại theo một lãi suất nhất định, còn gọi là lãi suất triết khấu hay tỷ suất hiện tại hoá.
Công thức:
V0: Giá trị DN
Prt: Lợi nhuận năm thứ t
• u điểm
Phơng pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần đợc xây dựng phù hợp với các DN không có nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao và lợi nhuận để lại không đáng kể, phần lớn lợi nhuận sau thuế đều đợc trả cho các nhà đầu t.
Việc định lợng lợi nhuận trong tơng lai bao giờ cũng dễ dàng hơn vì ng- ời ta không cần tính đến sự chi phối của chính sách, định hớng phân chia lợi tức cổ phần trong DN.
• Nhợc điểm
Việc điều chỉnh số liệu trong quá khứ để rút ra tính quy luật của lợi nhuận trong tơng lai không phù hợp với tình hình chiến lợc về DN. Đặc biệt là đối với những DN mới thành lập cha có quá khứ để xem xét, còn đối với DN đã “trởng thành” thì lợi nhuận đạt đợc hàng năm là tơng đối ổn định.
3.2.3 Ph ơng pháp dòng tiền chiết khấu
Phơng pháp dòng tiền chiết khấu là một phơng pháp xác định giá trị DN dựa trên quan điểm đánh giá của nhà đầu t đa số. Đối với nhà đầu t đa số, việc bỏ tiền ra mua DN có thể mang lại trong tơng lai, mà là để đổi láy một cơ hội, nhà đầu t sau khi nắm quyền kiểm soát có thể điều khiển DN hoạt động theo tính toán của mình để mang lại lợi nhuận lớn nhất.
Nhà đầu t luôn đánh giá mọi việc dựa trên cơ sở dòng tiền. Họ chỉ tiến hành mua DN khi đã đánh giá DN theo đúng tiêu chuẩn hiệu quả của dự án đầu t, đồng thời, cân nhắc về thời điểm phát sinh các dòng tiền đó.
Do vậy, giá trị hiện tại của dòng tiền thuần mà việc đầu t vào doanh nghiệp cả ở thời điểm hiện tại và tơng lai đem lại cho nhà đầu t đa số đợc coi là tiêu chuẩn thích hợp để xác định giá trị DN.
• u điểm
Cách tính toán giá trị DN theo phơng pháp này về thực chất là lựa chom phơng pháp đầu t tối u. Do đó, giá trị DN tính toán đợc sẽ là mức giá cao nhất mà nhà đầu t đa số có thể trả, nếu tham gia đấu thầu. Phơng pháp này thích hợp với cách tiếp cận DN của các nhà đầu t đa số.
Phơng pháp này cung cấp một cách giải thích rõ ràng nhất vì sao DN này lại có giá trị cao hơn DN kia.
Đây là phơng pháp điển hình đợc xem xét trong một trạng thái động vì công thức tổng quát xây dựng đòi hỏi phải đề cập và lợng hoá toàn bộ yếu tố tác động tới giá trị DN nh doanh thu, chi phí, thuế thu nhập, vốn đầu t, tỷ suất chiết khấu dòng tiền...
• Nhợc điểm
Phơng pháp dòng tiền chiết khấu gặp phải khó khăn trong vấn đề lợng hoá tỉ suất chiết khấu và chu kỳ đầu t. Đối với những doanh nghiệp nhỏ không có chiến lợc kinh doanh hoặc chiến lợc kinh doanh không rõ ràng thì phơng pháp này đôi khi mang nặng tính lý thuyết. Phơng pháp này đòi hỏi ngời đánh giá phải có năng lự chuyên môn trong việc thảm định dự án đầu t.
Phơng pháp này đòi hỏi một lợng thông tin lớn, đáng tin cậy để đánh giá các yếu tố bên trong và bên ngoài tác đọng đến DN.
3.3 Phơng pháp định lợng Goodwill (GW lợi thế th– ơng mại)
Phơng pháp này đa ra nhằm định giá DN trên cơ sở xác định giá trị tài sản vô hình. Để hiểu rõ phơng pháp này, chúng ta xuất phát từ một số vấn đề lý thuyết cơ bản về tài sản vô hình:
Giá trị của tài sản vô hình trong một DN đợc tính bằng giá trị hiện tạicủa các khoản thu nhập do tài sản vô hình tạo ra hay nói cách khác chính là giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận.
GW: Giá trị tài sản vô hình, còn gọi là lợi thế thơng mại. Bt: Lợi nhuận năm t: (t =1−n)
r : Tỉ suất lợi nhuận thông thờng của tài sản đa vào kinh doanh. r.At: Lợi nhuận bình thờng của tài sản năm t
Khi đó: V0=ACN+ GW V0: Giá trị DN
ACN: Giá trị tài sản thuần
• u điểm
Cho đến nay, đây là phong pháp duy nhất xác định giá trị tài sản vô hình của DN. Nó đã thiết lập đợc cơ sở lý luận vững chắc nhất chứng minh giá trị của DN đợc cấu thành từ 2 yếu tố là tài sản hữu hình và tài sản vô hình, đồng thời, xây dựng đợc cơ sở để lợng hoá yếu tố giá trị của tài sản vô hình.
Phơng pháp GW xác định giá trị DN trên cơ sở tính đến lợi ích cả của ngời mua và ngời bán. Công thức xác định đã hàm chứa một điều rằng: Ngời mua DN là nhằm thu đợc khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời bình thờng của một tài sản chứ không phải mua những tài sản hiện hành. Hơn nữa, nó còn chỉ ra quan niêm về mức sinh lời tối thiểu của một đồng vốn vào đàu t.
• Nhợc điểm
Công thức tính giá trị tài sản vô hình theo GW thực chất căn cứ vào giá trị hiện tại của siêu lợi nhuận. Tuy nhên, trong điều kiện thị trờng cạnh tranh ngày càng khốc liệt nh hiện nay thì việc duy trì một tỷ lệ siêu lợi nhuận trong một khoảng thời gian dài là vô cùng khó khăn. Vì vậy, rất khó xác định thời gian cố định có thể duy trì mức siêu lợi nhuận. Do đó, rất khó xác định thành phần Bt-r.At trong công thức.
Theo phơng pháp này giá trị tài sản vô hình phụ thuộc rất lớn vào các tham số Bt, At, r. Do đó, việc lựa chọn các tham số này khác nhau sẽ đa đến sự sai lệch rất lớn trong việc định giá tài sản vô hình của DN. Có rất nhiều quan điểm khác nhau trong việc định lợng các tham số Bt, At, r xuất phát từ quan niệm về chi phí cơ hội của các nhà đầu t là khác nhau.
Phơng pháp này không cung cấp đợc những cơ sở dữ liệu khác để nhà đầu t đánh giá triển vọng của DN trong tơng lai.
Trên đây là các phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên thị trờng chứng khoán của các nớc trên thế giới. Còn trên thị trờng Việt Nam sẽ sử dụng những phơng pháp định giá doanh nghiệp nào trong phần tiếp theo của chuyên đề sẽ đề cập tới.
III. Thực trạng của việc định giá doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua. trong thời gian qua.
1. Các phơng pháp định giá đợc sử dụng tại Việt Nam
Theo Nghị định 187/NĐ-CP ngày 16/11/2004/TT-BTC hớng dẫn thực hiện Nghị định thì có 2 phơng pháp để xác định giá trị doanh nghiệp hiện đợc sử dụng tại Việt Nam:
- Phơng pháp dòng tiền chiết khấu (áp dụng trong
lĩnh vực tài chính ngân hàng, thơng mại, t vấn thiết kế xây dựng, tin học,