1. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
2.3.3.2. Sự thiếu minh bạch thông tin
Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tư
biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí quản lý doanh nghiệp cao, nội dung các bản cáo bạch thông tin không đầy đủ rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu, đơn vị tư vấn thì có khi lại
chính công ty con của mình như VCB, VCBS liệu có công tâm hoàn toàn trong việc công
bố thông tin khi VCBS lại là con đẻ của VCB, thông tin nghèo nàn, chỉ số tài chính không hấp dẫn … Nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ
vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá như PVD chẳng hạn. Phải chăng đã không cuốn hút được đông đảo nhà đầu tư tham gia như đầu năm 2007 ?
Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ
bản thân chính doanh nghiệp: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty Intimex trúng giá đấu, VCB đưa vào quĩ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể, báo cáo tài chính tự nhiên xấu đi với các năm trước, vấn đề xung đột lợi ích đựơc đặt ra bởi lẽ lãnh đạo cán bộ công nhân viên của
doanh nghiệp họ được mua cổ phần ưu dãi giảm 40% so với giá đấu bình quân. Mọi
thông tin tốt đẹp quá, phơi bày quá chắc chắn sẽ đẩy giá cổ phiếu bình quân của họ lên cao.
Những hiện tượng về IPO ở Việt Nam đã được chúng ta “mắt thấy, tai nghe”, và
hơn thế nữa, chúng ta đã cùng nhau đi tìm lời giải thích cho các hiện tượng này: quá trình
định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu hoặc bị làm sai lạc … Và
theo góc độ khoa học, đó chính là biểu hiện “sự lựa chọn bất lợi” trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Việc định giá doanh nghiệp không minh bạch, thông tin bị che dấu và bị làm sai lạc… đã khiến cho các nhà đầu tư khi tham gia vào quá trình IPO của các công
ty sẽ không có đủ các thông tin cần thiết để đi đến một mức giá chính xác: định giá cao
hoặc định giá thấp so với thực tế theo thông tin đã cung cấp từ phía các doanh nghiệp này
trước IPO, và điều này sẽ gây tổn thất rất nghiêm trọng cho các bên tham gia vào IPO, tạo ra tâm lý không tin tưởng đối với các nhà đầu tư trên thị trường, gây thất thoát vốn nhà nước khi thực hiện IPO các doanh nghiệp nhà nước, …
2.4 NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN TÌNH TRẠNG BẤT CÂN XỨNG THÔNG
TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.4.1 Nhận thức chưa đầy đủ về thị trường chứng khoán
Khi quan sát diễn biến giao dịch của TTCK, ta thấy chúng đi theo một bước ngẫu
nhiên ứng với những thông tin và diễn biến giao dịch trên thị trường. Diễn biến trên không thể giải thích được bằng cách sử dụng mô hình cung cầu và sự cân bằng giá cả mà phải sử dụng những lý thuyết mới về kinh tế học hành vi và yếu tố kỳ vọng trên TTCK.
Trong thực tế chúng ta lại không có hiểu biết đầy đủ hoặc công cụ nào để có thể
mô hình hóa được kỳ vọng và tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Đây chính là lý do làm cho
Cơ quan quản lý đã không thể nào dự báo được những rắc rối của TTCK và có cơ chế
đang bỏ ngỏ, vì vậy những chính sách quản lý hiện nay của chúng ta còn rất nhiều hạn
chế, đặc biệt trong lĩnh vực cơ chế thông tin.
2.4.2 Nguyên nhân từ phía các công ty
Ngoài thông tin bắt buộc theo luật định phải công bố thì các công ty không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời. Ngoài ra, đối với công ty chào bán cổ phiếu ra
công chúng, có thể chính ban lãnh đạo công ty che giấu thông tin để "dìm giá" sao cho những người trong công ty có thể mua được cổ phiếu với giá thấp.
Có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công khai, phổ biến là
trong công tác đấu giá cổ phiếu, hoặc trong việc công bố thông tin có lợi của công ty.
Công ty cung cấp thông tin không công bằng đối với NĐT. Ưu tiên cung cấp thông tin cho các NĐT chiến lược, NĐT tổ chức mà không công bố rộng rãi.
2.4.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, công bố và xử lý thông tin
Chu trình thu thập và xử lý thông tin hiện nay không được mã hóa, tự động hóa và còn nhiều kẽ hở nên dễ bị rò rỉ và bị lợi dụng để giao dịch nội gián. Theo quy định thì các công ty niêm yết phải chuyển tài liệu, thông tin của công ty đến Sở giao dịch chứng khoán để được công bố, khoảng thời gian từ lúc thông tin được chuyển cho đến khi được
công bố có khi kéo dài đến 4-5 ngày, thời gian luân chuyển dài chính là điểm yếu làm cho thông tin dễ bị rò rỉ, những người làm việc trong bộ phận này nghiễm nhiên có được
thông tin mật, họ đứng trước rất nhiều cám dỗ, và không ai dám bảo đảm rằng những con người này không dùng thông tin để trục lợi.
2.4.4 Nguyên nhân từ hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia kiểm soát thị trường và từ những biện pháp chế tài chưa đủ răn đe
Đội ngũ giám sát thị trường của UBCKNN còn ít về số lượng cũng như kinh
nghiệm, công cụ giám sát thô sơ, quyền lực hạn chế, phản ứng chậm trước những thông tin, tin đồn sai lệch xuất hiện trên thị trường. Trong khi đó, tội phạm trong lĩnh vực tài chính chứng khoán thường rất tinh vi, nhất là những thủ đoạn trong giao dịch nội gián,
thao túng giá, làm giá và che dấu thông tin,… do đó, thậm chí đôi khi cơ quan chức năng
biết rõ đối tượng có hành vi thao túng thị trường nhưng không dễ tìm được bằng chứng
xác thực, hoặc khi có được bằng chứng thì UBCKNN chỉ có thể phạt tiền nhưng chưa thể ngăn chặn được hành vi phạm tội của những tổ chức tinh vi này.
Chất lượng của các thông tin công bố đã được kiểm toán còn hạn chế. Nguyên nhân là do số lượng công ty kiểm toán được UBCKNN chấp thuận kiểm toán các công ty
niêm yết chỉ khoảng 40 công ty, trong khi đó số lượng công ty niêm yết trên 2 sàn đã lên tới con số gần 400 công ty và sẽ còn tiếp tục tăng nhanh trong thời gian tới. Ngoài ra,
năng lực chuyên môn và đạo đức hành nghề của các công ty kiểm toán còn nhiều bất cập,
chúng ta đang thiếu trầm trọng công ty kiểm toán có uy tín quốc tế, nhiều công ty kiểm
toán thiếu kiểm toán viên có chứng chỉ hành nghề.
Chế tài đối với những vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán chưa phù hợp, mức
phạt còn rất nhẹ không đủ sức răn đe.
2.4.5 Các nguyên nhân khác
Hành động của nhiều NĐT VN cũng góp phần tạo ra một môi trường cho phép sự
thiếu minh bạch tồn tại. Phần lớn các NĐT cá nhân thiếu kiến thức và kinh nghiệm đầu tư, nhưng lại muốn kiếm tiền nhanh chóng, họ không quan tâm đến việc phân tích cẩn
thận tình hình kinh tế và tài chính của công ty. Thay vào đó, họ hành động theo tâm lý, theo xu hướng của đám đông, theo những tin đồn… Chính điều đó đã cho phép nhiều
công ty chuẩn bị BCTC và công bố thông tin thiếu sót.
Nhà đầu tư cá nhân, những cổ đông nhỏ lẻ thường không quan tâm đến việc tham gia Đại hội cổ đông, thêm vào đó họ có xu hướng tìm thông tin trên báo chí nhiều hơn là
những nguồn tin chính thức khác trước khi ra quyết định đầu tư, nơi mà thông tin có thể
không chính xác về nội dung và từ ngữ, hoặc bị sai lệch do để phục vụ cho lợi ích một tổ
chức hoặc một cá nhân nào đó.
Một số công ty chứng khoán, nhà môi giới chứng khoán vẫn còn lợi dụng những
kẽ hở của pháp luật để tự doanh trên tài khoản của khách hàng, tranh mua tranh bán với
khách hàng, sẵn sàng chèn lệnh khi cần thiết. Nhân viên một số công ty chứng khoán sẵn
sàng tiếp sức cho những tổ chức, cá nhân thực hiện những hành vi thao túng, làm giá trên thị trường
3. ĐÁNH GIÁ ĐỊNH LƯỢNG VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Thị trường chứng khoán muốn hiệu quả thì giá chứng khoán phải biến động một
cách ngẫu nhiên, không bị chi phối bởi các chủ thể tham gia trên thị trường. Để làm được điều này, trước tiên thị trường phải hiệu quả về mặt thông tin, một trong vấn đề quan
trọng hàng đầu giúp thị trường hoạt động một cách trôi chảy và lành mạnh. Và vấn đề này thường được các nhà nghiên cứu xem xét thông qua mối quan hệ nhân quả giữa các
chỉ số chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu này rất có ý nghĩa, nếu kết
quả cho thấy thị trường không hiệu quả về mặt thông tin, những chủ thể tham gia có thể
lợi dụng nhữg thất bại của thị trường để đầu cơ sinh lợi. Và bản thân thị trường không thể
thực hiện tốt vai trò huy động vốn cho nền kinh tế.
Humpe (2005) dựa vào mô hình định giá chứng khoán Gordon để đi đến kêt luận
rằng giá chứng khoán phụ thuộc vào cổ tức nhận được trong hiện tại, tương lai và suất
chiết khấu. Mà các biến kinh tế vĩ mô tác động đến cổ tức hiện tại, tương lai và suất chiết
khấu nên sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán và chỉ số giá chứng khoán. Ta biết rằng
chứng khoán được định giá dựa trên cổ tức được chia hàng năm. Cổ tức phụ thuộc nhiều
vào thu nhập doanh nghiệp, và thu nhập doanh nghiệp chịu tác động nhiều của các yếu tố
kinh tế vĩ mô: cung tiền, tăng trưởng, lạm phát, lãi suất…Vì thế, giá chứng khoán sẽ phụ
thuộc nhiều vào các biến kinh tế vĩ mô.
Như một “hàn biểu thư” của nền kinh tế, khi nhìn vào sự tăng- giảm chỉ số giá cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán ta có thể rút ra những kết luận xác thực về mức độ suy thoái hay tăng trưởng của nền kinh tế. Trong thời kỳ nền kinh tế phát triển, giá cả chứng khoán tăng cao, nguồn cung chứng khoán cũng rất nhiều do các doanh nghiệp cần vốn
phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Nhưng khi nền kinh tế suy thoái,
các doanh nghiệp kinh doanh kém hiệu quả, gặp nhiều khó khăn về tài chính, lợi tức cổ
phiếu giảm đi và chứng khoán bị mất giá nghiêm trọng. Điều này là do mọi sự thay đổi
trong nền kinh tế.Vì sự nhạy cảm của mình, giá chứng khoán là một hình ảnh phản chiếu
thuộc tầm vĩ mô của một nền kinh tế. Đặc biệt, đây là chỉ số giá, đại diện cho toàn thị trường chứng khoán.
Tóm lại, thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường trong đó giá cả của các
chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường.
Trong một thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm nào, giá thị trường của một chứng
khoán sẽ là một ước lượng có ý nghĩa cho giá trị thực của chứng khoán đó. Theo
UBCKNN, muốn hiệu quả về mặt thông tin thì thị trường phải tạo tính thanh khoản cao
cho các loại chứng khoán giao dịch.
Để xem xét một thị trường chứng khoán là hiệu quả về mặt thông tin hay không, chúng tôi sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra có tồn tại mối quan hệ nhân
quả giữa các biến kinh tế vĩ mô với biến chỉ số giá chứng khoán.
3.1 GIỚI THIỆU VỀ MÔ HÌNH NHÂN QUẢ GRANGER
3.1.1 Mô hình nhân quả Granger
Để kiểm định liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai chuỗi thời
gian Y và X trên Eviews, ta xây dựng hai phương trình sau:
(1) t t-i t-j 1t 1 1 u n m i i i j X Y X (1) (2) t t-i t-j 2t 1 1 u n m i j i j Y Y X (2)
Để xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả Granger lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay không, ta kiểm định giả thiết sau đây:
Phương trình (1): H0 : α1 = α2 =…= αi = 0
Phương trình (2): H0 : δ1 = δ2 =…= δj =0
Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng thống kê F của kiểm định Wald (Kiểm định tập hợp ràng buộc tuyến tính) và cách quyết định như sau:
Nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác động lên Y, nhưng các biến trễ của Y không tác động lên X.
Nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác động lên X, nhưng các biến trễ của X không tác động lên Y.
Nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X tác động
lên Y và các biến trễ của Y tác động lên X.
Không có quan hệ nhân quả Granger giữa X và Y nếu các biến trễ của X không có tác động lên Y và các biến trễ của Y không tác động lên X.
3.1.2 Vận dụng Mô hình nhân quả Granger để kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
Với giả định rằng khi các yếu tố khác không đổi thì dữ liệu chuỗi thời gian là chuỗi dữ liệu duy nhất hàm chứa đầy đủ các thông tin thích hợp để giải thích cho những
sự thay đổi trong mối quan hệ giữa các biến. Gujarati (2003, 696) cho rằng khi hồi quy
chuỗi dữ liệu thời gian thì một vấn đề quan tâm là phải kiểm định mối quan hệ nhân quả
giữa các biến để xem xét trong các biến, biến nào là nguyên nhân và biến nào là kết quả. Để xem xét mối quan hệ đó, chúng tôi sử dụng mô hình nhân quả Granger. Theo
Granger, ta sẽ tiến hành ước lượng các phương trình hồi quy giữa VN-Index và các biến
kinh tế vĩ mô, từ đó kiểm định có tồn tại mối quan hệ nhân quả hay không.
Theo Wing – Keung Wong (2005, 10): Một thị trường chứng khoán thực sự hiệu
quả nếu không có mối quan hệ nhân quả hai chiều nào giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Ngược lại, sẽ là một thị trường không hiệu quả về mặt thông tin
khi có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ
mô. Nếu có mối quan hệ nhân quả một chiều từ các biến kinh tế vĩ mô sang chỉ số giá
chứng khoán thì thị trường cũng không hiệu quả về mặt thông tin (Vì nếu thị trường là hiệu quả, thị trường đã phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có trên thị trường, không còn tồn tại mối quan hệ với các biến kinh tế vĩ mô cũng như xu hướng thay đổi trong các biến
kinh tế vĩ mô không thể dùng để dự đoán giá chứng khoán). Còn nếu có mối quan hệ
nhân quả một chiều từ biến chỉ số giá chứng khoán sang biến kinh tế vĩ mô thì thị trường
3.1.3 Để thực hiện kiểm định nhân quả Granger, cần có các điều kiện sau
Các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán phải là các chuỗi dừng
và/ hoặc đồng liên kết (Không có hiện tượng tương quan giả).
Chiều hướng của mối quan hệ nhân quả có thể phụ thuộc vào số biến trong mô hình. Nói cách khác, kết quả kiểm định Granger rất nhạy cảm với việc